关于牡丹江恒丰纸业股份有限公司发行股份

购买资产暨关联交易申请的审核问询函之回复报告（修订稿）

独立财务顾问

二〇二五年十一月

关于牡丹江恒丰纸业股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易申请的审核问询函之回复报告（修订稿）

上海证券交易所：

按照贵所下发的《关于牡丹江恒丰纸业股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易申请的审核问询函》（上证上审（并购重组）〔2025〕49号）（以下简称“审核问询函”）的要求，牡丹江恒丰纸业股份有限公司（以下简称“恒丰纸业”）及相关中介机构就审核问询函所提问题进行了认真讨论分析，并按照要求在《牡丹江恒丰纸业股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》（以下简称“重组报告书”）中进行了补充披露，现将相关回复说明如下。本审核问询函回复（以下简称“本回复”）中的报告期指2023年、2024年及2025年1-5月；除此之外，如无特别说明，本回复所述的词语或简称与重组报告书中“释义”所定义的词语或简称具有相关的含义。在本回复中，若合计数与各分项数值相加之和在尾数上存在差异，均为四舍五入所致。本回复所引用的财务数据和财务指标，如无特殊说明，指合并报表口径的财务数据和根据该类财务数据计算的财务指标。

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目 录

问题1、关于交易目的和整合管控 ...... 3

问题2、关于标的公司历史沿革 ...... 61

问题3、关于业务模式和收入 ...... 94

问题4、关于资产基础法评估 ...... 126

问题5、关于收益法评估 ...... 167

问题6、关于采购与成本 ...... 218

问题7、关于毛利率和盈利水平 ...... 278

问题8、关于固定资产和在建工程 ...... 335

问题9、关于偿债风险 ...... 364

问题10、关于其他 ...... 372

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问题1、关于交易目的和整合管控重组报告书披露，（1）2022年10月，标的公司与上市公司签署委托经营协议，托管费用采用收益提成方式计算，即上市公司按照托管标的每年度经审计扣除非经常性损益后净利润的30%获取提成收入，标的公司承担运营成本，上市公司不承担亏损；托管期内，上市公司和标的公司共同成立托管委员会，经董事会授权负责标的公司重大事项决策管理；（2）2025年1月，上市公司与标的公司签订合作意向备忘录，约定2026年后双方全部采用委托加工的经营模式，托管期后标的公司产品定价与托管期内存在较大差异；（3）根据上市公司披露的2024年年度报告，公司拥有22条造纸生产线、年生产能力27万吨；上市公司现阶段产能已充分利用，托管期内上市公司支持标的公司对其4条生产线技术改造，收购标的公司后，上市公司产能瓶颈问题有望取得突破，可灵活分配各产品产能分布，最大化经营效益；（4）本次交易有助于上市公司紧跟国际烟草发展趋势，提升国际业务市场份额；（5）标的公司拥有国家烟草专卖局颁发的卷烟纸生产专卖许可，许可证发证日期为2024年5月29日；（6）标的公司长期亏损，本次交易完成后，上市公司归母净利润和每股收益有所下降，主要因标的公司长期资产折旧摊销金额大幅增加所致；（7）本次交易完成后，上市公司拟在业务、资产、财务、人员、机构等方面与标的公司进一步整合。请公司在重组报告书中补充披露：合作意向备忘录的签订背景、原因及主要内容，与托管期间双方合作模式、业务定位、销售、生产、定价、财务、人员、机构等安排的差异对比。请公司披露：（1）2022年上市公司与标的公司签订托管协议的背景和原因，双方接洽的具体过程，对于合作模式、托管费用、人员管理、销售及生产安排和定价模式的具体约定以及相关约定的原因，委托经营与本次交易的关系，是否为一揽子安排；（2）托管期间标的公司股东大会、董事会运作和实际经营管理情况，托管委员会能否代为行使股东大会、董事会职权，上市公司是否实际控制标的公司，是否并表及其是否符合会计准则要求；（3）托管期后标的公司产品服务定价与托管期内存在较大差异的原因和合理性；（4）上市公司烟草工业用纸及其他特种纸的产能分布、产能利用率以及新建产能情况，结合行业发展情况分析本次交易完成后，上市公司和标的公司相关产品的销售预期及产能规划安排，

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上市公司是否需要进一步追加投入及其具体安排；（5）医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸等新产品的市场空间及竞争格局，技术和客户储备及在手订单情况，标的公司机器设备成新率、技术产品相较于可比公司竞品的对比竞争优势，是否具有较大市场前景；国际烟草工业用纸行业的最新发展趋势，本次交易具体如何提升上市公司国际市场份额和竞争地位；（6）结合前述问题和造纸行业发展周期、上市公司未来产品领域拓展、业务发展规划以及行业内惯用合作模式，说明相比自建和委托加工等模式，本次收购交易的必要性和商业合理性；（7）标的公司取得烟草专卖生产企业许可证的过程，许可证续期换发情况，结合标的公司主营业务和产品说明本次交易是否符合国家产业政策和法律法规规定；（8）模拟测算标的公司长期资产增值折旧摊销对预测期业绩的具体影响和预计消除时间，上市公司拟采取提升每股收益的具体措施和计划，本次交易是否有助于提高上市公司质量，能否实现补链强链，以及针对收购未盈利资产的投资者保护相关安排；（9）交易完成后，上市公司对标的公司业务定位、重大经营决策机制、资产、机构、人员、财务等具体调整计划，是否存在整合管控风险。请独立财务顾问核查并发表明确意见；请律师核查（2）（7）并发表明确意见；请会计师核查（2）（8）并发表明确意见。

答复：

一、请公司在重组报告书中补充披露：合作意向备忘录的签订背景、原因及主要内容，与托管期间双方合作模式、业务定位、销售、生产、定价、财务、人员、机构等安排的差异对比

公司已在重组报告书“第四节 标的公司基本情况”之“三、产权控制关系”之“（三）标的公司章程或相关投资协议中可能对本次交易产生影响的主要内容、高级管理人员的安排，是否存在影响资产独立性的协议或其他安排”之“2、关于恒丰纸业与锦丰纸业后续合作意向的备忘录”中补充披露合作意向备忘录的签订背景、原因及主要内容，与托管期间双方合作模式、业务定位、销售、生产、定价、财务、人员、机构等安排的差异对比，具体内容如下：

“鉴于锦丰纸业与恒丰纸业签订的《委托经营管理协议》将于2025年过期，2025年1月，锦丰纸业与恒丰纸业签订《关于恒丰纸业与锦丰纸业后续合作意

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向的备忘录》，双方签订合作意向备忘录的背景及原因如下：

恒丰纸业客户资源丰富，国内外市场均存在持续增加的业务需求，但近年来产能不足无法满足订单需求问题日趋明显，已对恒丰纸业的快速发展带来较为明显的制约。锦丰纸业生产线经过一系列技术升级改造，已经具备完整的生产能力，产品已经成熟并得到市场验证；同时锦丰纸业位居西南片区的独特的地理位置和地缘优势对恒丰纸业具有重大的战略意义。基于提前锁定锦丰纸业新增产能以保障恒丰纸业不断增长的业务需求，实现恒丰纸业的长期发展和战略布局，恒丰纸业与锦丰纸业签订了合作意向备忘录。

合作意向备忘录对2026年1月1日起锦丰纸业与恒丰纸业之间的合作时间、合作模式、销售及生产安排、定价模式等进行了约定，主要内容如下：

（1）合作时间：双方后续合作拟于2026年1月1日起，不另作其他约定的情况下双方以本备忘录模式长期开展合作。

（2）合作模式：2026年后全部采用委托加工的经营模式，其中恒丰纸业负责委托加工产品的研发和销售，并提供委托加工产品的纸浆，锦丰纸业负责产品的加工及生产管理。

（3）销售及生产安排：锦丰纸业主要承担生产职能，未来主要生产卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸、无铝内衬纸、医用透析纸、无涂层热转印纸等产品，最终由恒丰纸业进行销售。

（4）定价模式：加工价格=恒丰纸业产品市场销售价格×（1-扣除费率）-纸浆成本；扣除费率=恒丰纸业销售相应产品所需承担的销售费用、研发费用合计比例。

合作意向备忘录内容与托管期间双方合作模式、业务定位、销售、生产、定价、财务、人员、机构等安排的差异对比如下：

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”

二、2022年上市公司与标的公司签订托管协议的背景和原因，双方接洽的具体过程，对于合作模式、托管费用、人员管理、销售及生产安排和定价模式的具体约定以及相关约定的原因，委托经营与本次交易的关系，是否为一揽子安排

（一）2022年上市公司与标的公司签订托管协议的背景和原因，双方接洽的具体过程

1、上市公司与标的公司接洽的背景及过程

（1）标的公司生产经营长期未摆脱困境

标的公司成立于1990年，在中国卷烟纸市场中曾一度处于领先地位。2003年开始，标的公司投资建设进程加快，连续新增两条产线，但因资金周转困难等各方面原因，标的公司部分产线难以开工，至2009年全面停产，导致生产经营出现困难，于2012年申请破产重整。竹浆纸业于2014年参与了标的公司的破产重整，主要是其从事的生活用纸行业市场竞争激烈、利润较低，希望进军烟草工业用纸行业以完善行业布局。

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竹浆纸业接手标的公司后陆续对其进行投资，用于标的公司产线改造和产品研发，并借助内外部资源，与云南林景生物技术有限公司签订浆板采购合同，与广东冠豪高新技术股份有限公司签订产品销售合同，解决产业链上下游主要瓶颈。但受限于生产经验及行业资源的缺乏，同时由于自动化控制和质量控制等生产管理体系较为落后，标的公司在为客户试生产产品过程中存在成本较高、良率较低的问题，产品质量难以适应当时的市场要求，生产销售无法持续，难以摆脱持续亏损的状况。

（2）标的公司亟需引进外部团队改善经营状况，与上市公司进行接洽商谈

竹浆纸业接手标的公司后，由于更换的管理团队在烟草工业用纸领域的专业能力相对较弱，且该领域人才资源较为稀缺，因此，标的公司团队认为需要引进市场上现有的专业团队，以协助标的公司改善生产经营能力。2022年上半年，标的公司先后接洽了仙鹤股份和上市公司，商讨合作可行性。虽然仙鹤股份是国内特种纸行业龙头企业，但其没有卷烟纸相关资质，在卷烟纸生产领域经验相对较少，而上市公司主要产品有烟草工业用纸及其他特种纸，尤其是在卷烟纸领域拥有较高的市场地位和较强的领先优势。因此，标的公司经综合考虑后选择与上市公司进行合作。

（3）上市公司经过充分考察认为标的公司改善生产经营具备可行性，双方达成合作意向

2022年7-10月，上市公司团队前往标的公司经营地考察，经过实地考察分析论证，认为标的公司改善生产经营具备可行性。虽然标的公司存在设备故障率较高、生产质量相对较差、成品率较低的问题，但可以利用上市公司技术经验对设备进行改造，提高标的公司设备运转能力；通过引入上市公司质量管理系统，可提高标的公司产品质量；通过上市公司的专业培训学习，可提高标的公司人员操作水平。经过上市公司团队的实地考察论证，并基于上市公司与标的公司各自拥有的资源禀赋和发展需求，双方最终达成初步合作意向。

（4）双方制定了完备的方案确保合作的达成

经过充分的考察与论证，上市公司与标的公司从采购、生产、销售、设备改造等各维度出具了相关方案。例如，采购方面标的公司可借助上市公司的供应商

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资源保证供应链的稳定性，生产方面上市公司将派专业团队前往标的公司进行指导，销售方面上市公司拥有充足的订单能覆盖标的公司的产能，设备方面上市公司将协助标的公司对现有产线及设备进行技改以满足生产质量要求。后续双方就标的公司日常经营业务流程及后续合作方式进行梳理和磋商并达成一致，并于2022年10月签订《委托经营管理协议》。

2、上市公司与标的公司签订托管协议的原因

（1）上市公司亟需扩充产能以突破生产瓶颈

上市公司当时拥有21条产线，各产线均已处于高负荷运转状态，难以有效满足新增的市场需求。由于烟草工业用纸行业发展及资质稀缺等原因，国内市场上能够生产卷烟纸等相关产品的企业较少，而全球范围内的市场需求量仍然较大，因此国内烟草工业用纸造纸厂商的产能基本都是用于自身经营，通过委外加工向其他厂商供给产能的情形很少。标的公司的历史发展情况决定了其无法独立生产，但具备为上市公司补充产能的基础。

（2）上市公司自建产线扩充产能的难度相对较高

如果上市公司通过自建产线的方式新增产能，不但需要投入大额资金，还需要进行厂区规划、土地购置、基础设施建设、设备采购安装调试等一系列工作，大额资金及土地审批在当时的难度较大；同时，自建产线作为新建项目，其前期准备时间和建设周期较长，与标的公司同等规模产线的整体建设周期至少需要3-4年，时间成本较高。上市公司当时产能瓶颈的问题已制约了公司进一步发展，通过对标的公司托管是一种高效的合作方式，上市公司能借助标的公司产线快速扩充产能。

（3）标的公司的地域优势可以弥补上市公司的不足

标的公司地处成都平原腹地，与上市公司位置形成天然互补。成都为中欧班列国家级陆港型物流枢纽、距离东盟国家相对更近，出口运输较为便利。同时，四川中烟、贵州中烟、云南中烟、重庆中烟等西南地区中烟公司均为上市公司重要客户，若上市公司直接向西南地区客户运输产品，需跨越3,000公里以上距离进行运输，平均运输成本约1,000-1,100元/吨；若通过标的公司运输，平均运输成本约100-200元/吨，可以平均节省物流运输成本800-1,000元/吨。因此，标的

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公司的地域优势可以有效解决境内外客户运输距离过长导致的成本劣势的问题，对于维护上市公司客户稳定性、保证其市场份额能够起到有力支撑作用。

（4）上市公司的行业领先优势可以帮助标的公司改善经营

上市公司是中国卷烟直接材料用纸研发和生产的领军企业，是国内首家通过科技部和中科院认定的造纸行业重点高新技术企业。经过不断地技术积累与市场拓展，上市公司始终引领着行业的研发和生产方向，并在当时已成为国内卷烟纸销量排名第一的企业。由于标的公司当时最欠缺的就是技术能力和销售能力，上市公司的技术积累能够让标的公司产线恢复正常生产，上市公司在国内外广泛的客户基础亦能保证标的公司生产的订单能够实现销售。因此，上市公司是可以帮助标的公司改善经营的最佳合作方。

（5）标的公司的历史积淀可以为双方合作奠定基础

虽然标的公司由于历史原因导致当时经营状况较差，但其在卷烟纸领域拥有多年技术与生产的历史积淀。标的公司曾经从法国Allimand、德国Voith公司进口引进了纸机关键设备，由于行业特性原因该等设备仍然是目前最为先进的设备。经过上市公司专业团队的充分考察，标的公司只要通过对设备合理的技术改良和生产管理体系的改进，就可以让产线实现正常运转。基于对具体改进方案的充分论证，双方合作具备较大的可实现性。

（6）委托经营管理模式是当时双方的最佳合作方式

基于标的公司当时的整体情况，需要外部专业团队深度介入，对标的公司技术、生产、运营、人员等各维度进行改进，才能从根本上解决标的公司无法生产合格产品、产线持续亏损的主要问题。如果单纯地采用委外加工模式，上市公司与标的公司仅是客户与供应商关系，仍然无法解决生产工艺等方面的问题。且竹浆纸业基于当时战略规划和对标的公司的历史投入考虑，没有将标的公司出售的计划。因此，只有通过委托经营管理模式才能让上市公司全面负责标的公司生产经营的改善，实现双方合作共赢。

（二）对于合作模式、托管费用、人员管理、销售及生产安排和定价模式的具体约定以及相关约定的原因

基于标的公司当时的经营困境及双方各自拥有的资源禀赋和发展需求，在当

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时不出售标的公司的前提下，只有通过委托经营管理模式，由上市公司全面负责标的公司的生产经营，才能从根本上解决标的公司市场开拓困难、技术支撑不足的主要问题，实现双方合作共赢。因此，上市公司与标的公司从以下几个方面约定了双方合作的具体方式：

1、合作模式

在托管期限内，恒丰纸业拟定托管经营方案，派驻具备经营管理能力和专业技术能力的托管团队，提供托管经营所需的技术、资源等，全面负责组织锦丰纸业的生产、经营、管理（或业务），包括但不限于对锦丰纸业现有的造纸生产线提出技改方案并组织实施、采购、生产、销售、产品质量控制等恢复锦丰纸业生产运营，以及制定适应锦丰纸业发展的各项规章制度和管理细则等，确保锦丰纸业平稳运行以及达成经营业绩管理目标相关的各类事宜。

双方同意并确认，在托管期间，锦丰纸业和恒丰纸业共同成立托管委员会，托管委员会为托管期间董事会授权决策机构，负责重大事项决策管理：主要为审议托管技改方案和预算；审议年度和月度经营计划、预决算；审议重大人事（高级管理人员、中层干部）任免事项；审议锦丰纸业与恒丰纸业关联交易模式、定价规则和结算；检查托管经营计划执行和经营考核；以及其他锦丰纸业董事会授权决策事项。托管委员会的具体职责、决策机制由双方另行予以约定。

2、托管费用

上市公司与标的公司签订托管协议时，标的公司技改项目已逐步推进实施，其改造内容既涉及传统烟草工业用纸，也涉及医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸。上市公司经评估后认为相关市场空间较大，标的公司技改规划产品能够适应行业发展趋势，规划产能可以适配上市公司新增产能需求，预计标的公司产线大规模投产后能够实现盈利。

因此，双方同意托管费用采用收益提成方式计算，即恒丰纸业按照锦丰纸业每年度经审计扣除非经常性损益后净利润的30%获取提成收入。恒丰纸业派驻的托管人员工资等劳动报酬纳入锦丰纸业职工薪酬管理，托管团队激励办法由双方另行商定。

3、人员管理

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在托管期限内，恒丰纸业派驻具备经营管理能力和专业技术能力的托管团队，提供托管经营所需的技术、资源等。双方同意，恒丰纸业于托管协议生效后7日内，组织团队及人员进场。

双方同意于托管协议生效之日起10日内成立托管委员会：托管委员会由5名委员组成，其中锦丰纸业人员3名，恒丰纸业委派2名，托管委员会设主席一名，由恒丰纸业委派。托管委员会决议事项，应当经过半数托管委员会委员同意。

4、销售及生产安排

托管协议中未直接约定销售及生产安排。在托管期限内，锦丰纸业主要采取以销定产的销售模式，由恒丰纸业提供订单，锦丰纸业负责生产。其中，出口产品系上市公司进料加工业务模式下的订单，由上市公司进口纸浆并委托标的公司生产不改变其进料加工业务性质，上市公司仍可享受生产企业进料加工业务增值税免抵退税的税务优惠，同时考虑对于主要国外客户，标的公司尚未取得供应商认证资质这一实际情况，故对于出口产品主要采用委托加工模式，由锦丰纸业为恒丰纸业提供生产加工服务；国内产品无出口产品类似的税收优惠，为推动标的公司更为高效的组织生产，国内产品由锦丰纸业生产出成品并通过一般贸易方式直接销售给恒丰纸业。

5、定价模式

托管协议中未直接约定定价模式。

委托加工模式下，产品的供应链、销售、技术支持等环节均为上市公司主导，标的公司主要提供加工服务。因此，委托加工费的确定基于成本加成原则定价，主要系参考恒丰纸业自身相关产品单位成本、预估锦丰纸业的相关产品单位成本，并给予锦丰纸业一定合理利润的基础上经双方商议确定产品定价，经双方协商一致后确定的成本加成率为10%。

一般贸易模式下，存在以下两种情形：

（1）2023年及2024年1-7月，由于标的公司刚开始生产高透成形纸等产品，经验相对匮乏，上市公司对其的技术指导需要一个转移过程，导致该阶段仍然存在成品率低、生产成本高等问题，故锦丰纸业向恒丰纸业销售高透成形纸价格按照恒丰纸业向终端客户含税销售价格扣除一定费率确定，扣除费率为5%，即锦

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丰纸业向恒丰纸业销售高透成形纸价格为恒丰纸业向终端客户含税销售价格的95%；

（2）2024年8月起，随着标的公司团队技术与生产经验的逐渐成熟，上市公司为了保证自身利润和标的公司合理利润的前提下更换了定价模式，高透成形纸销售价格由双方基于挂钩终端售价的定价原则经协商确定，即恒丰纸业销售（对终端客户）高透成形纸含税价格高于18,300元/吨的产品，按照18,300元/吨从锦丰纸业采购；恒丰纸业销售高透成形纸含税价格低于18,300元/吨的产品，按照恒丰纸业售价平价从锦丰纸业采购。2025年4月起，执行以下价格政策：

“恒丰纸业销售（对终端客户）高透成形纸含税价格高于19,200元/吨的产品，按照19,200元/吨从锦丰纸业采购；恒丰纸业销售高透成形纸含税价格低于19,200元/吨的产品，按照恒丰售价平价从锦丰纸业采购”。

（三）委托经营与本次交易的关系，是否为一揽子安排

2022年，上市公司与标的公司签订托管协议时，由于标的公司长期亏损、未来经营情况尚存在一定不确定性，上市公司仅从扩充产能的关键需求出发，与标的公司达成合作。由于当时无法预测未来标的公司经营状况是否会改善、是否会扭亏为盈，因此上市公司在与标的公司签署托管协议时，未考虑并购标的公司事宜，在托管协议中亦未约定关于并购标的公司的相关条款。竹浆纸业的控股股东福华集团和实际控制人张华基于当时战略规划和对标的公司的历史投入考虑，亦未有将标的公司出售的计划。

标的公司自2023年初经过一年多的托管后，经营情况得到明显改善，对上市公司产能贡献的作用更加凸显，上市公司基于规模扩张的需要，认为标的公司具有并购价值。同时，福华集团基于聚焦旗下其他主业等因素考虑，整体战略有所变化。因此，上市公司于2024年8月与福华团队商议并确定采用发行股份购买资产的方式来并购标的公司。

综上所述，委托经营与本次交易不是一揽子安排。

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三、托管期间标的公司股东大会、董事会运作和实际经营管理情况，托管委员会能否代为行使股东大会、董事会职权，上市公司是否实际控制标的公司，是否并表及其是否符合会计准则要求

（一）托管期间标的公司股东大会、董事会运作和实际经营管理情况

托管期间，标的公司按照《公司法》和章程以及公司治理制度，召开董事会和年度股东大会、临时股东大会，行使《公司法》规定的董事会、股东大会职权。

托管期间，标的公司的股东为竹浆纸业及张华，二者合计持有标的公司100%股权，竹浆纸业、张华基于持股关系，对标的公司的股东大会行使表决权，标的公司的股权结构具体如下：

托管期间，标的公司的董事会成员全部由股东竹浆纸业、张华委派，并由股东大会选举，具体如下：

托管期间，上市公司不持有标的公司股权，在标的公司董事会不占有席位。标的公司的股东大会、董事会运作并不受上市公司的影响，标的公司的公司治理独立于上市公司。

托管期间，董事会和股东大会具体召开及审议事项具体如下：

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1、同意公司派生分立为锦丰纸业和盛源纸业；

2、同意锦丰纸业持有恒华热力100%股权；

3、同意修改新章程

托管期间，标的公司的股东大会、董事会正常运作，不受上市公司影响，公司治理独立于上市公司，托管委员会在董事会授权下，决定标的公司的经营管理事项，总经理等高级管理人员负责日常经营管理。

（二）托管委员会能否代为行使股东大会、董事会职权

标的公司依据《公司法》设立的股东大会，是标的公司的最高权力机构，董

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事会是经营决策机构，董事会对股东大会负责。标的公司的托管委员会系根据《委托经营管理协议》设立，是托管期间董事会的授权机构，属于董事会层级之下的临时内部机构。

托管期间，标的公司的股东大会、董事会、托管委员会职权各有不同，具体如下：

标的公司章程规定的股东大会职权包括决定标的公司的经营方针和投资计划，选举和更换董事，审议批准董事会报告、年度预算方案和决算方案、利润分配方案和弥补亏损方案、增加注册资本或减少注册资本、标的公司的合并、分立等，修改章程等事项。章程中规定的董事会职权包括负责召集股东会，执行股东大会决议，决定公司的经营计划和投资方案，拟订年度财务预决算、利润分配、弥补亏损方案，拟订增加或减少注册资本方案，拟订标的公司的合并、分立等方案，聘任或解聘高管、决定内部机构设置等事项。托管委员会的职权主要涉及具体业务经营层面，包括主要为审议标的公司托管技改方案和预算，审议年度和月度经营计划、预决算，审议重大人事任免事项，审议标的公司与上市公司关联交易模式、定价规则和结算，检查托管经营计划执行和经营考核，以及其他标的公司董事会授权决策事项。

标的公司托管委员会的职权集中体现在具体业务经营层面，部分职权如年度经营计划、重大人事任免，与董事会职权交叉或重复，交叉或重复的职权最终也由董事会授权或决策，托管委员会并不能代替董事会行使职权。

综上，托管委员会是标的公司的董事会授权机构，不能代为行使股东大会、董事会职权。

（三）上市公司是否实际控制标的公司，是否并表及其是否符合会计准则要求

1、上市公司是否实际控制标的公司

基于上市公司与标的公司各自需求及合作共赢考虑，标的公司委托上市公司经营管理，为明确双方在此合作过程中的权利、义务，更好地实现托管目的，结合双方各自的利益，标的公司与上市公司签订《委托经营管理协议》。但，上市公司并不能实际控制标的公司，标的公司仍由竹浆纸业及张华控制。

（1）从股权结构层面，张华及竹浆纸业对标的公司拥有控制权，上市公司

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并不能控制标的公司竹浆纸业及张华合计持有标的公司100%股权，标的公司的股权结构具体如下：

张华及其控制的竹浆纸业能够控制标的公司有表决权股份的100%，从股权结构层面，张华及竹浆纸业对标的公司拥有控制权，上市公司并不能控制标的公司。

（2）从标的公司的董事会、实际经营管理层面，上市公司并不能控制标的公司

标的公司董事会由五名董事组成，分别为张华、王蕾、吴晓龙、李晓鸿、李雪莲，全部由股东竹浆纸业及张华委派，上市公司没有向标的公司董事会委派董事。

标的公司的总经理兼法定代表人吴晓龙由竹浆纸业委派，并不是由上市公司委派。

托管委员会由5名委员组成，标的公司3名，上市公司委派2名，按照约定托管委员会决议事项须经过半数委员同意，上市公司仅能委派2名委员，不能超过半数，因此，上市公司也不能控制托管委员会。

因此，从标的公司的董事会、实际经营管理层面，标的公司的董事会仍由竹浆纸业及张华控制，上市公司并不能控制标的公司。

综上，标的公司由竹浆纸业及张华控制，上市公司并没有实际控制标的公司。

2、是否并表及其是否符合会计准则要求

财政部《企业会计准则第33号——合并财务报表》第七条第一款和第二款规定，合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。控制，是指投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。

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首先，标的公司的权力机构为股东大会及董事会，上市公司对标的公司没有实质性投资，其不享有股东权利，也在董事会中没有董事席位，故其在股东大会或董事会议事表决时均无表决权。

其次，托管期间内，托管委员会系标的公司董事会的授权机构，其中标的公司委派的委员超过半数，并能通过“托管委员会决议事项，应当经过半数托管委员会委员同意”这一议事规则决定各项决议的决策结果。故托管委员会实际系受标的公司股东的代表控制。上市公司在托管期间内可向标的公司派驻具备经营管理能力和专业技术能力的托管团队，提供托管经营所需的技术、资源等，全面负责组织公司的生产、经营、管理（或业务）系双方商务谈判结果，也是基于标的公司对上市公司的充分信任基础上达成的托管合作方式，但上市公司在投资及筹资决策、销售及采购定价权等重要方面不具备单方面控制的能力。

综上所述，上市公司不能对标的公司实施控制，未将标的公司纳入合并财务报表范围符合会计准则要求。

四、托管期后标的公司产品服务定价与托管期内存在较大差异的原因和合理性

托管期内，标的公司生产线尚不成熟，产品质量波动较大，产线技改的直接费用由标的公司自身承担，技改相关的技术支持及人员支持等由上市公司提供，标的公司长期缺少独立面向市场获取客户的能力，生产及销售依赖上市公司。因此，标的公司在托管期内对上市公司依赖性较强，产品议价能力较弱，产品服务定价主要兼顾上市公司合理经济效益及标的公司成本覆盖双重因素。

托管期结束后，标的公司生产线经过一系列技术升级改造，经营管理模式经过上市公司充分指导，预计将具备较为独立且完整的生产能力和销售能力。另外，经过托管期间的市场验证，标的公司生产的产品能够满足各类型客户的最新要求，成品率的改善也使得标的公司对上市公司产能的贡献规模得到了显著提升，在上市公司自身无法新增产能的前提下，对上市公司保障客户供应、防止客户流失以及提升营收规模具有较大的战略意义。因此，托管期后标的公司对上市公司的依赖性降低，但其对上市公司未来发展的重要性提升，标的公司产品议价能力增强。

综上所述，托管期后标的公司产品服务定价与托管期内存在较大差异，实质是标的公司从“托管依赖体”转型为“战略价值体”的合理对价，反映其独立产

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能稀缺性、区位壁垒价值及风险对冲贡献。定价机制通过从固定成本补偿转向收益共享模式，将上市公司资源赋能与标的公司能力提升动态挂钩，符合商业逻辑，为双方可持续协同发展奠定基础，具备合理性。

五、上市公司烟草工业用纸及其他特种纸的产能分布、产能利用率以及新建产能情况，结合行业发展情况分析本次交易完成后，上市公司和标的公司相关产品的销售预期及产能规划安排，上市公司是否需要进一步追加投入及其具体安排

（一）特种纸行业发展情况及上市公司发展规划

1、特种纸行业整体概况

随着经济和工业化进程的推进，特种纸需求逐渐在全球范围内扩张，产业规模不断扩大，整体市场规模呈现稳步增长的趋势。根据Smithers数据，全球特种纸产量保持持续增长，2023年全球特种纸消费量达2,650万吨，占全球纸和纸板消费总量的6.3%，预计到2028年消费量将达到2,950万吨。

我国作为世界最大的纸及纸板生产和消费国，造纸产业已经进入成熟期，而起步相对较晚的特种纸行业，随着产业产能逐步向亚洲转移，我国特种纸市场得到迅速发展。根据Smithers数据，2023年，中国特种纸消费量达550万吨，是全球最大的单个国家市场之一，预计行业需求未来将继续保持增长趋势。

因此，上市公司所处的特种纸行业未来仍将处于良好的发展态势，旺盛的市场需求将为上市公司带来更多的发展机遇。

2、上市公司在烟草工业用纸等传统市场的发展规划

近年来，全球烟草工业用纸需求持续提升，烟草工业用纸需求向环保化、高端化升级，推动产品形态不断演进。行业竞争格局呈现“头部集中+区域壁垒”特征，德尔福特、摩迪、恒丰纸业稳居全球烟草工业用纸份额前列，头部企业凭借产业链实力、区域布局和技术优势形成了较强的竞争壁垒，行业整体竞争较为激烈。

在全球市场，菲莫国际、英美烟草、日烟国际、帝国烟草、韩国KT&G这五家国际巨头占据了烟草市场约70%的份额。虽然上市公司与前述国际烟草巨头都有合作，但尚未成为这些客户的核心供应商，主要原因在于客户为了防止供应

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商的自然灾害风险，要求供应商在异地1,000公里外，建立分厂以保证产品按时交付。上市公司目前只有在牡丹江拥有生产基地，无法成为国际烟草巨头的核心供应商，从而无法增加产品供应量。因此，在异地进行区域布局是上市公司发展规划的重点方向之一。在国内市场，东北、内蒙古、河北等地区的卷烟产量只占据中国烟草市场约5%的份额，以成都为核心的四川、贵州、云南、重庆等地区的卷烟产量占据中国烟草市场约25%的份额。因此，西南地区客户是上市公司的重点拓展领域，在西南地区拥有生产基地也更加有利于向境内外客户运输产品并维护客户关系。

3、上市公司在医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸等新兴市场的发展规划

随着人口老龄化及居民医疗健康意识的增强，医用透析纸市场需求未来预计有明显增长，且中国、印度等新兴市场将贡献未来主要增量。根据QYResearch数据，2022年全球医疗透析纸市场规模约为48亿美元，预计2030年将突破80亿美元，复合年均增长率6.6%；根据博研咨询数据，2023年中国医用透析纸市场规模约120亿元，预计2025年市场规模将扩大至180亿元，复合年均增长率约20%。虽然该领域目前主要由Nipro、Toray、B.Braun等海外公司主导，但随着中国医用透析纸市场的快速发展，国内特种纸厂商有较大发展机遇。

根据世界卫生组织烟草控制框架公约对卷烟包装及其组件中各材料提出的要求以及铝资源的匮乏现状，烟草包装材料向可降解、易回收、环境友好型材料发展的趋势较为明确，部分大型跨国烟草公司已要求使用环保型内衬纸替代含铝内衬纸用于卷烟包装。菲莫国际已采用环保型内衬纸方案，英美烟草也已部分实现无铝化，正向全部无铝化迈进。因此，对于烟草工业用纸造纸企业而言，无铝衬纸具有替代趋势明显、市场需求大、毛利高等特点，是需重点拓展的新型产品。根据QYResearch数据，2024年全球无铝烟衬纸市场规模约为20亿美元，同比增长7.5%，预计未来这一市场将呈现持续增长态势。

受益于环保政策升级和消费需求拉动等因素，无涂层热转印纸将逐渐淘汰传统溶剂型涂层纸张，市场发展潜力较大。根据QYResearch数据，2023年全球热转印纸市场规模约为6.2亿美元，预计2030年将达到8.8亿美元，2024-2030

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期间复合年均增长率为4.1%；2023年，中国热转印纸市场规模约为4.0亿美元，占全球市场份额的65%，预计未来六年中国市场复合年均增长率为5.0%，并在2030年规模达到6.1亿美元。中国是全球最大的热转印纸生产地区，仙鹤股份、冠豪高新、五洲特纸等国内特种纸头部厂商均在该领域有所布局，市场增长需求较为明确。综上所述，传统烟草工业用纸正在向高端化、环保化的趋势发展，新兴特种纸市场需求增长趋势明显，这与上市公司加大对高透成形纸、无铝衬纸、医用透析纸、无涂层热转印纸等产品投入的战略规划相吻合，上市公司正在通过持续的技术创新及产能布局来抢占高端市场、增量市场，以保证持续的市场竞争力。

（二）上市公司烟草工业用纸及其他特种纸的产能分布、产能利用率以及新建产能情况目前，上市公司拥有22条造纸生产线，主要生产烟草工业用纸、机械光泽纸、薄型印刷纸及其他纸类，总计年产能约27万吨。2024年，上市公司生产与标的公司相关的卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸的产能分布、产能利用率情况如下：

除上述产品外，上市公司具备无铝衬纸、医用透析纸、无涂层热转印纸等新

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型产品的生产能力，但该等产品与其他产品在产线中混合生产，且报告期内产量相对较小，无法单独统计相应产能分布及产能利用率情况。但2025年上市公司相关产品产销量正在逐渐增加，2025年1-10月，上市公司已向日烟国际销售无铝衬纸2,025吨，预计2025年全年订单量2,500吨。随着上市公司技术储备与客户拓展情况的成熟，上市公司无铝衬纸、医用透析纸、无涂层热转印纸等新品未来销售预期较好。从上表可以看出，上市公司生产卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸等烟草工业用纸的生产线产能利用率基本超过100%，长期处于超负荷运转状态。经过多轮产能扩建工程，上市公司现有造纸配套设施利用率已达峰值，目前没有新建的产能；同时，上市公司在无铝衬纸、医用透析纸、无涂层热转印纸等新产品方面的产能较小。收购标的公司后，上市公司不但能增加传统烟草工业用纸产品的生产能力，还能大规模量产无铝衬纸、医用透析纸、无涂层热转印纸等新型产品，有助于上市公司突破产能瓶颈问题、加速开拓新兴业务。

（三）结合行业发展情况分析本次交易完成后，上市公司和标的公司相关产品的销售预期及产能规划安排，上市公司是否需要进一步追加投入及其具体安排

1、上市公司客户拓展及未来预计订单情况

（1）国际烟草工业用纸市场拓展情况

上市公司多年来持续加大对出口市场的布局，烟草工业用纸出口保持行业领先水平，连续多年实现超过20%以上产品出口的成绩，与客户R、客户F、客户Y及客户K等国际大客户建立了稳定的合作关系，并取得了客户良好的评价与高度认可，未来与国际客户有望持续加强合作提升订单份额。具体情况如下：

1）根据客户R 2026年的招标结果显示，上市公司2026年与客户R卷烟纸预计订单量较2025年增加约600吨，普通成形纸增加约800吨。

2）在客户F的烟草工业用纸供应商份额中，上市公司持续保持在20%以上，与客户F合作关系紧密。在2025年客户F碳足迹评价中，上市公司得到客户满分评价，客户F同时表示未来将进一步提升双方的业务合作规模。

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3）上市公司与客户Y具备多年合作基础，目前双方正在洽谈战略合作意向，拟在未来增加卷烟纸、成形纸等烟草工业用纸订单数量，后续双方将持续洽谈以明确意向订单。4）经过多年努力，上市公司成功进入客户K的供应商名录，自2025年开始为客户批量供货，预计2026年新增订单量800吨，其中500吨卷烟纸，300吨普通成形纸。另一方面，随着人们对吸烟损害健康的认识及世界控烟措施的实施，以加热不燃烧卷烟（HNB）为代表的新型烟草制品逐渐被烟民广泛使用。HNB是目前全球公认的危害较低的新型烟草种类，加热不燃烧技术能使卷烟刚好加热到足以散发出烟草味道的程度，而不会点燃卷烟，从而大大减少有害物质产生。当前HNB全球渗透率不到6%，其中渗透率最高的日本则达到约43%，从全球渗透率看HNB增长空间广阔，也将带动新型烟草工业用纸需求显著增长。从HNB产品市占率来看，近年客户F、客户Y、客户R市占率分别约70%、15%、5%，合计占比达90%。上市公司与客户F、客户Y、客户R均已建立良好合作关系，为开展新型烟草工业用纸合作奠定了坚实的基础。

HNB与传统卷烟的对比结构如上图所示，HNB对于烟草用纸量的需求有显著增加，特别是对于成形纸的用量大幅增加。随着HNB渗透率的持续提升，将为烟草用纸带来大量新增订单需求，具体分析测算如下：

单支传统卷烟的烟草用纸量约0.0996g，单支HNB的烟草用纸量约0.1521g，HNB的用纸量大幅增加约0.0525g/支。假设HNB未来海外市场渗透率提升至30%，按2024年海外传统卷烟销售量约2.7万亿支测算，未来HNB销量预计可达0.81万亿支，对烟草用纸的增量需求约0.81*0.0525*1,000,000=42,525吨。上市公司目前在客户F、客户R、客户Y等国际烟草巨头中的烟草工业用纸市场份额分别约为23%、17%和15%，基于上述合作基础，上市公司未来在海外HNB市场份

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额预计能达到20%，从而为上市公司烟草用纸带来增量订单约42,525*20%=8,505吨，其中普通成形纸约6,300吨。

（2）国内烟草工业用纸市场拓展情况

上市公司为国内烟草工业造纸龙头企业，2020-2024年，其在国内烟草工业用纸市场的占有率从33.22%提升至38.49%，呈稳步上升趋势。上市公司已覆盖国内主要省份的中烟公司，并正在各类型烟草工业用纸产品上加强与各中烟公司的深度合作，主要情况如下：

1）在卷烟纸方面，上市公司加强与中烟公司的技术沟通交流，持续跟进中烟公司新品牌开发工作，预计湖南中烟、贵州中烟、广东中烟、福建中烟未来的中标份额将有一定提升，同时湖北中烟、浙江中烟对于国产替代的显著预期也将使得上市公司提升在相应客户中的份额；

2）在普通成形纸方面，上市公司正在重点开发贵州中烟、浙江中烟、上海烟草等新客户，预计未来将取得一定的中标份额，新增一定规模的订单；

3）在高透成形纸方面，上市公司持续跟进各中烟公司和材料厂商的招标工作，预计中标份额将有一定提升；并积极开发A级高透成形纸产品，预计未来将有小规模增量订单。

基于上市公司的行业龙头地位以及与各大中烟公司的深度合作关系，预计未来上市公司在国内烟草工业用纸的市场份额将进一步提升至40%以上。

目前，上市公司卷烟纸及高透成形纸订单已基本可以覆盖标的公司PM2和PM3产线（已基本达到满产满销状态），同时结合前述上市公司在国际和国内烟草工业用纸的市场拓展情况，预计未来烟草工业用纸还有较大增量订单需求，特别是其中普通成形纸的增量需求预计在5000吨以上，可以覆盖标的公司未来PM4产线（预计2026年投产）。

（3）新型产品市场拓展情况

1）无铝衬纸

上市公司开发的无铝衬纸产品已通过客户R认证，2025年1-10月，上市公司已向客户R销售无铝衬纸2,025吨，预计2025年全年订单量2,500吨、2026

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年订单量约3,000吨。客户F目前也正在对上市公司的无铝衬纸产品进行提样认证，认证周期约为3-8个月，预计2026年开始上市公司将与客户F达成供货协议，开始批量供货。此外，上市公司也正在与客户Y洽谈无铝衬纸产品的合作，客户将于2026年启动招标，上市公司预计可以取得一定份额并批量供货。基于客户F及客户Y与客户R的同等级别体量合理预估，两家客户2026年给予上市公司的无铝衬纸订单量预计将均超过3,000吨；加上国内各中烟公司的无铝衬纸订单需求，上市公司2026年无铝衬纸的总订单量预计将达到1万吨。从市场需求的角度来看，由于目前尚无相关研究数据准确统计无铝衬纸的需求量，上市公司通过铝箔衬纸替代情况测算得出未来全球无铝衬纸的市场需求量将达到22.6万吨以上，具体测算逻辑如下：

①根据上市公司国内铝箔衬纸销量和其国内约50%的市场份额，推算出国内铝箔衬纸的需求量约9.5万吨；根据Global Info Research研究数据显示，中国烟草市场占全球烟草市场的份额约42%，由于内衬纸是烟草行业的必备配套用纸产品，故按照国内国外烟草市场的占比合理推算，全球铝箔衬纸的需求量约为

22.6万吨；

②根据上市公司与客户的合作及沟通情况，2024年，客户F、客户Y、客户R、客户C、客户K这五家对无铝衬纸的采购量合计约为8.8万吨，，按照五家国际烟草巨头占全球烟草市场份额70%测算，2024年全球无铝衬纸的需求量约

12.6万吨；由于技术规格和材料使用的差异，铝箔衬纸克重在32-50克/平方米，无铝衬纸克重在69-110克/平方米，假设每单位无铝衬纸的克重为铝箔衬纸的2倍，那么2024年12.6万吨的无铝衬纸实际替代了约6.3万吨的铝箔衬纸，故2024年无铝衬纸对铝箔衬纸的替代率约为6.3÷22.6=27.9%；

③无铝衬纸作为烟草包装材料中的一种新型产品，其对传统铝箔衬纸的替代趋势明显。近年来，随着消费者环保意识的不断增强，以及环保政策要求逐步趋严，烟草包装材料向可降解、易回收、环境友好型材料发展的趋势较为明确，国际烟草巨头和国内各中烟公司正在积极推广使用环保型无铝内衬纸替代含铝内衬纸用于卷烟包装。目前国际市场上无铝衬纸大规模替代开始于2022年，根据测算至2024年替代率达28%，长期来看无铝衬纸初步替代含铝衬纸是较为确定趋势。假设未来五年即2025-2029年无铝衬纸对铝箔衬纸的替代率稳步提升，

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结合客户需求保守估计2029年可达到50%；同时，不考虑全球铝箔衬纸的需求量增长仍保持在22.6万吨，则2029年将有约11.3万吨的铝箔衬纸被替代，对应2029年无铝衬纸的需求量约22.6万吨。从市场供给的角度来看，目前全球能够大规模生产无铝衬纸的主要有德尔福特、SWM International等公司，上市公司相比于这些公司的优势在于能提供全流程一体化加工服务，凭借自主掌握的涂布、印刷光油、压花及分切四大核心工艺，形成“从基材处理到成品交付”的闭环生产能力，无需依赖外部加工厂商进行中间环节协作，可直接为全球烟草客户提供“一步到位”的定制化无铝内衬纸成品。上市公司目前在国内铝箔衬纸的市场份额约50%，在客户F、客户R、客户Y等国际烟草巨头中的烟草工业用纸市场份额分别约为23%、17%和15%。基于上述合作基础及市场开拓情况，上市公司未来在全球无铝衬纸的市场份额预计能达到20%。随着无铝烟草技术的加速推广与市场普及，增量需求较为明确，结合未来市场需求22.6万吨和上市公司20%的市占率测算，长期来看上市公司每年无铝衬纸订单量将达到4.5万吨，能够覆盖上市公司和标的公司未来的销售预期和产能规划。假设2025-2029年无铝衬纸市场替代率逐步提升至50%，上市公司市占率逐步提升至20%，则上市公司未来无铝衬纸的预期销量订单情况预测如下：

单位：万吨

2）医用透析纸从市场需求的角度来看，上市公司医用透析纸的主要客户目标集中在国内，根据博研咨询数据，2023年中国医用透析纸市场规模约120亿元，预计2025年市场规模将扩大至180亿元，复合年均增长率约20%，市场发展较为迅速，国内市场需求量较大。

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从市场供给的角度来看，全球医用透析纸市场由Nipro、Toray、B.Braun等海外公司主导，国内市场主要有恒达新材、仙鹤股份等头部特种纸企业参与，且中高端医用透析纸的国产化替代尚未完成，进口依赖程度较高。基于国内市场进口替代的趋势，上市公司在该领域的发展潜力较大。上市公司医用透析纸产品已完成了核心工艺配方的研发，并在中试机台进行配方实施的可行性，测试产品性能可以满足行业要求。上市公司在接洽开发的客户有客户A、客户W、客户Z、客户Q等，目前处于试制品验证阶段，根据客户反馈情况来看，一次成型产品成本预计低于现有客户购买原纸后自行加工的成本，因此客户需求可观。

客户A成立于2011年，是医用灭菌包装材料行业龙头企业，拥有5大生产基地，年产能医用涂胶纸超5万吨，并布局食品包装纸、硅油纸、烘焙纸等领域，形成“医疗+食品”双业务驱动。随着医疗特种纸需求的增加，该客户会通过向其他厂商采购产能的方式来缓解自建产线的固定成本压力。上市公司作为该客户硅油原纸产品的稳定核心供应商，可以此为契机，为其提供和缓解医用透析纸订单压力，预计为其每年提供的订单量约1,000-1,500吨。

客户W成立于2007年，是医疗灭菌包装解决方案提供商。基于产能不足的考虑，该客户会将部分产能外包给其他厂商以控制生产成本。基于上市公司已为该客户试生产医用透析原纸产品及双方在医用纸产品领域的深入合作，上市公司可以此为契机为其提供部分外包产能的医用透析纸产品，预计为其每年提供的订单量约1,200-1,800吨。

客户Z成立于2022年，一家专注于新材料相关领域，以纸制品制造、包装材料生产及相关技术服务为核心业务的企业。该企业近年来加大对在医用包装新材料领域的业务布局，通过技术推广服务与进出口业务，拓展业务边界，覆盖国内及国际市场。基于其在医用包装纸方面的需求，上市公司预计为其每年提供的订单量约800-1,000吨。

客户Q成立于2010年，深耕特种纸行业10余年，积累了丰富的市场资源，是山东地区最大的低定量特种纸生产、经销商，年生产、代理销售特种纸6万余吨。公司在医药、医疗设备包装类纸制品方面有较大需求，上市公司预计为其每

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年提供的订单量约1,500-2,000吨。此外，西南地区作为国内医用包装纸的主力消费市场，也能够为上市公司医用透析纸产品的市场开发提供便利条件。基于目前客户拓展情况的谨慎估计，未来上市公司每年医用透析纸预计订单量将达到5,000吨。3）无涂层热转印纸从市场需求的角度来看，亚太地区尤其是中国市场的需求较为显著，根据QYResearch数据，2023年，中国热转印纸市场规模约为4.0亿美元，占全球市场份额的65%，预计未来六年中国市场复合年均增长率为5.0%，并在2030年规模达到6.1亿美元。从市场供给的角度来看，中国是全球最大的热转印纸生产地区，占有大约

75.90%的市场份额，全球市场基本由中国和欧洲地区厂商主导，全球热升华转印纸头部厂商主要包括仙鹤股份、冠豪高新、五洲特纸和Neenah Coldenhove等。基于国内厂商在该领域的生产优势，上市公司在该领域的发展潜力较大。2024年，上市公司已向客户L、客户N、客户D等客户累计销售无涂层热转印纸118吨。目前，市场上包括境外竞争对手所生产的无涂层热转印纸均为29克，上市公司产品较竞争对手升级为25克版本，该产品可以填补国内空白，现阶段主要受产能和地域限制未进行大批量市场推广。上市公司已就该产品与客户S、客户B等客户进行沟通，客户表达了强烈的合作意向。客户L成立于2016年，专注于热升华转移印花纸的研发与生产，年产能8,000吨，产品出口至东南亚及中东市场，与江浙沪地区 50余家数码印花厂建立长期合作，终端客户包括安踏、李宁等运动品牌代工厂。上市公司通过前期为其提供的小批量订单，已与其建立高度密切的沟通渠道和产品信任度，在受限于上市公司现阶段产能的情况下，该客户正在密切关注PM1项目建设情况，项目建成投产后，该客户会将与其合作的大部分中小厂商订单向上市公司进行转移，预计未来该客户每年的订单量约1,000-1,500吨。客户N成立于2019年，聚焦数码印花材料与设备领域，每年向市场采购热转印纸约3,000吨。上市公司通过前期为其提供的小批量订单，已与其建立高度密切的沟通渠道和产品信任度，在受限于上市公司现阶段产能的情况下，该客户

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正在密切关注PM1项目建设情况，项目建成投产后，该客户将会把热转印纸的采购订单向上市公司进行转移，同时客户也将通过上市公司生产的无涂层热转印纸产品去进一步拓展海外市场，预计未来该客户每年的订单量约800-1,200吨。

客户D成立于2019年，专注于数码转印纸加工设备与材料，服务全国20余个省份的印花企业，生产和代理销售热升华转印纸产品超4,000吨，同时为客户提供“设备+材料”捆绑方案，从而进一步增加其热转印纸市场份额。上市公司通过前期为其提供的小批量订单，已与其建立高度密切的沟通渠道和产品信任度，在受限于上市公司现阶段产能的情况下，该客户正在密切关注PM1项目建设情况，项目建成投产后，该客户将会把热转印纸的采购订单向上市公司进行转移，预计未来该客户每年的订单量约800-1,200吨。

客户B成立于2021年，是纸制品贸易商，代理销售国内头部品牌转印纸，如仙鹤股份、五洲特纸等，年销售量在3,000吨以上。基于上市公司与该客户在热升华转印原纸、文化用纸的深度合作基础及上市公司在无涂层热转印纸拥有的技术和成本优势，该客户将会把热转印纸的采购订单向上市公司进行转移，预计未来该客户每年的订单量约800-1,200吨。

客户S成立于2019年，是综合性纸制品贸易商，代理销售国内头部品牌转印纸，如仙鹤股份、五洲特纸、冠豪高新等，年销售量在4,000吨以上。基于上市公司与该客户在淋膜纸、硅油原纸、热升华转印原纸的深度合作基础及上市公司在无涂层热转印纸拥有的技术和成本优势，该客户将会把热转印纸的采购订单向上市公司进行转移，预计未来该客户每年的订单量约1,200-1,500吨。

随着PM1产线的投产，上市公司现有的客户储备可立即转变为订单，基于目前客户拓展情况的谨慎估计，未来上市公司每年无涂层热转印纸预计订单量将达到5,000吨。

2、上市公司和标的公司相关产品的销售预期及产能规划安排，上市公司是否需要进一步追加投入及其具体安排

上市公司和标的公司主要根据客户订单需求采取“以销定产”的生产模式，经营管理部门接到订单后，结合库存情况制定生产需求；生产部门根据生产需求制定生产计划、采购纸浆、辅料及包材、组织安排生产、并对全过程质量及安全

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环境等方面进行监控，确保订单保质保量完成。基于行业未来发展趋势及客户拓展情况，结合收购标的公司后的产能情况，上市公司和标的公司未来相关产品的销售预期及产能规划安排如下：

注：根据双方合作意向备忘录及并购交易整体安排，未来锦丰纸业生产的产品主要销售给恒丰纸业并由恒丰纸业统一对外销售，故表格中恒丰纸业预计销量包含自产自销部分和从锦丰纸业采购对外销售部分，锦丰纸业预计销量为对恒丰纸业销售部分从上表数据来看，基于全球范围内的战略布局及客户资源积累，上市公司相关产品的销售预期良好，通过本次交易能够将标的公司的产能补充至上市公司体系内，从而满足未来的产能规划需求及销售预期，因此上市公司不需要进一步追加投入。

六、医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸等新产品的市场空间及竞争格局，技术和客户储备及在手订单情况，标的公司机器设备成新率、技术产品相较于可比公司竞品的对比竞争优势，是否具有较大市场前景；国际烟草工业用纸行业的最新发展趋势，本次交易具体如何提升上市公司国际市场份额和竞争地位

（一）新产品市场空间及竞争格局

1、医用透析纸

（1）市场空间

根据QYResearch数据，得益于人口老龄化、政策支持及技术进步，2022年

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全球医疗透析纸市场规模约为48亿美元，同比增长超7%，预计2030年整体规模将突破80亿美元，2022-2030年的复合年均增长率6.6%。目前北美及欧洲份额占比在65%以上，预计中国、印度等新兴市场将贡献未来主要增量。根据博研咨询数据，2023年中国医用透析纸市场规模约120亿元，预计2025年市场规模将扩大至180亿元，复合年均增长率约20%。

（2）行业驱动因素

老龄化与医疗需求：据联合国统计，2025年全球60岁以上人口占比将达到15%，根据民政部数据，预计到2035年左右，中国60岁及以上老年人口将突破4亿人，占比超过30%，心血管、骨科等手术量预计将显著增加，直接推动灭菌包装需求。中国老年消费规模预计2030年达15.5万亿元，医疗器械包装市场同步扩容。政策合规：欧美《医疗器械包装验证指南》推动高阻隔性产品普及，中国《一次性使用无菌注射器》等标准强制要求环氧乙烷灭菌包装采用透气材料（如透析纸）。

环保替代趋势：欧盟《一次性塑料指令》及中国“限塑令”推动以纸代塑，生物基透析纸（如竹浆基、PLA纤维）渗透率预计从2023年的15%提升至2030年的30%，将推动产品单价提升。

（3）行业竞争格局

当前，医用透析纸市场呈现“海外高端主导、国内中低端替代”的双轨格局。Nipro、Toray、B.Braun等海外企业在高端医用透析纸领域占据主导地位，尤其在欧美市场份额显著；恒达新材、仙鹤股份等国内企业凭借技术迭代和产能扩张，正逐步缩小与海外龙头的差距。根据GIR研究数据显示，全球医用透析纸市场前五大企业合计占据约60%的市场份额，其中Nipro、Toray通过材料技术优势，在高阻隔性、生物相容性等高端细分领域市占率超过30%，恒达新材的全球市场份额约占8%-10%，仙鹤股份全球市场份额约占6%-8%。

2、无铝衬纸

（1）市场空间

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根据QYResearch数据，2024年全球无铝烟衬纸市场规模约为20亿美元，同比增长7.5%，呈现持续增长态势。在欧美等环保意识较强的地区，无铝烟衬纸市场起步较早，增长较为稳定。欧盟地区由于严格的环保法规要求，烟草企业积极采用无铝烟衬纸，其市场规模在全球占比较高。新兴市场如亚洲、非洲、南美洲等地区，随着经济发展与烟草消费的增长，无铝烟衬纸市场规模也逐渐扩大，且增长速度高于全球平均水平。过去五年，国内无铝烟衬纸市场规模呈现稳步增长态势。根据博研咨询相关数据统计，2024年国内无铝烟衬纸市场规模约为8亿元人民币，同比增长超12%，预计2030年有望突破20亿元人民币，未来几年复合年均增长率16.5%。

（2）行业驱动因素

政策法规推动：欧盟地区《烟草制品指令》（Tobacco Products Directive，2014/40/EU）相关规定对烟草包装材料的环保性提出要求；国家烟草专卖局印发《烟草行业“十四五”绿色低碳循环发展工作方案》，强调支持行业工业企业探索使用环保包装材料，深入推进资源节约型、环境友好型行业建设。在此背景下，烟草企业为符合政策要求，积极寻求无铝烟衬纸等环保包装材料替代传统铝箔烟衬纸；国内四川、上海、河南、江苏、辽宁等部分地区已开始试点推行卷烟包装全面使用环保材料，将积极促进无铝烟衬纸的市场需求。

消费者环保意识提升：消费者环保意识的不断增强对无铝烟衬纸市场产生积极影响。随着社会环保宣传的深入，消费者在购买卷烟时，愈发关注产品包装的环保性，进一步推动了无铝烟衬纸的市场需求。

烟草行业发展需求：随着中高端卷烟市场的不断扩大，消费者对卷烟品质的要求日益提高，无铝烟衬纸具有良好的防潮、保香性能，可为中高端卷烟包装提供额外选择。此外，烟草企业为实现差异化竞争，通过采用新颖、环保的包装材料来吸引消费者目光，无铝烟衬纸作为一种新型环保包装材料，成为烟草企业创新包装的重要选择。

（3）行业竞争格局

国际无铝烟衬纸市场竞争格局相对集中，德尔福特、SWM International等少数几家大型海外企业占据主要市场份额。德尔福特在特种纸生产技术方面底蕴深

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厚，其无铝烟衬纸产品在防潮、阻隔性能上表现卓越，产品广泛应用于欧美高端卷烟市场，在全球无铝烟衬纸市场份额超20%。SWM International依靠其先进材料科学技术，研发出具有良好柔韧性与环保性能的无铝烟衬纸，在全球市场份额超15%，尤其在新兴市场拓展方面表现突出。国内企业在成本控制与本土市场渠道方面具备一定优势，预计将在国内市场巩固地位，并逐步拓展国际市场。

3、无涂层热转印纸

（1）市场空间

根据QYResearch数据，2023年全球热转印纸市场规模约为6.2亿美元，预计2030年将达到8.8亿美元，2024-2030期间复合年均增长率为4.1%；2023年，中国热转印纸市场规模约为4.0亿美元，占全球市场份额的65%，预计未来六年中国市场复合年均增长率为5.0%，并在2030年规模达到6.1亿美元，同期美国市场的复合年均增长率预计为1.1%。因此，未来几年，以中国为核心的亚太地区将是热转印纸市场的核心增长极。

（2）行业驱动因素

环保政策升级：欧盟REACH法规、中国“双碳”政策推动行业淘汰传统溶剂型涂层，转向水性涂层和可降解基材。热升华转印技术因无水印染、低VOCs排放，成为传统印染的替代方案。

消费需求推动：Z世代和千禧一代对定制化服装、家居装饰的需求激增，热升华技术支持小批量、多品种生产，契合市场趋势。根据DI Research研究数据显示，东南亚、中东等新兴市场通过跨境电商采购热升华转印纸，2025年跨境电商渠道销售额占比预计提升至25%。

技术迭代与应用拓展：材料创新方面，低克重（28g/m?）、高分辨率纸张研发提速。此外，热转印纸应用场景从传统纺织向电子产品外壳、汽车内饰、陶瓷工艺品等领域延伸，不断打开行业成长边际。

（3）行业竞争格局

根据QYResearch数据，目前中国是全球最大的热转印纸生产地区，占有大约75.90%的市场份额，全球市场基本由中国和欧洲地区厂商主导，全球热升华

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转印纸头部厂商主要包括仙鹤股份、冠豪高新、五洲特纸和Neenah Coldenhove等，前三大厂商占有全球大约42.41%的市场份额。

（二）新产品技术和客户储备及在手订单情况

1、技术储备

截至本回复出具日，恒丰纸业已实现医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸等新品的量产并销售给客户，但报告期内由于产能受限，整体规模相对较小。

上市公司已确认相关产品核心配方和基础工艺参数，在试产过程中积累了在类似标的公司产线设备上运行的成熟经验，预计标的公司可顺利承接上市公司生产工艺及技术储备，快速实现量产，满足上市公司产能需求，高效转化上市公司研究成果。

上市公司相关技术储备如下表所示：

2、客户意向

关于医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸等新产品的客户开拓情况，详见本问题回复之“五、（三）、1、上市公司客户拓展及未来预计订单情况”。

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（三）标的公司机器设备成新率、技术产品相较于可比公司竞品的对比竞争优势，是否具有较大市场前景

1、标的公司机器设备成新率

医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸三款产品预计将由标的公司PM1产线承接生产，截至本回复出具之日，由于PM1生产线仍未完成重建改造，尚未投入生产，故暂不涉及折旧，机器设备成新率为100%。

造纸行业生产设备整体更新迭代较慢，标的公司PM1产线预计可达到国内、国际同类产线的先进生产水平。根据行业特点和资产实际使用状况，标的公司大部分固定资产即使折旧年限到期，只要进行适当的维修保养均能继续正常使用，不会存在机器设备成新率对标的公司持续经营产生不利影响的情况。

2、技术产品相较于可比公司竞品的对比竞争优势，是否具有较大市场前景

上市公司在上述三款产品中均拥有自主开发的核心技术，已通过关键中试验证阶段，技术储备丰富，工业化基础扎实。恒丰纸业作为国内造纸头部企业，具备较强的综合实力，可为相关产品顺利投产并保持较强的竞争力提供保障。相较可比公司产品，上市公司在环保包装、功能性、生产工艺方面具备先进性和创新性。医用透析纸方面，上市公司在环保热封纸的实用化配方与工艺使用创新方案，可有效保障产品性能；无铝衬纸方面，上市公司采用多色序、带背印印刷机，防止纸张翘曲，实现印刷加工一体化，并通过高性能的涂层技术，实现较好的阻隔性能；无涂层热转印纸方面，上市公司通过表面施胶实现打印和转印技术，突破传统定量局限。如前述内容，三款产品市场空间均较为广阔，上市公司产品在部分技术及工艺环节具备先进性，市场前景较好。

（四）国际烟草工业用纸行业的最新发展趋势，本次交易具体如何提升上市公司国际市场份额和竞争地位

1、国际烟草工业用纸行业的最新发展趋势

（1）全球卷烟卷纸需求持续增长，新兴市场贡献主要增量

根据贝哲斯咨询数据，2024年全球卷烟卷纸市场规模为21.59亿美元，预计将持续保持增长，2024-2029复合年增长率预计约为2.37%，整体需求呈上升趋

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势。全球卷烟卷纸行业区域需求分化明显，新兴市场贡献主要增量。欧盟、北美等市场受严格环保政策（如碳排、EUDR认证）和高关税影响，准入门槛提升，需求增长乏力，东欧、中东、非洲、亚洲等新兴市场成为烟草用纸主要增长区域。

（2）产品结构向环保化、高端化升级

无铝烟衬纸逐渐成为主流。国际烟草公司普遍倾向使用无铝烟衬纸，复合铝箔纸使用量大幅缩减。例如，根据公开数据，菲莫国际无铝烟衬纸全球年采购量约3.5万吨，日烟国际已有18%的烟用内衬纸采用无铝产品，且计划在伊朗、孟加拉、印尼进一步推广。

高性能纸品需求增加。防油成形纸、高透成形纸、斜纹烟纸、LIP卷烟纸等高端品类需求上升。经上市公司测算，某头部海外卷烟纸厂商对彩色卷烟纸、无氟防油成形纸的潜在需求达300-500吨/年，斜纹烟纸计划覆盖30%产品，海外企业积极测试防油成形纸、硬成形纸等新品。

（3）竞争格局呈现“头部集中+区域壁垒”特征

头部企业主导全球市场。德尔福特、摩迪、恒丰纸业稳居全球烟草工业用纸份额前列，头部企业凭借产业链实力、区域布局和技术优势形成了较强竞争壁垒，行业整体竞争较为激烈。

区域贸易壁垒加剧。各国通过提高进口关税（如越南、印尼）、实施本地认证（如印尼SNI）、强化环保要求（如欧盟碳排、EUDR）构建贸易壁垒，推动行业内公司通过本地化生产突破限制。

2、本次交易具体如何提升上市公司国际市场份额和竞争地位

上市公司现阶段产能已充分利用，存在较为强烈的新增产能需求，扩充产能可保障上市公司着力新产品研发，优化产品结构，巩固国际市场竞争优势。上市公司已启动菲莫国际无铝烟衬纸认证，此举将弥补公司“无涂布无铝衬纸供应能力”的短板，跻身国际主流供应商阵营。后续上市公司创新技术及产品预计可通过标的公司产能实现批量生产，未来能很好满足国际大客户的产品需求。因此，本次交易有助于上市公司紧跟国际烟草发展趋势，挖掘国际市场潜力，进一步增加对国际客户的销售，提升国际业务市场份额。

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此外，公司国际大客户基于供应链安全考虑，避免自然灾害等不可抗力影响产品正常供货，要求主要供应商需在多个区域布局生产线，以加强供应商抗风险能力、保障生产经营稳定。上市公司收购标的公司后能快速满足国际大客户的该项要求，有助于上市公司争取对客户更大的销售份额。上市公司将坚持卷烟直接材料用纸国内总体领先、国际同行业领先的发展战略目标，努力建设成为现代化国际一流企业。

七、结合前述问题和造纸行业发展周期、上市公司未来产品领域拓展、业务发展规划以及行业内惯用合作模式，说明相比自建和委托加工等模式，本次收购交易的必要性和商业合理性

（一）上市公司扩充产能的必要性

关于烟草工业用纸行业及医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸等新型特种纸行业的发展情况，详见本问题回复之“五、（一）特种纸行业发展情况及上市公司发展规划”。

对于烟草工业用纸等传统市场，上市公司正在加大对国内外头部客户的拓展，以进一步增加订单量和市场份额；对于医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸等新兴市场，上市公司的相关技术储备已相对成熟，未来销售预期较好。

上市公司基于对相关行业的理解与市场竞争格局的判断，认为上述领域是需要重点布局并拓展的市场，因此上市公司正在加大对相关产品的技术研发与产能规划。

关于上市公司未来销售预期情况详见本问题回复之“五、（三）结合行业发展情况分析本次交易完成后，上市公司和标的公司相关产品的销售预期及产能规划安排，上市公司是否需要进一步追加投入及其具体安排”。基于未来销售预期及目前紧张的产能供给情况，上市公司进行产能的扩充及布局是有必要的。

（二）本次收购交易与自建产线和委托加工等模式的对比分析

1、本次收购交易与自建产线的对比分析

本次收购交易是基于对标的公司原产线进行技改的基础上将标的公司纳入上市公司体系内。虽然上市公司自建产线能够引进最新的设备、采用最新的标准，

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但自建产线的投入相对较高，不具备经济效益，具体分析如下：

（1）自建产线的资金投入成本较高

自建与标的公司同等规模的产线所需的资金成本较为庞大，需进行厂区规划、土地购置、基础设施建设、设备采购安装调试等一系列工作，而技改项目主要利用标的公司现有厂区及部分老旧设备，通过设备改造和技术升级改造现有生产线，资金投入主要集中在关键设备的购置、安装调试、自动化系统升级以及环保设施改造等方面，通过利用现有厂区和部分旧设备，可显著降低资金成本。经测算，自建产线投资的具体明细如下：

标的公司技改项目总投资约3.13亿元，加上本次并购交易对价2.68亿元，合计成本约5.81亿元。根据上表，上市公司自建产线的资金投入约9.11亿元，远超技改项目及收购标的公司的总成本。

（2）自建产线的建设周期较长

从时间维度来看，上市公司新建产线的建设周期通常较长，包括项目审批、

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设计、施工、调试等多个环节，整体周期可能长达3-4年；而技改项目在标的公司现有厂区内进行，无需作为新建项目进行审批、设计、施工、调试等工作，大大缩短了项目前期准备时间和建设周期，有助于上市公司更快地将相关资源投入生产，响应市场需求。

此外，特种纸行业环保要求趋严，新建大型卷烟纸产能项目面临环评手续复杂、审批不确定性高的现实困难，尤其是成都地区对于用地审批和环保的要求相比东北地区更高。采用技改+收购的模式可充分挖掘标的公司潜在产能，避免重复建设带来的资源浪费，符合国家推动工业领域节能降碳和绿色发展的政策导向。

关于自建产线与技改产线在资金、时间投入等方面的对比详见本回复之“问题8、七、（三）结合投入情况、产线性能以及与自建产线对比等，说明重建或改造相关产线是否具有经济效益和合理性”。

（3）技改的产线性能能够满足最新市场要求

标的公司部分生产设备系从海外进口的高端产品，前期使用率偏低，多数长期处于停机保养状态，后续尚可使用多年，且造纸行业生产设备整体更新迭代较慢，即使折旧年限到期，只要继续进行适当的维修保养均能长期正常使用。

标的公司技改项目采用了国内外先进的造纸工艺和技术，包括备浆系统、抄造系统、自动化控制系统等，能够显著提升产线生产效率及产品质量，经改造产线性能可达同行业国际、国内同等产线水平。因此，技改后的产线性能不逊于自建产线模式，能够满足最新市场要求。

相比之下，虽然自建产线可以部分采用最新的技术和设备，但在实际运行过程中，可能面临技术磨合、人员培训等问题，从而影响生产效率和产品质量的稳定性，不利于上市公司快速拓展市场。

2、本次收购交易与委托加工的对比分析

虽然委托加工模式能够以更便捷的方式为上市公司提供产能，上市公司亦不需要额外支付并购标的公司的成本，但相比于并购交易而言，委托加工模式仍然存在以下缺点：

（1）委托加工模式下标的公司难以与上市公司形成较强的协同效应

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从业务合作性质来看，委托加工模式下标的公司仅仅是上市公司的供应商，按照上市公司要求完成生产加工，双方的合作多局限于单一生产环节，难以在研发、供应链、营销等全价值链形成强协同效应。委托加工模式不仅让上市公司难以借助标的公司的西南地域优势突破市场壁垒（如缺乏本地客户资源、物流配套与供应链整合能力，仍需跨区域协调资源，削弱成本优势等），也难以构建“研发-生产-销售”一体化的核心能力，最终制约上市公司综合竞争力的提升，让“南北双基地”布局沦为表面化，无法为上市公司长期发展提供坚实支撑。

（2）委托加工模式存在供应链控制权缺失的风险

虽然目前标的公司的产能基本都贡献给上市公司，但随着标的公司经营情况的逐渐改善，其独立经营与市场开拓的意愿或将增强，可能存在不再优先承接上市公司订单，转而发展自主销售渠道的情形，导致上市公司无法有效锁定其产能。更为关键的是，若未来标的公司向上市公司的产能供应出现问题或瓶颈，上市公司将直接面临订单交付延迟、客户流失的问题。在当前行业实践中，为确保供应链的稳定性与质量的可控性，委托加工模式并非烟草工业用纸行业的常见模式，主流企业更倾向于通过自有产能而非委托加工模式实现产能扩张。

（3）若标的公司被竞争对手收购将对上市公司产生不利影响

若上市公司未能顺利推进对标的公司的收购，将直接面临“战略机遇流失+竞争威胁加剧”的双重风险。一方面，西南地区的卷烟纸厂商主要是红塔蓝鹰和锦丰纸业两家公司，标的公司的地域优势和长期积累的西南地区资源禀赋是行业内竞争对手争夺的关键，若标的公司被竞争对手收购，上市公司在西南地区市场的拓展将从“借力标的公司”变为“与掌握标的公司资源的对手直接竞争”；另一方面，标的公司拥有的卷烟纸生产资质牌照在行业内是极具稀缺性的资源，若被没有相关资质的公司收购，相当于上市公司在该领域新增了一家强力竞争对手，对上市公司未来市场份额将产生重大不利影响。

（三）本次收购交易的必要性和商业合理性

综合前述分析，本次收购交易的必要性和商业合理性说明如下：

1、市场需求旺盛，上市公司亟需扩充产能

无论是传统烟草工业用纸市场，还是医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印

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纸等新兴市场，全球范围内均存在持续增长的市场需求，行业整体竞争较为激烈。经过多年发展，虽然上市公司的市场份额已位居行业前列，但产能瓶颈问题已制约其进一步发展。上市公司存在较为强烈的新增产能需求，扩充产能可保障上市公司着力新产品研发，为上市公司整体经营提供烟草工业用纸、新型特种纸等多维度产品支撑。

2、收购标的公司是上市公司扩充产能最具经济效益的方式

虽然标的公司历史经营状况较差，但其仍然拥有多年卷烟配套用纸生产的历史积淀。通过技改方案的实施，标的公司各产线总共能为上市公司提供超5万吨/年的产能贡献，基于上市公司目前的产能情况，标的公司产能将成为上市公司产能的重要组成部分。如果上市公司通过自建产线的方式新增产能，不但需要投入大额资金，还存在较大的审批难度和较长的建设周期，不利于上市公司快速拓展市场，经济效益较差。

3、标的公司生产设备具有先进性，收购利用价值较高

标的公司早年从法国Allimand、德国Voith、德国Geobel等公司进口引进了高端造纸设备，但由于造纸行业生产设备整体更新迭代较慢，近几十年来未出现显著技术迭代，标的公司所拥有的设备仍然代表了目前行业的先进水平，其产品稳定性、成本控制仍超过现有国产装备。此外，标的公司在构建相关生产线设备不久后即破产重整，直至2021年方恢复生产，在此期间机器设备常年闲置，实际磨损程度较低，另外前述设备经历年维护、保养及技术改造，整体使用状况良好。因此，标的公司生产设备目前仍较为先进且总体成新率较好，上市公司收购利用价值较高。

4、标的公司的地域优势对上市公司具有重要战略意义

标的公司地处成都平原腹地，与上市公司位置形成天然互补，有助于上市公司形成“一南一北”的战略区域布局。一方面，英美烟草等国际大型客户为了防止供应商的自然灾害风险，要求供应商在异地1,000公里外建立分厂以保证产品按时交付，收购标的公司将有助于上市公司成为国际大型烟草客户的核心供应商，从而直接提升上市公司的订单量和市场份额；另一方面，成都地区出口运输较为便利，且距离云南中烟、四川中烟等国内排名靠前的几大中烟公司较近，可以有

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效解决上市公司与国内外客户运输距离过长导致的成本劣势的问题，对于维护上市公司客户稳定性、保证其市场份额能够起到有力支撑作用。收购标的公司后，上市公司将形成多区域产能布局，增加恒丰纸业的品牌稳定性和全球影响力。

5、构建协同效应，提升上市公司核心竞争力

自标的公司由上市公司实施托管经营以来，业务发展步入正轨，经营业绩逐步改善，目前已具备较大并购价值。单纯的委托加工合作模式只是让标的公司成为上市公司的供应商，未来的产能供应及资源共享均存在不确定性，难以在研发、供应链、营销等全价值链形成强协同效应。本次交易完成后，上市公司将通过对标的公司产品、市场、产能等各个要素的深度整合，实现特种纸主业补链强链，推动上市公司资产规模扩大、业务收入增长、市场份额提升，增强上市公司整体竞争实力以及抗风险能力。

6、收购标的公司是巩固上市公司行业地位的有效方式

受产业政策、地域条件及历史机遇等多重因素限制，国家烟草专卖局颁发的卷烟纸生产专卖许可为稀缺牌照，除标的公司和红塔蓝鹰外，未有同行业企业在西南地区形成实质性产能布局。本次收购交易有助于上市公司进一步巩固在烟草工业用纸等特种纸领域的长期领先地位，如不能尽快实现并购整合而被同行业竞争对手收购，竞争对手获取标的公司的稀缺牌照和业务资源后，将对上市公司未来业务发展产生较大不利影响。

7、标的公司未来可作为上市公司重要的人才储备中心

特种纸行业需要长期的技术与经验积累，专业人才对于烟草工业用纸等特种纸厂商而言尤为重要，因此上市公司高度重视人才梯次结构和中高层队伍建设。由于区域性原因，上市公司所处的东北地区人口老龄化进程加快，人才供给呈现逐步减少的趋势，已难以充分满足上市公司在业务拓展与创新研发上的长期需求。成都作为西南地区核心城市，人才储备充沛、人才结构多元，在支撑外贸业务拓展与研发创新突破方面拥有显著优势。未来，标的公司可作为上市公司的外贸中心和研发中心，为上市公司突破人才供给瓶颈、实现业务高质量发展注入强劲动力。

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八、标的公司取得烟草专卖生产企业许可证的过程，许可证续期换发情况，结合标的公司主营业务和产品说明本次交易是否符合国家产业政策和法律法规规定

（一）标的公司取得烟草专卖生产企业许可证的过程，许可证续期换发情况

标的公司设立于1990年10月，设立时为中外合资企业。标的公司在设立过程中，按照当时的法规和要求，履行了相关投资审批手续。1990年6月，成都市经济委员会向成都市轻工局下发批复（成经技改（90）字第123号），同意成都市造纸工业公司（以下简称“成都造纸”）与香港合资生产高速卷烟用纸的立项报告。1990年8月，成都市对外经济贸易委员会下发《关于中外合资企业<四川锦丰纸业有限公司>合同、章程的批复》（成经贸资[90]字第120号），同意锦丰有限股东出资等事宜。

锦丰纸业于1992年5月取得国家烟草专卖生产企业许可证，具体如下：

后因标的公司不能偿还到期债务，2012年11月8日，成都市中级人民法院作出《民事裁定书》（（2012）成民破字第1号），裁定受理对标的公司的重整申请，标的公司进入破产程序。根据《重整计划（草案）》描述，标的公司持有国家烟草专卖局颁发的《烟草专卖生产企业许可证》，具有重整价值。

2013年12月27日，经成都市中级人民法院裁定，批准《重整计划（草案）》，交易对方张华、竹浆纸业成为标的公司的股东。

2016年12月，经成都市中级人民法院裁定，标的公司破产程序终结。

基于前述背景，在标的公司破产重整前，因现股东和管理团队尚未控制标的公司、参与管理标的公司，标的公司1996年底至2009年期间换发的《烟草专卖生产企业许可证》未留存复印件，在现股东和管理团队控制、管理标的公司后，规范相关资料复印件留存工作。因此以下仅列示2009年6月之后续期、换发情况：

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注：标的公司于2023年12月换发《烟草专卖生产企业许可证》系因法定代表人发生变更。

标的公司自1992年取得《烟草专卖生产企业许可证》，至2024年5月新换发取得《烟草专卖生产企业许可证》，有效期至2029年5月，标的公司持有的《烟草专卖生产企业许可证》合法、有效。

（二）结合标的公司主营业务和产品说明本次交易是否符合国家产业政策和法律法规规定

1、本次交易符合国家产业政策

标的公司主要从事卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸等特种纸的生产与销售。根据国家统计局发布的《国民经济行业分类》（GB/T 4754-2017），标的公司所处行业为“C22 造纸和纸制品业”中的“C2221机制纸及纸板制造”。根据中国上市公司协会公布的《上市公司行业统计分类指引》，标的公司所处行业为“C22造纸和纸制品业”中的“C222 造纸”。

国家不断出台并规范造纸行业发展，相关产业政策如下：

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修订提高制浆造纸等重点行业单位产品能源消耗限额标准，全面提升能效水平，基本达到国际先进水平。修订完善能源计量、监测、审计等节能配套标准

标的公司深耕造纸行业，主要从事卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸等特种纸的生产与销售，主营产品工艺流程包括打浆、脱水、烘干、卷曲、分切、打件包装，生产经营符合国家产业政策。根据国家发改委发布的《产业结构调整指导目录（2024年本）》，标的公司所处行业及主要产品不属于限制类、淘汰类产业，具体情况如下：

2、本次交易符合相关法律法规规定

本次交易符合环境保护有关法律和行政法规的规定。本次交易标的公司所属行业不属于重污染行业，报告期内，标的公司不存在因违反国家环境保护相关法律、法规及规范性文件而受到相关环保部门行政处罚的情形。本次交易符合有关

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环境保护的法律和行政法规的相关规定。本次交易符合土地管理有关法律和行政法规的规定。报告期内，标的公司在经营过程中不存在因违反土地管理方面法律法规而受到行政处罚的情况，不存在违反土地管理方面法律法规的违法违规行为。本次交易符合有关土地管理方面法律法规的规定。

本次交易符合反垄断有关法律和行政法规的规定。根据《中华人民共和国反垄断法》《国务院关于经营者集中申报标准的规定》和其他反垄断行政法规的相关规定，本次交易未触发需向主管部门申报经营者集中的标准，因此本次交易不涉及反垄断审查，符合反垄断有关法律和行政法规的规定。本次交易符合国家有关外商投资、对外投资的法律和行政法规的规定。本次交易为上市公司通过发行股份购买资产的方式，收购竹浆纸业、张华持有的锦丰纸业100%股权。不涉及外商投资上市公司事项或上市公司对外投资事项，不存在违反有关外商投资、对外投资等法律和行政法规的规定的情形。综上所述，本次交易符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断、外商投资、对外投资等法律和行政法规的规定。

九、模拟测算标的公司长期资产增值折旧摊销对预测期业绩的具体影响和预计消除时间，上市公司拟采取提升每股收益的具体措施和计划，本次交易是否有助于提高上市公司质量，能否实现补链强链，以及针对收购未盈利资产的投资者保护相关安排

（一）模拟测算标的公司长期资产增值折旧摊销对预测期业绩的具体影响和预计消除时间

1、模拟测算标的公司长期资产增值折旧摊销对预测期业绩的具体影响

标的公司长期资产增值导致上市公司预测期备考合并财务报表折旧摊销将会增加，进而影响预测期各期相关成本费用增长，影响预测期业绩下降，具体影响如下：

单位：万元

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注：以上账面数系按账面资产价值和标的公司的折旧或摊销政策计算的各期应计提固定资产累计折旧金额或无形资产摊销金额；固定资产公允价值、无形资产公允价值系按评估增值后的资产价值根据备考财务报告口径的固定资产和无形资产的价值及摊销政策模拟计算的预测期固定资产累计折旧金额或无形资产摊销金额

从上表可以看出，因标的公司长期资产增值折旧摊销影响预测期各期固定资产累计折旧和无形资产累计摊销金额要大于按账面价值相应计提的金额，从而影响预测期上市公司备考财务报表业绩下降，但随着相关资产累计折旧或累计摊销年限到期或相关资产被处置，影响数将逐渐下降。

2、标的公司长期资产增值折旧摊销影响的预计消除时间

根据备考报表财务数据，报告各期归属于母公司股东的净利润分别由交易完成前11,581.97万元、6,893.71万元下降至交易完成后9,492.06万元及6,121.28万元，同时基本每股收益分别由交易完成前0.39元/股、0.23元/股下降至交易完成后0.29元/股及0.19元/股。

交易完成后，上市公司归母净利润下降的主要原因系合并报表层面以公允价值计量标的公司房产土地及机器设备折旧摊销的影响，而本次交易资产基础法评估下资产增值总额为19,295.81万元，长期资产折旧摊销金额大幅增加。交易完成后，上市公司每股收益下降的原因除了归母净利润下降外，由于本次发行股份导致的上市公司股份数增加，故每股收益会有所下降。

按照保守估计，假设上市公司未来五年净利润（不考虑锦丰纸业）与2024年度归母净利润11,581.97万元持平，且本次交易完成后上市公司股份总数不再发生变化，基于标的公司的盈利预测以及上述模拟测算未来五年（含2025年）折旧摊销影响数及递延所得税负债转回影响，上市公司收购标的公司后合并层面的净利润及每股收益情况测算如下：

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预计到2026年，上市公司的归母净利润将超过交易前一个完整年度（即2024年的11,581.97万元）的归母净利润，上市公司的基本每股收益将持平交易前一个完整年度（即2024年的0.39元/股）的基本每股收益。因此，标的公司长期资产增值折旧摊销对上市公司业绩的影响预计在2026年消除。此外，在2026年PM2、PM3及PM4按照评估预测实现销售收入的情况下，PM1生产线销量达到11,100吨（约为满产满销30,000吨的37%）的情况下，标的公司利润即可达到盈亏平衡点（考虑标的资产评估增值增加折旧摊销的影响），从而不导致上市公司合并层面净利润下降。综上，本次交易完成后，短期内虽然上市公司利润水平和每股收益会有所下降，但随着后续上市公司合并层面标的公司长期资产增值折旧摊销影响因素消除，以及标的公司自身盈利能力逐步释放，同时发挥与标的公司协同整合效应，长期来看上市公司整体盈利能力将得到有效提升。

（二）上市公司拟采取提升每股收益的具体措施和计划

1、加快完成对标的公司的整合，提升上市公司整体经营效率

本次交易完成后，标的公司将成为上市公司全资子公司，上市公司将在保证对标的公司控制力及其经营稳定性的前提下，加强南北两地协同与融合，提升上市公司整体经营效率。在业务方面，上市公司将进一步把握标的公司的经营管理

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和业务方向，将标的公司纳入上市公司统一战略发展规划中，在采购、生产、销售、运营等方面实现更全面的资源共享和优势互补；在资产方面，上市公司将加快对标的公司各类资产的全面梳理、整合，进一步优化资源配置，提高资产利用率；在财务方面，上市公司将按照自身财务制度规范标的公司日常经营活动中的财务运作，提高公司整体的资金运用效率；在人员方面，上市公司将考虑适时引进优质人才，以丰富和完善标的公司的团队，为标的公司的经营提供足够的支持；在机构方面，上市公司将进一步完善标的公司内部管理制度，优化组织结构，促进标的公司管理的稳定及规范运行。

2、积极拓展特种纸主业市场，提升上市公司盈利能力

本次交易完成后，上市公司将基于特种纸主业发展基础，积极寻求增量市场，扩大市场规模，进一步提升市场份额及品牌影响力，提高市场竞争力及盈利能力。面向国内市场，上市公司将继续稳固领先地位，加强关键客户服务和交流，重点深耕高份额区域的开发工作，盯紧市场变化和用户需求，及时调整营销策略，保持公司在国内市场的长期领先地位，进一步做强特种纸实力；面向国际市场，上市公司将紧跟国际烟草发展趋势，挖掘市场潜力，加大市场开发力度，主动参与客户迭代产品，持续保持销量增长势头；面向新品市场，上市公司将健全市场化产品运营机制，强化资金风险管控，增强市场竞争能力，大力拓展非烟市场，继续发挥产销研联动的资源优势，将产品质量优势转化为成本优势和效益优势，为下一步规模提升和效益增长奠定市场基础。

3、不断完善公司治理，为公司发展提供制度保障

上市公司已建立了较为完善的法人治理结构，日常经营管理运作规范，具备完善、高效的股东会、董事会和经理层的运行机制，设置了与上市公司经营相适应的、独立高效的组织机构，并制定了相应的岗位职责，各职能部门之间职责明确、相互协同。上市公司组织机构设置合理、运行有效，股东会、董事会和经理层之间权责分明、相互制衡、运作良好，形成了一套合理、完整、有效的公司治理与经营管理框架。本次交易完成后，上市公司将继续严格遵守资本市场相关法律法规、规范性文件的规定，不断完善公司治理结构，切实保护投资者尤其是中小投资者权益，为公司持续发展提供制度保障。

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4、积极完善利润分配政策，强化投资者回报机制

为完善利润分配制度，推动上市公司建立更为科学、合理的利润分配和决策机制，更好地维护股东和投资者的利益，根据《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》（证监发[2012]37号）《上市公司监管指引第3号—上市公司现金分红》（证监会公告[2023]61号）的要求及其他相关法律法规、规范性文件的要求，并结合实际情况，上市公司在《公司章程》中对利润分配政策和现金分红等条款进行了明确。本次交易完成后，上市公司将严格执行相关利润分配政策，重视对投资者的合理回报，兼顾全体股东的整体利益及公司的可持续发展。

（三）本次交易是否有助于提高上市公司质量，能否实现补链强链

上市公司主要从事特种纸、纸浆的生产和销售，是国内首家通过科技部和中科院认定的造纸行业重点高新技术企业，是中国卷烟直接材料用纸研发和生产的领军企业，卷烟纸销量持续保持全球领先地位。

本次交易标的公司锦丰纸业是经国家烟草专卖局批准的专门从事高级卷烟纸及卷烟配套用纸生产与销售的企业，目前主要产品包括卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸等特种纸。上市公司通过本次交易进行同业整合，可以有效利用标的公司的业务与资源优势，实现双方在技术、产品、市场、产能等资源的有效整合，助力上市公司在生产能力、区域布局、产品结构等多方面实现补链强链，增强上市公司核心竞争力及抵御经营风险的能力，具体如下：

1、提高上市公司生产能力，突破现有产能瓶颈

随着下游客户需求的增长，上市公司产线长期处于高负荷运转状态，2024年总体产能利用率为95.12%，难以有效满足新增的市场需求。收购标的公司后，上市公司不但能增加传统烟草工业用纸产品的生产能力，还能大规模量产无铝衬纸、医用透析纸、无涂层热转印纸等新型产品，有助于上市公司突破产能瓶颈问题、加速开拓新兴业务，企业规模再上新台阶。

2、依托地理位置优势，降低企业运营成本

标的公司位于我国西南部的四川省成都市，地理位置与位于东北地区的上市公司形成天然互补，该区域也是上市公司重点布局区域。成都拥有中欧班列国家级陆港型物流枢纽，出口运输较为便利，随着近年来上市公司境外业务的高速发

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展，标的公司天然的地理位置优势能够显著降低欧洲、东南亚等国家的运输成本。同时标的公司距离云南中烟、四川中烟等国内排名靠前的几大中烟公司较近，可以有效解决西南地区客户运输距离过长导致的成本劣势的问题。

3、优化产品结构布局，提高上市公司质量

标的公司拥有卷烟纸生产专卖许可和多年卷烟配套用纸生产的历史积淀，生产的产品与公司主要系列产品相近，相较其他同行业公司更具协同优势。本次交易有助于标的公司产品结构的迅速调整，从而更好地满足客户需求。本次交易完成后，上市公司将通过对标的公司产品、市场、产能等各个要素的深度整合，实现特种纸主业补链强链，推动上市公司资产规模扩大、业务收入增长、市场份额提升，增强上市公司整体竞争实力以及抗风险能力。

（四）针对收购未盈利资产的投资者保护相关安排

针对本次收购未盈利资产，本次交易中将采取以下安排和措施：

1、严格履行上市公司信息披露义务

上市公司已切实按照《证券法》《重组管理办法》《上市公司信息披露管理办法》《上海证券交易所上市公司自律监管指引第6号——重大资产重组》《26号准则》的有关要求履行了信息披露义务。本重组报告书披露后，上市公司将继续严格履行信息披露义务，按照法律、法规及规范性文件的有关要求，及时、准确、公平地向所有投资者披露可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件以及本次交易的进展情况。

2、聘请具备相关从业资格的中介机构

本次交易中，上市公司聘请具有专业资格的独立财务顾问、法律顾问、审计机构、评估机构等，对本次重组方案及全过程进行监督并出具专业意见，确保本次交易定价公允、公平、合理，不损害上市公司股东的利益。

3、严格执行相关审议程序

上市公司在本次交易进程中严格遵守《公司法》《重组管理办法》等法律、法规的有关要求，严格履行相关审议程序。本次交易构成关联交易，其实施将执行法律、法规以及上市公司内部对于关联交易的审批程序。上市公司已召开十一

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届董事会第五次会议、十一届董事会第八次会议、十一届董事会第十次会议并审议通过本次交易事项；在董事会会议召开前，独立董事针对本次交易召开了专门会议并形成审核意见；本次交易的议案已提交上市公司股东会并通过表决。

4、股东会表决及网络投票安排

上市公司将根据中国证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》等有关规定，采用现场投票和网络投票相结合的表决方式，为参加股东会的股东提供便利，充分保障中小投资者行使其投票权。

5、锁定期安排

本次发行股份购买资产的交易对方对其认购的股份出具了股份锁定承诺，具体如下：

交易对方在本次交易中以标的公司股权认购取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起36个月内不得转让。

本次发行结束后，通过本次交易取得的上市公司股份由于上市公司派息、送红股、转增股本或配股等原因增加的，亦应遵守上述约定。在上述锁定期限届满后，其转让和交易依照届时有效的法律和上交所的规则办理。

若中国证监会及/或上交所对于上述锁定期安排有不同意见，交易对方同意按照中国证监会及/或上交所的意见对锁定期安排进行调整并予以执行。

6、确保本次交易的定价公平、公允

上市公司聘请符合《证券法》规定的独立财务顾问、法律顾问、审计机构、评估机构等中介机构对本次交易出具专业意见，以确保标的资产定价公允、公平，定价过程合法合规，不损害上市公司股东利益。

7、制定填补摊薄即期回报的措施

（1）填补摊薄即期回报的措施

为防范本次交易可能造成摊薄即期回报的风险，上市公司制定了填补摊薄即期回报的措施，具体情况如下：

1）加快完成对标的公司的整合，提升上市公司盈利能力

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本次交易完成后，标的公司将成为上市公司全资子公司，上市公司将在保证对标的公司控制力及其经营稳定性的前提下，加快对标的公司采购、销售、财务、信息系统及日常经营管理的全面梳理、整合，最大化发挥规模效应及业务协同，稳步推进并实施上市公司发展战略，提升上市公司经营效率，扩大市场规模，进一步提升市场份额及品牌影响力，提高上市公司市场竞争力及盈利能力。2）不断完善公司治理，为上市公司发展提供制度保障上市公司已建立了较为完善的法人治理结构，日常经营管理运作规范，具备完善、高效的股东会、董事会和经理层的运行机制，设置了与上市公司经营相适应的、独立高效的组织机构，并制定了相应的岗位职责，各职能部门之间职责明确、相互协同。上市公司组织机构设置合理、运行有效，股东会、董事会和经理层之间权责分明、相互制衡、运作良好，形成了一套合理、完整、有效的公司治理与经营管理框架。上市公司将继续严格遵守资本市场相关法律法规、规范性文件的规定，不断完善公司治理结构，切实保护投资者尤其是中小投资者权益，为上市公司持续发展提供制度保障。3）积极完善利润分配政策，强化投资者回报机制为完善上市公司利润分配制度，推动上市公司建立更为科学、合理的利润分配和决策机制，更好地维护股东和投资者的利益，根据《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》（证监发[2012]37号）《上市公司监管指引第3号—上市公司现金分红》（证监会公告[2023]61号）的要求及其他相关法律法规、规范性文件的要求，并结合实际情况，上市公司在《公司章程》中对利润分配政策和现金分红等条款进行了明确。上市公司将严格执行相关利润分配政策，重视对投资者的合理回报，兼顾全体股东的整体利益及公司的可持续发展。

（2）相关主体对填补回报措施能够得到切实履行作出的承诺

根据中国证监会相关规定，上市公司间接控股股东黑龙江省新产投集团、直接控股股东恒丰集团和上市公司董事、高级管理人员为确保公司填补即期回报措施能够得到切实履行作出承诺，具体如下：

1）黑龙江省新产投集团及恒丰集团承诺

①本公司承诺继续保持上市公司的独立性。

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②本公司承诺不越权干预上市公司经营管理活动，不得侵占上市公司利益。

③自本承诺函出具日至上市公司本次交易完成前，若中国证券监督管理委员会或上海证券交易所作出关于填补回报措施及其承诺的其他新的监管规定的，且上述承诺不能满足中国证券监督管理委员会或上海证券交易所该等规定时，本公司届时将按照中国证券监督管理委员会或上海证券交易所的最新规定出具补充承诺。

④如本公司违反上述承诺并给上市公司或投资者造成损失的，本公司愿意承担相应的法律责任。

2）上市公司董事、高级管理人员承诺

①本人承诺不无偿或以不公平条件向其他单位或者个人输送利益，也不采用其他方式损害公司利益。

②本人承诺对本人的职务消费行为进行约束。

③本人承诺不动用公司资产从事与履行职责无关的投资、消费活动。

④本人承诺支持董事会或薪酬与考核委员会制定的薪酬制度与公司填补回报措施的执行情况相挂钩。

⑤若公司未来拟实施股权激励措施，本人承诺支持公司股权激励的行权条件与公司填补回报措施的执行情况相挂钩。

⑥自本承诺函出具日至上市公司本次交易完成前，若中国证券监督管理委员会或上海证券交易所作出关于填补回报措施及其承诺的其他新的监管规定的，且上述承诺不能满足中国证券监督管理委员会或上海证券交易所该等规定时，本人届时将按照中国证券监督管理委员会或上海证券交易所的最新规定出具补充承诺。

⑦如本人违反上述承诺并给上市公司或投资者造成损失的，本人愿意承担相应的法律责任。

8、其他保护投资者权益的措施

上市公司、交易对方及标的公司承诺保证提供信息的真实、准确和完整，保证不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并声明承担个别和连带的法律责

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任。

综上所述，上市公司已根据自身经营特点制定了投资者保护相关安排，相关主体出具了承诺。同时，结合本次交易收购未盈利资产的背景，上市公司与交易对方协商延长了锁定期，以更好保护中小投资者权益，本次收购未盈利资产的投资者保护安排充分。

十、交易完成后，上市公司对标的公司业务定位、重大经营决策机制、资产、机构、人员、财务等具体调整计划，是否存在整合管控风险

（一）上市公司对标的公司业务定位、重大经营决策机制、资产、机构、人员、财务等具体调整计划

交易完成后，上市公司对标的公司业务定位、重大经营决策机制、资产、机构、人员、财务等具体调整计划如下：

1、业务定位调整计划

本次交易完成后，标的公司将成为上市公司子公司，上市公司将进一步把握标的公司的经营管理和业务方向，将标的公司纳入统一战略发展规划中。短期内，标的公司将作为上市公司的重要生产基地，补充上市公司产能；长期来看，上市公司将形成“西南-东北”双线布局，在产品协同开发、业务拓展、业务管理等方面与标的公司进行深度融合，丰富公司产品线，增强客户黏性，进一步扩大上市公司业务、资产与用户规模，增强盈利能力与核心竞争力。

2、重大经营决策机制调整计划

本次交易完成后，上市公司将直接持有标的公司100%股权，上市公司拟对标的公司的《公司章程》进行修改。上市公司作为唯一股东，可直接行使全部职权，包括决定标的公司的经营方针、增减注册资本、投资计划、审议批准财务预算等重大事项，其作出的书面决定具有与股东会决议同等的法律效力。

3、资产调整计划

本次交易完成后，上市公司将稳步推进标的公司各项资产的有序整合，并在上市公司的统一管理下开展经营。标的公司重要资产的购买和处置等事项须按照上市公司相关治理制度履行审批程序。上市公司将依据标的公司的业务开展情况，

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结合自身的资产管理经验，对其资产管理提出优化建议，并根据需要委派人员进行策划和辅导，以提高资产管理效率，实现资产配置的利益最大化。

4、机构调整计划

本次交易完成后，上市公司将保持标的公司现有内部组织机构的稳定性，并在现有基础上进行整合，实施扁平化的管理机构，例如取消标的公司董事会和监事会设置，仅设一名执行董事，为上市公司未来高效管理提供基础保障。同时，上市公司将根据自身战略规划决定聘任标的公司财务、人力等经营层及日常运营的管理人员，制定人员编制，确保与上市公司的管理协调统一、有效结合。

5、人员调整计划

本次交易完成后，标的公司仍将以独立法人主体的形式存在，上市公司将在保持标的公司管理层及现有团队基本稳定、给予管理层充分发展空间的基础上，为标的公司的业务发展和运营提供足够的支持。双方将利用上市公司的品牌效应和资本平台等优势，通过多种方式引入优秀人才，进一步增强标的公司的经营团队实力和人才凝聚力。

6、财务调整计划

本次交易完成后，标的公司将纳入上市公司合并财务报表范围，接受上市公司统一的财务管控。一方面，标的公司将严格执行上市公司的财务管理制度，定期向上市公司报送财务报告和相关财务资料，接受上市公司年度审计和内部控制评价，防范财务风险；另一方面，标的公司的财务内控系统将接入上市公司体系，参照上市公司的内控标准，对经营进行日常管理，提升财务效率。

（二）整合管控风险情况

上市公司在特种纸尤其是卷烟纸领域具有多年的经营管理经验，现已成为中国卷烟直接材料用纸研发和生产的领军企业，生产规模与综合实力位居行业前列。标的公司作为同行业企业，其主要原材料、产品、生产工艺等方面与上市公司具有较大相似性，且双方在标的公司托管期间建立了紧密的业务合作及沟通交流关系，为双方整合提供了坚实的基础。上市公司在本次交易后的整合过程中将制定明确的业务整合目标与战略，从业务、资产、财务、人员、机构等方面采取灵活的整合措施，建立整合沟通机制，确保双方在产品、市场、产能等方面的资源能

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够形成优势互补，提升经营效率。因此，本次交易整合管控风险相对较小。上市公司已在重组报告书之“第十二节 风险因素”之“二、与标的公司相关风险”之“（五）本次交易后的整合风险”对本次整合管控风险进行提示。

十一、中介机构核查程序和核查意见

（一）核查程序

针对上述事项，独立财务顾问履行了以下核查程序：

1、查阅上市公司与标的公司签订的托管协议、合作意向备忘录等文件；

2、访谈上市公司与标的公司相关人员，了解双方签订托管协议、合作意向备忘录等的背景及相关约定的原因，分析委托经营与并购交易是否属于一揽子安排；

3、查阅标的公司股东大会和董事会等会议文件及标的公司组织架构图、托管委员会人员组成等文件；

4、分析上市公司是否实际控制标的公司，并结合企业会计准则的相关规定分析上市公司是否应将标的公司纳入财务报表合并范围；

5、访谈上市公司、标的公司相关人员，了解上市公司报告期内各产线产能产量情况及上市公司客户拓展及未来预计订单情况；

6、通过视频方式访谈标的公司医用透析纸和无涂层热转印纸意向客户，对意向客户基本情况、主营业务、未来向恒丰纸业拟采购何种产品、预计采购情况（包括采购产品种类、数量）进行询问，确认意向客户未来订单量。访谈确认的采购意向占医用透析纸和无涂层热转印纸总采购意向的比例为100%。

7、查询行业研究报告，了解特种纸及医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸等细分行业的发展情况、竞争格局及发展趋势；

8、访谈上市公司相关人员并获取相应测算表，了解自建产线和委托加工与并购标的公司在资金投入、业务模式等方面的区别；

9、查阅标的公司取得、换发的烟草专卖生产许可证，就烟草专卖生产许可证取得、换发情况，访谈标的公司有关人员；

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10、获取和检查标的公司长期资产增值折旧摊销模拟测算表，并检查分析长期资产增值折旧摊销对预测期业绩的具体影响和预计消除时间；

11、查阅重组报告书，并访谈上市公司管理层，了解上市公司本次交易的目的以及拟采取提升每股收益的具体措施和计划，以及针对收购未盈利资产的投资者保护相关安排；

12、查阅上市公司和标的公司部门设置、主要产品、产能配置情况，通过访谈了解双方未来协同和整合计划。

针对上述事项，律师履行了以下核查程序：

1、查阅标的公司股东大会、董事会等会议文件；

2、查阅上市公司和标的公司签订的《委托经营管理协议》等文件；

3、查阅标的公司组织架构图、托管委员会人员组成等文件；

4、查阅标的公司取得、换发的烟草专卖生产许可证；

5、就烟草专卖生产许可证取得、换发情况，访谈标的公司有关人员；

6、取得标的公司主营业务和产品的说明，并访谈标的公司有关人员；

7、查询标的公司产业相关的国家政策和法律法规，就本次交易是否符合国家产业政策访谈标的公司有关人员。

针对上述事项，会计师履行了以下核查程序：

1、获取托管期间内标的公司企业章程以及股东大会、董事会及托管委员会会议纪要并了解与检查股东大会、董事会运作情况以及实际经营管理情况；对治理层和管理层进行访谈，并获取标的公司股东大会、董事会及托管委员会议事规则进行检查，分析上市公司是否实际控制标的公司，并结合企业会计准则的相关规定分析上市公司是否应将标的公司纳入财务报表合并范围；

2、获取和检查标的公司长期资产增值折旧摊销模拟测算表，并检查分析长期资产增值折旧摊销对预测期业绩的具体影响和预计消除时间；查阅重组报告书，并访谈上市公司管理层，了解上市公司本次交易的目的以及拟采取提升每股收益的具体措施和计划，以及针对收购未盈利资产的投资者保护相关安排，并分析本

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次交易是否有助于提高上市公司质量，能否实现补链强链。

（二）核查意见

经核查，独立财务顾问认为：

1、公司已在重组报告书中补充披露合作意向备忘录的签订背景、原因及主要内容，与托管期间双方合作模式、业务定位、销售、生产、定价、财务、人员、机构等安排的差异对比；

2、公司已说明上市公司与标的公司签订托管协议的背景和原因，双方接洽的具体过程，对于合作模式、托管费用、人员管理、销售及生产安排和定价模式的具体约定以及相关约定的原因，经核查，委托经营与本次交易的关系不是一揽子安排；

3、托管期间，标的公司的股东大会、董事会正常运作，不受上市公司影响，公司治理独立于上市公司，托管委员会在董事会授权下，决定标的公司的经营管理事项，总经理等高级管理人员负责日常经营管理；托管委员会是标的公司董事会的授权机构，不能代为行使股东大会、董事会职权；标的公司由竹浆纸业及其实际控制人张华控制，上市公司并没有实际控制标的公司，未将标的公司纳入合并财务报表范围符合会计准则要求；

4、托管期后标的公司产品服务定价与托管期内存在较大差异，实质是标的公司从“托管依赖体”转型为“战略价值体”的合理对价，反映其独立产能稀缺性、区位壁垒价值及风险对冲贡献，符合商业逻辑，为双方可持续协同发展奠定基础，具备合理性；

5、公司已说明烟草工业用纸及其他特种纸的产能分布、产能利用率及相关产品的销售预期和产能规划安排，目前上市公司没有新建的产能，未来三年内不需要进一步追加投入；

6、公司已说明医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸等新产品的市场空间及竞争格局，技术和客户储备及在手订单情况，标的公司机器设备成新率、技术产品相较于同行业竞品具备先进性，市场前景较好；

7、公司已结合造纸行业发展周期、上市公司未来产品领域拓展、业务发展

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规划以及行业内惯用合作模式，说明本次收购与自建和委托加工等模式的对比，本次收购具有必要性和商业合理性；

8、标的公司自1992年取得《烟草专卖生产企业许可证》，至2024年5月新换发取得《烟草专卖生产企业许可证》，有效期至2029年5月，标的公司持有的《烟草专卖生产企业许可证》合法、有效；本次交易符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断、外商投资、对外投资等法律和行政法规的规定；

9、公司已模拟测算标的公司长期资产增值折旧摊销对预测期业绩的具体影响和预计消除时间准确，上市公司已制定了提升每股收益的具体措施和计划，本次交易有助于提高上市公司质量，能实现补链强链，上市公司已制定针对收购未盈利资产的投资者保护相关安排；

10、本次交易完成后，上市公司将制定明确的业务整合目标与战略，从业务、资产、财务、人员、机构等方面采取灵活的整合措施，本次交易不存在重大整合管控风险。

经核查，律师认为：

1、托管期间，标的公司的股东大会、董事会正常运作，托管委员会在董事会授权下，决定标的公司的经营管理事项，总经理等高级管理人员负责日常经营管理；托管委员会不能代为行使股东大会、董事会职权，仅为董事会授权决策机构，对部分经营管理重大事项具有决定权；上市公司没有实际控制标的公司，上市公司没有并表标的公司，符合会计准则要求；

2、标的公司自1992年取得《烟草专卖生产企业许可证》，至2024年5月新换发取得《烟草专卖生产企业许可证》，有效期至2029年5月，标的公司持有的《烟草专卖生产企业许可证》合法、有效；本次交易符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断、外商投资、对外投资等法律和行政法规的规定。

经核查，会计师认为：

1、托管期间标的公司股东大会、董事会运作和实际经营管理情况良好；托管委员会不能代为行使股东大会、董事会职权；上市公司不能实际控制标的公司，其未将标的公司纳入财务报表合并范围符合企业会计准则的要求；

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2、公司已模拟测算标的公司长期资产增值折旧摊销对预测期业绩的具体影响和预计消除时间准确；上市公司已制定了提升每股收益的具体措施和计划；本次交易有助于提高上市公司质量，能实现补链强链；上市公司已制定针对收购未盈利资产的投资者保护相关安排。

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问题2、关于标的公司历史沿革重组报告书披露，（1）2012年经法院裁定，锦丰纸业与其子公司锦丰创新、锦丰斯贝克合并破产重整，重整期间引入竹浆纸业等新股东；（2）2016年标的公司重整计划执行完毕，目前存在部分逾期银行贷款债权未在重整计划执行期间申报受偿；（3）2024年2月锦丰纸业以股权转让方式取得恒华热力100%股权；

（4）2024年5月，锦丰纸业吸并锦丰斯贝克和锦丰创新，吸并后锦丰斯贝克、锦丰创新注销；（5）2024年5月，竹浆纸业以其对锦丰纸业的15,930万元债权实施债转股；（6）2024年7月，锦丰纸业派生分立出盛源纸业，并将与主营无关的一宗国有土地使用权、四幢别墅产权及历史经营产生的未弥补亏损剥离给盛源纸业；（7）竹浆纸业净资产为负，竹浆纸业股东聚源启富于2023年9月增资入股，2025年4月聚源启富以7,800万元将其所持竹浆纸业股份转让给福华集团。请公司披露：（1）标的公司破产重整和竹浆纸业、张华参与重整的背景和原因，张华的简历及对外投资情况；（2）竹浆纸业、张华取得标的公司股权的成本，后续对标的公司技术、产品、产线和设备等方面更新改造的累计投入和成效；（3）标的公司逾期银行贷款债权是否仍在诉讼时效内，债权人是否仍有补充申报并按重整计划规定的同等债权清偿条件获得清偿的权利，重整计划执行完毕后是否主张过债权，是否存在纠纷及诉讼风险；如有，拟采取的解决措施；（4）标的公司受让恒华热力股权的原因和目的，恒华热力主营业务及与标的公司主营业务的相关性，报告期主要财务数据；（5）标的公司吸并两家子公司，随后不久派生分立盛源纸业的背景与目的，与托管、本次交易之间的关系，是否为一揽子安排；吸并、分立前后，标的公司及子公司的主要财务数据，全部资产负债的划分约定，及与主营业务发展的相关性；吸并和分立相关会计处理，资产和负债入账价值及确定依据，是否符合会计准则要求；（6）分立时标的公司收入、费用拆分的依据及其准确性，剥离部分资产和未分配利润的原因及合理性，是否符合会计准则的相关要求，分立对报告期业绩的影响；（7）分立时对标的公司全部债务划分约定的外部法律效力，标的公司是否存在对分立前债务承担连带责任的风险，如是，可能承担的金额、对本次交易估值定价的影响及相关解决措施；

（8）竹浆纸业债转股的原因和必要性，对本次交易估值和评估增值率的影响；

（9）竹浆纸业净资产为负的原因，竹浆纸业下属企业基本情况和主要财务数据，

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聚源启富本次交易前转让竹浆纸业股份的原因及合理性，入股及转让股权的价格及依据，资金来源及转让款项支付情况，是否存在股权代持及其他利益安排。请独立财务顾问核查并发表明确意见；请律师核查（3）（7）（9）并发表明确意见；请会计师核查（5）（6）（8）并发表明确意见；请评估师核查（7）

（8）并发表明确意见。

答复：

一、标的公司破产重整和竹浆纸业、张华参与重整的背景和原因，张华的简历及对外投资情况

（一）标的公司破产重整的背景和原因

自2007年12月起，锦丰纸业、锦丰创新和锦丰斯贝克（以下简称“锦丰关联公司”）的流动资金出现严重短缺，同时PM3、PM4生产线开工不足，导致锦丰关联公司出现亏损。2009年5月，因锦丰关联公司原管理团队内部管理不善、投资建设进程较快、资金周转困难叠加外部竞争加剧等因素，锦丰关联公司经营陷入困境，各条生产线逐步停产。

鉴于锦丰关联公司在行业内的地位及其所拥有国内先进的卷烟纸生产线和《烟草专卖生产企业许可证》，锦丰关联公司仍存在挽救和恢复的可能，具有较高的重整价值。2012年，根据《中华人民共和国企业破产法》（以下简称“《破产法》”）对重整的相关规定，债权人绵竹市汉旺矿山机械有限公司、成都地方建设有限公司、四川省工业设备安装有限公司以锦丰关联公司不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力为由，分别向人民法院申请对锦丰纸业、锦丰创新及锦丰斯贝克进行重整。

（二）竹浆纸业、张华参与重整的背景和原因

竹浆纸业子公司福华纸业主要从事生活用纸产品生产。张华作为福华纸业董事长（1999年10月至2012年3月在任），具备一定的造纸行业经验，熟悉该领域运营模式。然而，生活用纸行业市场竞争激烈、利润率普遍偏低，业务拓展存在一定局限性。

锦丰纸业自1990年成立以来，历史上曾占据全国A1级卷烟纸约25%的市

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场份额，行业地位领先。尤其重要的是，锦丰纸业持有国家烟草专卖局核发的《烟草专卖生产企业许可证》，该资质具有较高的稀缺性和行业准入壁垒。基于对造纸行业的深入了解，竹浆纸业及张华充分认识到烟草工业用纸行业的潜在价值与锦丰纸业自身的核心竞争力，看好其长期发展前景。因此，在锦丰纸业关联企业进入破产重整程序之际，竹浆纸业及张华作为投资人参与重整，旨在借此机会战略性进入烟草工业用纸领域，进一步优化在造纸行业的整体布局。

（三）张华的简历及对外投资情况

1、张华简历

张华先生，1965年出生，中国国籍，拥有中国香港、新加坡永久居留权。1999年10月至2012年3月，任四川省乐山市福华纸业有限责任公司董事长；2001年11月至2010年5月，任四川省乐山市福华农药科技有限公司董事；2003年1月至2010年5月，任四川省乐山市福华化工有限责任公司董事长；2006年11月至2018年11月，任四川省乐山市福华农科投资集团有限责任公司董事长；2018年11月至今，任四川省乐山市福华农科投资集团有限责任公司董事长兼总经理；2018年12月至2022年6月，任江山股份董事；2007年12月至2022年11月，任四川省乐山市福华通达农药科技有限公司董事长；2022年11月至今，任福华通达化学股份公司董事长。

2、张华对外投资情况

张华控制或关联的主要企业（指直接控制的一级子公司以及间接控制的二级子公司）基本情况如下：

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二、竹浆纸业、张华取得标的公司股权的成本，后续对标的公司技术、产品、产线和设备等方面更新改造的累计投入和成效

（一）竹浆纸业、张华取得标的公司股权的成本及后续对标的公司技术、产品、产线和设备等方面更新改造的累计投入

根据《破产重整投资合同》《补充协议》以及《重整计划（草案）》，竹浆纸业、张华最终收购锦丰关联公司的对价为26,500.00万元。根据锦丰纸业提供的银行电子回单，竹浆纸业已支付的5,200万元保证金由福华集团代付，竹浆纸业于2014年7月9日向锦丰斯贝克管理人支付13,500万元，于2015年4月1日向锦丰斯贝克管理人支付3,800万元，竹浆纸业于2014年11月4日向锦丰斯贝克管理人支付4,000万元。

竹浆纸业及张华取得标的公司股权后对标的公司技术、产品、产线和设备等方面更新改造的累计投入为15,930万元，该部分资金由股东竹浆纸业以其对标的公司的债权15,930万元对锦丰纸业实施债转股。

（二）后续对标的公司技术、产品、产线和设备等方面更新改造取得的成效

1、产线状态

PM2生产线完善改造实施后，生产线已达到正常生产运行状态，主要生产普通成形纸、卷烟纸和吸管包装纸。PM2纸机经过完善改造已达到设计车速300m/min稳定运行。预计优化调整后纸机运行车速可达320m/min，年产能约10,000吨。

PM3生产线完善改造实施后，设计车速300m/min，主要生产高透成形纸。经过半年的完善改造，2023年下半年达到正常生产运行状态。PM3生产线稳定运行车速达310m/min，超过设计车速3%，年产能约5,400吨。

PM1和PM4生产线仍在建设和改造中，尚未投入生产。

2、产品质量

目前标的公司整体良品率约为80%，高透成形纸、卷烟纸、普通成形纸2023年度及2024年度良品率大幅增加，产品质量稳步提升，具体情况如下：

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3、市场认可

标的公司产品已获得市场认可，报告期内标的公司积极开始投标工作自主开拓市场，分别参加了云南中烟工业有限责任公司、四川中烟工业有限责任公司、甘肃烟草工业有限责任公司、陕西中烟工业有限责任公司、海南宝岛实业有限公司、珠海市金叶工业有限公司、徐州红杉树纸业有限公司等公司的招投标项目，并成功中标海南宝岛实业有限公司衬纸购置（四次招标）项目。

4、节能环保

（1）环保方面

标的公司对现有设备进行了更新改造，在节约能源及水资源循环利用方面取得了显著的成效。例如，标的公司投资建设了日处理能力2000吨/天的污水处理站、2号机中水回用系统用于保障造纸废水达标后再排放。

（2）节能方面

标的公司对节能降耗、减碳增效非常重视，并持续投入资金进行现有设备更新、能源综合利用等技术改造，取得了明显效果。

2022-2023年投资建设生产车间蒸汽冷凝水回收再利用系统，减少锅炉用水量和天然气消耗量，见下表：

标的公司对PM2、PM3真空泵进行改造，将两个车间各5台水环式真空泵，分别更换成1台透平机，大大减少了设备功率，2024年节约用电计算如下：

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注：通过以上两条生产线真空泵改造，可节约功率662kw，每小时可节约用电662*0.9=595.8kwh（按负载90%计算），一年可节约用电量（按340天计算）

595.8*24*340=4,861,728kwh（折算标煤=4,861,728*0.1229=597,506.37kgce），一年节约用电费用（按2024年平均用电单价0.5971元计算）=4,861,728*0.5971=2,902,937.79元

三、标的公司逾期银行贷款债权是否仍在诉讼时效内，债权人是否仍有补充申报并按重整计划规定的同等债权清偿条件获得清偿的权利，重整计划执行完毕后是否主张过债权，是否存在纠纷及诉讼风险；如有，拟采取的解决措施

（一）标的公司逾期银行贷款债权是否仍在诉讼时效内，债权人是否仍有补充申报并按重整计划规定的同等债权清偿条件获得清偿的权利

1、关于标的公司逾期银行贷款情况

（1）关于标的公司《企业信用报告》所载逾期银行贷款

中国人民银行征信中心关于标的公司的《企业信用报告》，“信贷记录明细”之“未结清信贷”记载，标的公司中长期借款、短期借款存在逾期本金和逾期总额，所涉银行为5家，分别为中国建设银行股份有限公司成都温江支行、中国工商银行股份有限公司成都锦江支行、东亚银行（中国）有限公司上海分行、盘谷银行（中国）有限公司、中信银行股份有限公司成都走马街支行。

（2）标的公司重整时，相关银行申报债权情况

根据成都市中级人民法院于2013年5月作出的《民事裁定书》（（2012）成民破字第1-2号、（2012）成民破字第2-2号、（2012）成民破字第2-3号），2013年5月，成都市中级人民法院对债权人在债权申报期间申报的债权进行了确认，其中包括前述5家银行（建设银行申报债权时为两家支行，已涵盖《企业征信报告》中的建设银行温江支行，盘谷银行以上海分行申报债权，中信银行成都分行申报债权，《企业征信报告》中是中信银行成都走马街支行）申报的债权，具体如下：

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单位：万元

标的公司重整时，相关银行申报清偿的债权特别是按重整计划清偿后豁免的银行贷款余额，与《企业征信报告》逾期贷款余额存在不一致的情况，但由于标的公司进入重整距今已十余年，时间距今较久，且标的公司重整期间，由管理人负责相关债权申报等工作，标的公司并不掌握债权申报相关情况。破产程序终结后，前述银行虽然在征信系统记载标的公司前述逾期信息，但没有向标的公司主张或要求偿还征信报告所载逾期借款余额，也没有提起任何诉讼。标的公司按照重整计划对申报债权进行了清偿。标的公司就《企业征信报告》上所载逾期借款本金及利息，不负有偿还义务。

（3）标的公司积极推进征信修复相关工作

标的公司曾就《企业征信报告》中所载逾期银行贷款、修复征信等事宜与相关主管部门反馈，但仍没有消除相关逾期记录，标的公司在《企业征信报告》上提出声明，载明相关银行逾期贷款已由重整计划执行完毕。

关于破产重整企业修复征信，目前普遍存在困难，需要审判机关、银行监管机构等多部门共同出台具体政策。

目前，针对重整企业征信修复，仅有北京市出台有具体政策，北京市高级人

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民法院、中国人民银行营业管理部、中国银行保险监督管理委员会北京监管局曾于2020年4月发布《关于破产管理人办理人民币银行结算账户及征信相关业务的联合通知》，明确银行机构应“加强与上级机构的沟通汇报，在破产法律框架内受偿后重新上报信贷记录，在企业征信系统展示银行机构与破产重整企业的债权债务关系，依据实际对应的还款方式，可以将原企业信贷记录展示为结清状态”。四川省相关监管部门目前尚未出台具体政策，因此，标的公司的《企业征信报告》仍存在重整前的债务逾期的记载，标的公司的征信修复有赖于当地具体政策的出台。

2、标的公司的《企业信用报告》所载银行贷款，系锦丰纸业在进入破产程序前发生的借款本金及利息等。成都市中级人民法院于2016年12月作出《民事裁定书》，确认所有债权均已按照重整计划的规定清偿完毕，终结标的公司的破产程序。

自2016年12月标的公司破产程序终结后，相关债权人，特别是重整期间可能未申报债权的债权人，没有向标的公司主张过清偿债务，也没有对重整计划的执行、债权受偿向标的公司提出过主张或要求。根据《民法典》第一百八十八条第一款“向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期间为三年，法律另有规定的，依照其规定”规定，债权人对标的公司破产重整前的债权早已超过诉讼时效。

3、标的公司的重整计划对债务进行了减免，按照重整计划，担保债权，就特定财产清偿，不足清偿的部分列入普通债权，普通债权，40万元以下部分按40%受偿、40万元至100万元之间的部分按25%比例受偿、100万元以上的部分不予清偿。根据《破产法》第九十四条“按照重整计划减免的债务，自重整计划执行完毕时起，债务人不再承担清偿责任”规定，标的公司对债权人在重整期间申报的债权，重整计划执行完毕、破产程序终结后，无需承担清偿责任。

关于可能存在的未在重整期间申报的债权，如债权人主张债权，应按照重整计划规定的同等债权清偿条件获得清偿，同等债权清偿条件应当包括同等清偿比例等条件。但，因早已超过诉讼时效，该类债权将面临无法获得清偿的结果。

因此，债权人在标的公司破产重整前的债权早已超过诉讼时效；债权人在重整期间申报的债权，重整计划执行完毕、破产程序终结后，标的公司无需承担清

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偿责任；对于可能存在的未在重整期间申报的债权，如债权人主张债权，应按照重整计划规定的清偿比例等同等债权清偿条件获得清偿，但因早已超过诉讼时效，该类债权将面临无法获得清偿的结果。

（二）重整计划执行完毕后是否主张过债权，是否存在纠纷及诉讼风险；如有，拟采取的解决措施2016年12月，标的公司的重整计划执行完毕，成都市中级人民法院裁定确认标的公司的重整计划执行完毕、终结破产程序。重整计划执行完毕后，标的公司因重整前发生的银行借款，相关银行未向标的公司主张过债权。

标的公司已按照《破产法》，通过执行重整计划，解决了重整前的债务问题，标的公司受《破产法》保护，并且重整前的债务问题早已超过诉讼时效，关于破产重整前的债务，标的公司与相关银行不存在纠纷，也不存在诉讼风险。

四、标的公司受让恒华热力股权的原因和目的，恒华热力主营业务及与标的公司主营业务的相关性，报告期主要财务数据

（一）标的公司受让恒华热力股权的原因和目的

标的公司的主要产品为卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸和其他特种纸。在纸张生产过程中需要使用烘缸蒸发湿纸页表面水分，使纸页达到相关产品所需的含水量，在此过程中需要持续稳定的蒸汽供应，恒华热力主要为标的公司生产过程中提供蒸汽。

2017年，锦丰纸业为响应政府“煤改气”相关政策，拆除了自有的燃煤锅炉，与四川能投北燃分布式能源有限公司合作，由其建设并运营天然气锅炉项目，为锦丰纸业供应蒸汽。2023年，四川能投北燃分布式能源有限公司因经营等原因，将停止该项目。为解决锦丰纸业生产所需蒸汽的问题，竹浆纸业投资成立“成都川江恒华热力有限公司”，建设天然气锅炉工程向锦丰纸业供应蒸汽。2025年，出于产业链整合、优化标的公司供应链的原因和目的，竹浆纸业将其全资控股子公司恒华热力转让至标的公司。

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（二）恒华热力主营业务及与标的公司主营业务的相关性，报告期主要财务数据恒华热力主营业务为蒸汽能源供应站，所建成锅炉均为低氮天然气锅炉，目前已建成四台锅炉4t/h和一台备用锅炉10t/h。恒华热力与标的公司主营业务的相关性见上述“问题2”之“四、标的公司受让恒华热力股权的原因和目的，恒华热力主营业务及与标的公司主营业务的相关性，报告期主要财务数据”之“（一）标的公司受让恒华热力股权的原因和目的”。

恒华热力报告期主要财务数据如下：

单位：万元

五、标的公司吸并两家子公司，随后不久派生分立盛源纸业的背景与目的，与托管、本次交易之间的关系，是否为一揽子安排；吸并、分立前后，标的公司及子公司的主要财务数据，全部资产负债的划分约定，及与主营业务发展的相关性；吸并和分立相关会计处理，资产和负债入账价值及确定依据，是否符合会计准则要求

（一）标的公司吸并两家子公司，随后不久派生分立盛源纸业的背景与目的，与托管、本次交易之间的关系，是否为一揽子安排

1、吸并两家子公司的背景与目的

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锦丰纸业曾于2012年至2016年破产重整，破产重整前锦丰纸业作为母公司，名下有锦丰创新、锦丰斯贝克两家子公司，锦丰纸业为生产运营各项许可资质的主体单位和建设单位，部分生产线设备、土地和建筑分别权属于锦丰创新、锦丰斯贝克。破产重整完成后，竹浆纸业及张华作为破产重整投资人直接持有锦丰纸业、锦丰创新及锦丰斯贝克三家公司股权。

2023年12月31日，出于实现锦丰纸业、锦丰斯贝克、锦丰创新三家公司的资产使用效率最大化及保证相关资产完整性的目的，同时也为解决锦丰纸业为生产运营各项许可资质的主体单位和建设单位，但部分生产线设备、土地和建筑分别权属于锦丰创新、锦丰斯贝克的问题，锦丰纸业、锦丰斯贝克、锦丰创新、竹浆纸业和张华共同签署了《公司合并协议》，约定锦丰纸业以吸收合并方式合并锦丰斯贝克、锦丰创新，锦丰纸业存续，锦丰斯贝克、锦丰创新注销，合并后债权、债务由锦丰纸业承继。

2、分立盛源纸业的背景与目的

锦丰纸业存在与生产经营主业无关的一宗国有土地使用权及四幢别墅产权，为剥离此类与生产经营主业无关的资产并同时剥离因历史期间经营情况导致的未弥补亏损，进一步优化标的公司财务结构，标的公司启动分立程序。

2024年5月28日，锦丰纸业召开临时股东大会，决议同意锦丰纸业派生分立为锦丰纸业、盛源纸业，盛源纸业为新设公司。锦丰纸业公司在分立出与生产经营主业无关的上述资产及部分股本及未弥补亏损后，同时将少量债务进行分立，本次分立对锦丰纸业的生产经营无重大影响。

3、与托管、本次交易之间的关系，是否为一揽子安排

标的公司吸并锦丰斯贝克、锦丰创新两家子公司主要目的是最大化现有资产使用效率，保障标的公司生产线完整。分立盛源纸业主要目的是剥离与标的公司生产经营无关资产、优化标的公司财务结构。托管系锦丰纸业基于自身持续发展考虑，于2022年与恒丰纸业建立的战略合作关系。本次交易系恒丰纸业基于双方在托管期间的深度合作关系和产业协同效果，结合自身在生产能力、区域布局、产品结构等方面的战略布局考虑，于2024年与锦丰纸业协商确定的交易意向。标的公司吸并锦丰斯贝克、锦丰创新以及分立盛源纸业与标的公司和上市公司开

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展托管合作及本次发行股份购买资产交易的决策相互独立，不存在直接关系，亦不属于一揽子安排。

（二）吸并、分立前后，标的公司及子公司的主要财务数据，全部资产负债的划分约定，及与主营业务发展的相关性

1、2024年3月31日吸收合并日前后，标的公司及子公司的主要财务数据

（1）锦丰纸业吸收合并前后的主要财务数据

单位：万元

注1：上表系锦丰纸业吸收合并日前后单体财务报表数据。注2：上述资产、负债、所有者权益为截至2024年3月末的财务数据，营业收入和净利润对应的会计期间为2024年1-3月。注3：锦丰纸业吸收合并锦丰斯贝克、锦丰创新后的净资产金额与吸收合并前3家公司的净资产合计金额一致，但吸收合并后资产金额较吸收合并前3家公司的资产金额大幅减少的主要原因系锦丰纸业与被吸收合并子公司之间存在的关联方债权债务随吸收合并被抵消。

（2）锦丰斯贝克吸收合并日前的主要财务数据

单位：万元

注：上述资产、负债、所有者权益为截至2024年3月末的财务数据，营业收入和净利润对应的会计期间为2024年1-3月。

（3）锦丰创新吸收合并前的主要财务数据

单位：万元

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注：上述资产、负债、所有者权益为截至2024年3月末的财务数据，营业收入和净利润对应的会计期间为2024年1-3月。

2、2024年4月30日分立前后，标的公司及子公司的主要财务数据

（1）锦丰纸业分立前后的主要财务数据

单位：万元

（2）盛源纸业分立后的主要财务数据

单位：万元

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3、吸并、分立前后全部资产负债的划分约定，及与主营业务发展的相关性

（1）吸收合并前后资产负债的划分约定，及与主营业务发展的相关性根据股东大会决议和《吸收合并协议》，锦丰纸业通过吸收合并接收锦丰斯贝克、锦丰创新的全部资产与负债，合并后债权、债务由锦丰纸业承继。吸收合并前，锦丰斯贝克、锦丰创新主要资产系厂房、造纸设备为主的固定资产以及计入无形资产的土地使用权和少量计入货币资金的银行存款，前述资产与吸收合并后锦丰纸业的生产经营相关，通过本次吸收合并有助于集中锦丰纸业产能优势、整合资源，增加竞争力，有利于其主营业务发展。锦丰斯贝克、锦丰创新的主要负债系其他应付款，系对锦丰纸业为主的关联往来欠款，此类负债吸收合并后在财务报表层面抵消，对锦丰纸业生产经营无影响。

（2）分立前后全部资产负债的划分约定，及与主营业务发展的相关性根据股东会决议和《公司分立协议》，分立后锦丰纸业注册资本为6,370万元，盛源纸业注册资本为33,480万元，按基准日为2024年3月31日进行财产分割，锦丰纸业的一宗国有土地使用权、四幢别墅产权分割给盛源纸业，分立后，锦丰纸业和盛源纸业的债权实现与债务承担，按照划分明细表执行，并根据债权人要求以及双方协商达成意见，需要由锦丰纸业和盛源纸业共同承担的债务，应积极协同、配合。本次分立的房产与土地与锦丰纸业厂区位置分离，且该部分资产在停止经营前主要用于酒店经营，停止经营后长期闲置，与标的公司的主营业务不相关。

（三）吸并和分立相关会计处理，资产和负债入账价值及确定依据，是否符合会计准则要求

1、吸收合并的会计处理及是否符合会计准则的要求

吸收合并会计处理如下：锦丰斯贝克、锦丰创新的资产、负债按其账面价值，并入锦丰纸业。因合并时锦丰斯贝克、锦丰创新两家公司净资产分别为

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-23,554.55万元、12.07万元，合计-23,542.48万元，合并对价确认为零元，锦丰纸业将取得的净资产账面价值-23,542.48万元，调整资本公积，资本公积不足冲减的金额，依次冲减留存收益。

吸收合并前，锦丰纸业、锦丰创新、锦丰斯贝克的母公司均系竹浆纸业，最终控制人均系张华，系同一控制下的企业合并，根据企业会计准则第20号《企业合并》，同一控制下合并方在企业合并中取得的资产和负债，应当按照合并日在被合并方的账面价值计量。根据《企业会计准则应用指南汇编2024》中的说明，合并方（锦丰纸业）在合并中取得的被合并方（锦丰创新和锦丰斯贝克）各项资产、负债应维持其在被合并方的原账面价值不变。在被合并方是最终控制方以前年度从第三方收购来的情况下，应视同合并后形成的报告主体自最终控制方开始实施控制时起，一直是一体化存续下来的，应以被合并方的资产、负债（包括最终控制方收购被合并方而形成的商誉）在最终控制方财务报表中的账面价值为基础，进行相关会计处理。即本次锦丰纸业吸收合并锦丰创新、锦丰斯贝克的入账价值应以吸收合并前母公司竹浆纸业非同一控制下合并上述公司时取得的可辨认净资产的公允价值为基础并延续计算。

标的公司已根据竹浆纸业非同一控制下合并锦丰创新、锦丰斯贝克的追溯性估值咨询结果，对锦丰斯贝克和锦丰创新的资产、负债按照竹浆纸业合并锦丰斯贝克、锦丰创新合并日（2014年7月31日）取得的可辨认净资产公允价值，并在此基础上持续计算至本次吸收合并日的价值进行了核定，据此作为2024年锦丰纸业吸收合并锦丰斯贝克和锦丰创新的入账依据。锦丰纸业吸收合并锦丰斯贝克和锦丰创新的入账依据符合《企业会计准则第20号——企业合并》的要求。

2、分立的会计处理及是否符合会计准则的要求

分立的会计处理如下：分立方盛源纸业在分立中取得的被分立方各项资产合计110.27万元、负债合计523.98万元，维持其在被分立方锦丰纸业的原账面价值不变，上述资产与负债对应从被分立企业分立出的所有者权益合计-413.71万元调整分立方所有者权益相关项目（其中实收资本33,480万元、盈余公积3,170.23万元，未分配利润-37,063.94万元）。被分立方锦丰纸业在分立中转出的资产合计110.27万元、负债合计523.98万元以账面价值转出，并相应调减所有者权益相关项目（其中实收资本33,480万元、盈余公积3,170.23万元，未

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分配利润-37,063.94万元）。本次分立过程中，不存在股权和控制权向第三者转移的情况，同时也不改变标的公司的原有经营业务，实质是公司净资产（股权）的分立，而不是资产（负债）的购买或出售行为，从最终控制方的角度来看，该项交易或事项仅是其原本已经控制的资产、负债空间位置的转移，原则上不应影响所涉及资产、负债的计价基础变化，应当按照权益性交易进行处理，即以账面价值为基础进行资产和负债的划分。综上所述，分立相关会计处理，资产和负债入账价值及确定依据，符合会计准则要求。

六、分立时标的公司收入、费用拆分的依据及其准确性，剥离部分资产和未分配利润的原因及合理性，是否符合会计准则的相关要求，分立对报告期业绩的影响

（一）分立时标的公司收入、费用拆分的依据及其准确性，剥离部分资产和未分配利润的原因及合理性

分立时标的公司未将收入、费用拆分至分立后的盛源纸业，主要原因为本次分立的资产在分立前长期闲置，未产生任何收入。

剥离部分资产和未分配利润的原因主要系锦丰纸业存在与生产经营主业无关的一宗国有土地使用权及四幢别墅产权，为剥离此类与生产经营主业无关的资产并同时剥离因历史期间经营情况导致的未弥补亏损，优化公司财务结构，故将部分资产和未分配利润剥离至盛源纸业。标的公司在分立出与生产经营主业无关的资产及部分股本及未弥补亏损后，同时将少量债务进行分立，实现了进一步聚焦主业和优化公司财务结构的目的，同时本次分立对锦丰纸业的生产经营无重大影响，具有合理性。

（二）是否符合会计准则的相关要求

1、本次分立会计处理

剥离部分资产和未分配利润的会计处理详见“问题2、五、（三）吸并和分立相关会计处理，资产和负债入账价值及确定依据，是否符合会计准则要求”，

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标的公司按账面价值转销相应资产和负债，相应冲减减少的实收资本及其他留存收益，符合会计准则的要求。

因此，剥离部分资产和未分配利润账务处理符合会计准则的要求。

2、类似分立案例

案例1、根据云南锡业股份有限公司关于对云南锡业郴州矿冶有限公司派生分立并实施“债转股”方式增资后进行处置的公告。云南锡业股份有限公司（以下简称“锡业股份”或“公司”）于2021年1月7日召开第八届董事会2021年第一次临时会议，会议审议通过了《对云南锡业郴州矿冶有限公司派生分立并实施“债转股”方式增资后进行处置的议案》

（1）郴州矿冶最近一年一期主要财务数据

单位：元

（2）派生分立方式

郴州矿冶采用派生分立形式，分立后郴州矿冶将存续，拟新设立的公司为云南锡业郴州锡材高新材料有限公司（以市场监督管理局核准的名称为准）。

（3）派生分立前后注册资本及股权结构

单位：万元

（4）派生分立后两家公司的基本财务数据

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假设以2020年11月30日为基准日，存续公司和新设公司各自主要资产负债（未经审计）情况分别如下：

单位：元

对比分立前后财务数据可知，上述分立事项中拆分至分立及被分立企业的未分配利润与拆分出的资产总额或股本之间亦不存在同比或配比关系。

案例2、根据新华医疗2022年6月6日发布的公告：分立后，神思医疗继续存在，同时分立出一家新公司（以下简称“新设公司”），新设公司的股权架构与神思医疗一致。资产业务分割：本次分立，新设公司将承接与孙村工业园区相关的业务及相关资产和负债，其余业务及资产和负债由神思医疗继续保留。

分立前后注册资本及股权结构如下：

单位：万元

经过分割和调整，神思医疗和新设公司各自的资产总额、负债总额和净资产总额分别如下：

单位：万元

分立后新设公司净资产为-1,008.30万元，因净资产（所有者权益）中实收资本、资本公积、盈余公积一般情况下均大于等于零，故合理推断该次分立存在将被分立企业神思医疗的未弥补亏损分立至新设公司的情况，与锦丰纸业将未弥

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补亏损分立至新设公司盛源纸业类似。

（三）分立对报告期业绩的影响

因本次分立属于权益性交易，标的公司作为分立方未拆分出收入、费用，分立中转出的资产、负债的净额，系调整所有者权益相关项目，不影响标的公司当期损益，故分立对标的公司报告期业绩无重大影响。

七、分立时对标的公司全部债务划分约定的外部法律效力，标的公司是否存在对分立前债务承担连带责任的风险，如是，可能承担的金额、对本次交易估值定价的影响及相关解决措施

（一）分立时对标的公司全部债务划分约定的外部法律效力

标的公司分立时，锦丰纸业、竹浆纸业和张华共同签署了《公司分立协议》，对锦丰纸业的财产、债权债务做了分割约定，按照《债权债务划分明细表》执行，并根据债权人要求以及双方协商达成意见，需要由锦丰纸业和盛源纸业共同承担的债务，应积极协同、配合。

标的公司分立时，锦丰纸业股东大会决议中明确，分立前公司的债务由分立后公司承担连带责任，并且在刊登分立公告时也明确，分立前公司的债务由分立后的公司承担连带责任。

因此，标的公司、竹浆纸业、张华对标的公司全部债务划分约定不存在争议，划分约定有效，但不能对抗外部债权人，如分立后的锦丰纸业或盛源纸业不能清偿划分的债务时，另一方负有连带清偿责任。

（二）标的公司是否存在对分立前债务承担连带责任的风险，如是，可能承担的金额、对本次交易估值定价的影响及相关解决措施

标的公司分立时，根据合同约定盛源纸业划分承担的债务为523.98万元，如不能偿还，标的公司需要就该债务偿还承担连带责任。523.98万元债权人为标的公司及盛源纸业的控股股东竹浆纸业，因此盛源纸业被要求偿还债务且其本身不能偿还的风险较小。同时，竹浆纸业出具了说明，不会要求标的公司就分立前的债务承担连带责任。

标的公司就分立前债务承担连带责任的风险较小，不会对本次交易估值定价

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产生影响。

八、竹浆纸业债转股的原因和必要性，对本次交易估值和评估增值率的影响

（一）竹浆纸业债转股的原因和必要性

债转股的原因为锦丰纸业重组后至托管前一直严重亏损导致净资产为负，难以偿还对母公司竹浆纸业的欠款。锦丰纸业由恒丰纸业托管后经营情况有所改善，产品已经被市场所接受整体资产已盘活，竹浆纸业看好后续锦丰纸业的业务发展，通过债转股方式对锦丰纸业进行增资。

（二）对本次交易估值和评估增值率的影响

2024年，竹浆纸业以其对标的公司合法享有债权中15,930.00万元增资并取得标的公司对应的股权。根据标的公司经审计的资产负债表，模拟还原债转股前的资产负债表，即把已经转入实收资本的15,930.00万元转回其他应付款，并根据模拟还原债转股前的资产负债表确定的模拟评估结果如下：

单位：万元

债转股后，本次交易的评估结果如下：

单位：万元

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由于债转股前竹浆纸业是锦丰纸业的控股股东，此次债权转股权的操作并未对标的公司的经营资产造成影响。同时，结合上述两表数据可见，债转股前后的评估增值额完全相同。尽管债转股前的评估价值有所降低，但上市公司需同步承担对应金额的债务，两种方案下的交易对价实质相同，因此竹浆纸业债转股对本次交易估值没有实质影响。此外，债转股后，标的公司净资产评估增值率为

279.14%，根据模拟还原竹浆纸业债转股前标的公司的资产负债表，标的公司净资产为负，评估增值率为-213.98%。

九、竹浆纸业净资产为负的原因，竹浆纸业下属企业基本情况和主要财务数据，聚源启富本次交易前转让竹浆纸业股份的原因及合理性，入股及转让股权的价格及依据，资金来源及转让款项支付情况，是否存在股权代持及其他利益安排

（一）竹浆纸业净资产为负的原因

竹浆纸业设立于2013年10月，拥有包括锦丰纸业在内的5家控股子公司，竹浆纸业为控股公司，主要通过控股子公司开展业务、获取利润。近年来，竹浆纸业控股的子公司，因市场开拓困难、技术改造、持续投入等原因，未实现盈利，处于亏损的状态，净资产均为负，因此竹浆纸业合并报表口径净资产为负。

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（二）竹浆纸业下属企业基本情况和主要财务数据

竹浆纸业下属企业除标的公司外，共有4家，基本情况和主要财务数据如下：

1、四川福华源泰竹纤维有限公司

最近两年及一期主要财务数据如下：

单位：万元

2、四川省福华纸业有限公司

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最近两年及一期主要财务数据如下：

单位：万元

3、四川福布卫护科技有限公司

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技术推广；普通货物仓储服务（不含危险化学品等需许可审批的项目）；机械设备租赁；国际货物运输代理；国内货物运输代理；广告设计、代理；广告制作；广告发布；信息咨询服务（不含许可类信息咨询服务）；会议及展览服务；企业管理咨询；市场营销策划；摄影扩印服务；包装服务；服饰研发；专业设计服务；图文设计制作；市场调查（不含涉外调查）；非居住房地产租赁；货物进出口；技术进出口。（除依法须经批准的项目外，凭营业执照依法自主开展经营活动）许可项目：道路货物运输（网络货运）；道路货物运输（不含危险货物）

最近两年及一期主要财务数据如下：

单位：万元

4、四川省旺达盛源纸业有限公司

最近一年及一期主要财务数据如下：

单位：万元

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（三）聚源启富本次交易前转让竹浆纸业股份的原因及合理性，入股及转让股权的价格及依据，资金来源及转让款项支付情况，是否存在股权代持及其他利益安排

2023年9月，竹浆纸业因资金需求，需要引入外部投资方，四川久信资产评估有限公司对竹浆纸业的股东权益，采用资产基础法，以2023年6月30日为基准日进行了评估，评估值为43,156.52万元。聚源启富看好竹浆纸业特别是锦丰纸业的业务和市场，认为竹浆纸业融资的估值相对合理，具有投资价值，对竹浆纸业按照评估值，以自身经营所得的资金现金7,500万元认购竹浆纸业6,951.44万元股权，持股比例14.8056%。2023年11月，竹浆纸业就此次增资办理了工商变更登记。

2025年4月，聚源启富作为竹浆纸业的股东，认为本次交易标的资产的评估作价低于预期，标的公司评估值为26,805.62万元，聚源启富所持竹浆纸业

14.8056%股权仅有约4,000万元，为顺利推进本次交易，福华集团决定受让该部分股权。聚源启富与福华集团经协商，同意在投资本金加同期银行贷款利率的定价基础上确定收购价款为7,800万元，但应分期支付。福华集团已于2025年4月支付股权款3,978万元，占股权总价款的51%，按照约定，剩余的3,822万元由福华集团在股权转让协议签订后6个月内分期支付。截至本回复出具日，福华集团已支付完毕剩余股权款3,822万元。

综上所述，聚源启富本次交易前转让竹浆纸业股份具有合理性，不存在股权代持，也不存在其他利益安排。

十、中介机构核查程序和核查意见

（一）核查程序

针对上述事项，独立财务顾问履行了以下核查程序：

1、取得、查阅标的公司的重整计划草案、工商档案等破产重整资料；

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2、访谈了竹浆纸业的实际控制人张华；

3、取得了张华的人员调查表；

4、取得竹浆纸业取得标的公司股权的汇款凭证；

5、取得竹浆纸业与标的公司之间的往来明细；

6、取得标的公司新建设备节能减排分析报告、标的公司参与招投标项目的投标及中标资料；

7、访谈了竹浆纸业、标的公司生产经营负责人；

8、取得了恒华热力的财务报表；

9、查阅重组报告书、标的公司吸收合并两家子公司及派生分立盛源纸业的股东会或董事会决议、吸收合并与分立的股东协议、全部资产负债的划分约定；

10、询问上市公司和标的公司管理层以了解标的公司吸收合并及分立的背景与目的及其与托管、本次交易之间的关系；

11、结合吸收合并协议和分立协议，对标的公司吸收合并两家子公司及派生分立盛源纸业的会计处理进行复核，检查资产和负债的入账价值是否准确和符合会计准则的要求；

12、查阅重组报告书、竹浆纸业债转股的股东大会或董事会决议以及询问标的公司管理层了解和分析本次债转股的原因和必要性；

13、通过模拟计算、分析性复核等方法分析债转股对本次交易估值和评估增长率的影响；

14、取得、查阅标的公司的征信报告、破产重整相关法院裁定书等资料；

15、在裁判文书网、百度等网站查询，检索标的公司诉讼、仲裁信息；

16、就标的公司是否收到过债权主张，访谈标的公司财务负责人等人员；

17、取得、查阅标的公司2024年分立时的《公司分立协议》、财务报表等资料；

18、取得竹浆纸业关于不会要求标的公司就分立前的523.98万元债务承担连带责任出具的说明；

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19、取得竹浆纸业下属企业的营业执照、章程、财务报表，在国家企业信用信息公示系统查询相关信息；

20、获取并核查了聚源启富2021年6月1日至2024年3月31日期间的银行流水、聚源启富投资竹浆集团的增资协议、聚源启富的营业执照；

21、获取并核查了竹浆纸业关于聚源启富增资的评估报告、竹浆纸业的收款凭证及收款后的资金用途；

22、获取并核查了聚源启富转让股权的股权转让协议、股权转让、交易款的银行支付回单；

23、访谈了股权转让双方。

针对问题（3）（7）（9），律师履行了以下核查程序：

1、取得、查阅标的公司的征信报告、破产重整相关法院裁定书等资料；

2、在裁判文书网、百度等网站查询，检索标的公司诉讼、仲裁信息；

3、就标的公司是否收到过债权主张，访谈标的公司财务负责人等人员；

4、取得、查阅标的公司2024年分立时的《公司分立协议》、财务报表等资料；

5、取得竹浆纸业关于不会要求标的公司就分立前的523.98万元债务承担连带责任出具的说明；

6、取得竹浆纸业下属企业的营业执照、章程、财务报表，在国家企业信用信息公示系统查询相关信息；

7、获取并核查了聚源启富2021年6月1日至2024年3月31日期间的银行流水、聚源启富投资竹浆集团的增资协议、聚源启富的营业执照；

8、获取并核查了竹浆纸业关于聚源启富增资的评估报告、竹浆纸业的收款凭证及收款后的资金用途；

9、获取并核查了聚源启富转让股权的股权转让协议、股权转让、交易首付款3,978万元的银行支付回单；

10、访谈了股权转让双方。

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针对问题（5）（6）（8），会计师履行了以下核查程序：

1、查阅重组报告书、标的公司吸收合并两家子公司及派生分立盛源纸业的股东会或董事会决议、吸收合并与分立的股东协议、全部资产负债的划分约定；

2、询问上市公司和标的公司管理层以了解标的公司吸收合并及分立的背景与目的及其与托管、本次交易之间的关系；结合吸收合并协议和分立协议；

3、对标的公司吸收合并两家子公司及派生分立盛源纸业的会计处理进行复核，检查资产和负债的入账价值是否准确和符合会计准则的要求；

4、查阅重组报告书、竹浆纸业债转股的股东大会或董事会决议以及询问标的公司管理层了解和分析本次债转股的原因和必要性；

5、通过模拟计算、分析性复核等方法分析债转股对本次交易估值和评估增长率的影响。

针对问题（7）（8），评估师履行了以下核查程序：

1、取得、查阅标的公司2024年分立时的《公司分立协议》、财务报表等资料；

2、取得竹浆纸业关于不会要求标的公司就分立前的523.98万元债务承担连带责任出具的说明；

3、查阅重组报告书、竹浆纸业债转股的股东大会或董事会决议以及询问标的公司管理层了解和分析本次债转股的原因和必要性；

4、通过模拟计算、分析性复核等方法分析债转股对本次交易估值和评估增长率的影响。

（二）核查意见

经核查，独立财务顾问认为：

1、标的公司破产重整的主要原因为投资建设进程较快、资金周转困难等各方面原因导致公司经营不及预期。竹浆纸业、张华参与重整的背景和原因为希望进军卷烟纸行业以完善其在造纸行业的布局。上市公司已经披露张华的简历以及对外投资情况；

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2、竹浆纸业、张华最终收购锦丰关联公司的对价为26,500.00万元。竹浆纸业及张华取得标的公司股权起后续对标的公司技术、产品、产线和设备等方面更新改造的累计投入为15,930万元，该部分资金由股东竹浆纸业以其对标的公司的债权15,930万元对锦丰纸业实施债转股；上市公司已经披露竹浆纸业、张华后续对标的公司技术、产品、产线和设备等方面更新改造取得的成效；

3、债权人在标的公司破产重整前的债权早已超过诉讼时效；债权人在重整期间申报的债权，重整计划执行完毕、破产程序终结后，标的公司无需承担清偿责任；对于可能存在的未在重整期间申报的债权，如债权人主张债权，应按照重整计划规定的清偿比例等同等债权清偿条件获得清偿，但因早已超过诉讼时效，该类债权将面临无法获得清偿的结果。标的公司已按照《破产法》，通过执行重整计划，解决了重整前的债务问题，标的公司受《破产法》保护，并且重整前的债务问题早已超过诉讼时效，关于破产重整前的债务，标的公司与相关银行不存在纠纷，也不存在诉讼风险；

4、出于产业链整合、优化标的公司供应链的原因和目的，竹浆纸业将其全资控股子公司恒华热力转让至标的公司。恒华热力主要为标的公司生产过程中提供蒸汽。上市公司已披露恒华热力的主要财务数据；

5、标的公司吸并锦丰斯贝克、锦丰创新两家子公司主要目的是最大化现有资产使用效率，保障标的公司生产线完整。分立盛源纸业主要目的是剥离与标的公司生产经营无关资产、优化标的公司财务结构。标的公司吸并锦丰斯贝克、锦丰创新以及分立盛源纸业与标的公司和上市公司开展托管合作及本次发行股份购买资产交易的决策相互独立，不存在直接关系，亦不属于一揽子安排。标的公司吸并子公司的全部资产均与其主营业务相关，分立出的全部资产与负债均与其主营业务不相关，吸并和分立的资产负债均系吸并、分立方原账面价值入账；

6、分立时标的公司未将收入、费用拆分至分立后的公司，剥离部分资产和未分配利润的原因主要系为剥离与生产经营主业无关的资产并同时剥离因历史期间经营情况导致的未弥补亏损，优化公司财务结构，具有合理性且符合会计准则要求，分立对报告期业绩无重大影响；

7、标的公司、竹浆纸业、张华对标的公司全部债务划分约定不存在争议，

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划分约定有效，但不能对抗外部债权人，如分立后的锦丰纸业或盛源纸业不能清偿划分的债务时，另一方负有连带清偿责任；标的公司就523.98万元债务的偿还承担连带责任的风险较小，不会对本次交易估值定价产生影响；

8、竹浆纸业看好后续锦丰纸业的业务发展，为优化标的公司资产负债结构，通过债转股方式对锦丰纸业进行增资。竹浆纸业债转股对本次交易估值没有实质影响。债转股后，标的公司净资产评估增值率为279.14%，根据模拟还原竹浆纸业债转股前标的公司的资产负债表，标的公司净资产为负，评估增值率为-213.98%；

9、竹浆纸业为控股公司，主要通过控股子公司开展业务、获取利润。近年来，竹浆纸业控股的子公司，因市场开拓困难、技术改造、持续投入等原因，未实现盈利，处于亏损的状态，净资产均为负，因此竹浆纸业净资产为负；上市公司已披露竹浆纸业下属企业基本情况和财务数据；上市公司已披露聚源启富本次交易前转让竹浆纸业股份的原因及合理性，入股及转让股权的价格及依据，资金来源及转让款项支付情况，聚源启富持有并转让竹浆纸业股权，不存在股权代持，也不存在其他利益安排。

针对问题（3）（7）（9），律师认为：

1、债权人在标的公司破产重整前的债权早已超过诉讼时效；债权人在重整期间申报的债权，重整计划执行完毕、破产程序终结后，标的公司无需承担清偿责任；对于可能存在的未在重整期间申报的债权，如债权人主张债权，应按照重整计划规定的清偿比例等同等债权清偿条件获得清偿，但因早已超过诉讼时效，该类债权将面临无法获得清偿的结果；标的公司已按照《破产法》，通过执行重整计划，解决了重整前的债务问题，标的公司受《破产法》保护，并且重整前的债务问题早已超过诉讼时效，关于破产重整前的债务，标的公司与相关银行不存在纠纷，也不存在诉讼风险；

2、标的公司、竹浆纸业、张华对标的公司全部债务划分约定不存在争议，划分约定有效，但不能对抗外部债权人，如分立后的锦丰纸业或盛源纸业不能清偿划分的债务时，另一方负有连带清偿责任；标的公司就523.98万元债务的偿还承担连带责任的风险较小，不会对本次交易估值定价产生影响；

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3、竹浆纸业为控股公司，主要通过控股子公司开展业务、获取利润。近年来，竹浆纸业控股的子公司，因市场开拓困难、技术改造、持续投入等原因，未实现盈利，处于亏损的状态，净资产均为负，因此竹浆纸业净资产为负；上市公司已披露竹浆纸业下属企业基本情况和财务数据；上市公司已披露聚源启富本次交易前转让竹浆纸业股份的原因及合理性，入股及转让股权的价格及依据，资金来源及转让款项支付情况，聚源启富持有并转让竹浆纸业股权，不存在股权代持，也不存在其他利益安排。针对问题（5）（6）（8），会计师认为：

1、标的公司吸并锦丰斯贝克、锦丰创新两家子公司主要目的是最大化现有资产使用效率，保障标的公司生产线完整。分立盛源纸业主要目的是剥离与标的公司生产经营无关资产、优化标的公司财务结构。标的公司吸并锦丰斯贝克、锦丰创新以及分立盛源纸业与标的公司和上市公司开展托管合作及本次发行股份购买资产交易的决策相互独立，不存在直接关系，亦不属于一揽子安排。标的公司吸并子公司的全部资产均与其主营业务相关，分立出的全部资产与负债均与其主营业务不相关，吸并和分立的资产负债均系吸并、分立方原账面价值入账，会计处理符合企业会计准则的要求；

2、分立时标的公司未将收入、费用拆分至分立后的公司，剥离部分资产和未分配利润的原因主要系为剥离与生产经营主业无关的资产并同时剥离因历史期间经营情况导致的未弥补亏损，优化公司财务结构，具有合理性且符合会计准则要求，分立对报告期业绩无重大影响；

3、竹浆纸业看好后续锦丰纸业的业务发展，为优化标的公司资产负债结构，通过债转股方式对锦丰纸业进行增资。竹浆纸业债转股对本次交易估值没有实质影响。债转股后，标的公司净资产评估增值率为279.14%，根据模拟还原竹浆纸业债转股前标的公司的资产负债表，标的公司净资产为负，评估增值率为-213.98%。

针对问题（7）（8），评估师认为：

1、标的公司就523.98万元债务的偿还承担连带责任的风险较小，不会对本次交易估值定价产生影响；

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2、竹浆纸业债转股对本次交易估值没有实质影响。债转股后，标的公司净资产评估增值率为279.14%，根据模拟还原竹浆纸业债转股前标的公司的资产负债表，标的公司净资产为负，评估增值率为-213.98%。

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问题3、关于业务模式和收入重组报告书披露，（1）2023年至2025年，标的公司接受上市公司委托对其实施整体托管；上市公司对于出口产品采取委外加工方式由标的公司提供生产加工服务，对于内销产品由标的公司生产出成品并通过一般贸易方式直接销售给上市公司；（2）标的公司自2023年由上市公司托管运营后，上市公司成为标的公司的主要客户，2023年和2024年标的公司对上市公司的收入占比均超过90%；

（3）标的公司业务主要包括卷烟纸、普通成形纸（代工）、普通成形纸（一般贸易）及高透成形纸（一般贸易）和其他纸类。其中卷烟纸（代工）及普通成形纸（代工）收入为加工费，高透成形纸（一般贸易）存在向客户采购主要材料进行生产再将产品返售给客户的情况，采用净额法确认收入；（4）2022年至2024年，标的公司主营业务收入分别为2,696.62万元、7,034.93万元和10,770.25万元，各类业务收入变动存在一定差异。2022年收入主要集中于其他纸类和普通成形纸（一般贸易），2023年以来收入主要集中于卷烟纸（代工）、普通成形纸（代工）和高透成形纸（一般贸易）。请公司披露：（1）标的公司不同销售模式差异，上市公司与标的公司对不同产品采用不同销售模式的原因及合理性，上市公司与标的公司之间的交易定价是否公允及依据，相关定价模式的原因；（2）2023年以来，标的公司收入上升原因，各类产品收入变动存在差异的原因，是否与其主要产线产能、达产时间、爬坡过程等匹配，是否与上市公司收入变动、产品需求结构及自有产能利用情况相匹配，进一步说明上市公司向标的公司采购金额的确定依据、采购后销售情况和销售周期、是否存在囤货的情况及原因；（3）标的公司各类产品的具体差异，结合2023年以来产品结构变动较大等情况，分析相关设备、加工工艺能否满足新产品加工需求及依据；2022年主要销售的其他纸类和普通成形纸（一般贸易）采用总额法确认收入的依据，2023年未进一步承接相关业务的原因；（4）国际贸易政策对上市公司境外销售的影响，是否影响其对标的公司相关产品的需求，对标的公司经营业绩和持续经营的影响。请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。答复：

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一、标的公司不同销售模式差异，上市公司与标的公司对不同产品采用不同销售模式的原因及合理性，上市公司与标的公司之间的交易定价是否公允及依据，相关定价模式的原因

（一）标的公司不同销售模式差异

报告期内，标的公司采取订单制销售，主要由上市公司提供订单，标的公司负责生产销售；主要销售模式可分为委托加工模式及一般贸易模式，不同销售模式差异如下：

委托加工模式：在该销售模式下，由上市公司提供原材料，标的公司根据订单，仅提供定制化纸制品代工服务，并取得加工费收入。报告期内，标的公司主要通过代工模式向上市公司销售其出口产品（主要为卷烟纸及普通成形纸）。

一般贸易模式：在该销售模式下，由标的公司自行采购原材料，标的公司根据订单，生产出成品并通过一般贸易方式直接销售。报告期内，标的公司主要通过一般贸易模式向上市公司销售其内销产品（主要为高透成形纸），标的公司亦有少量特种纸产品通过一般贸易模式销售给其他下游客户。

（二）上市公司与标的公司对不同产品采用不同销售模式的原因及合理性

上市公司与标的公司对不同产品采用不同销售模式的主要原因是出口产品系恒丰纸业进料加工业务模式下的订单，由恒丰纸业进口纸浆并委托标的公司生产不改变其进料加工业务性质，恒丰纸业仍可享受生产企业进料加工业务增值税免抵退税的税务优惠，同时考虑对于主要国外客户，锦丰纸业尚未取得供应商认证资质这一实际情况，故对于出口产品主要采用委托加工模式；国内产品无出口产品类似的税收优惠，为推动标的公司更为高效的组织生产，国内产品由锦丰纸业生产出成品并通过一般贸易方式直接销售给恒丰纸业。综上所述，上市公司与标的公司对不同产品采用不同销售模式具有合理性。

（三）上市公司与标的公司之间的交易定价是否公允及依据，相关定价模式的原因

1、上市公司与标的公司之间的定价模式

锦丰纸业为打开烟草工业用纸市场而积极接洽相关客户与渠道；同时，恒丰

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纸业则因其订单增长，而产能不足。双方达成了自2023年1月1日起，为期3年的托管合作协议，约定锦丰纸业委托恒丰纸业对其生产经营进行管理，故在合作期间，对锦丰纸业的订单支持和相关产品定价方面，恒丰纸业兼顾考虑己方经济效益合理以及维持锦丰纸业相关生产线在托管期内正常开机生产运营以评估其资产效率和技改效果的双重因素；同时，锦丰纸业也希望能通过托管合作，达到完成设备改造和逐步摆脱亏损局面的目的，故合作初期经双方商议确定产品主要定价模式如下：

（1）终端价格挂钩模式

主要为采用一般贸易模式销售的高透成形纸使用。2024年8月前，上市公司作为贸易商向标的公司采购高透成形纸后直接销售给终端客户，标的公司向上市公司销售价格按照上市公司向终端客户含税销售价格的95%确定，扣除费率5%主要系标的公司未承担相关产品的研发费用及销售费用，历史期间上市公司该等费率较为稳定，研发费用率与销售费用率合计约5%。2024年8月，经上市公司与标的公司协商一致，对于一般贸易模式下的高透成形纸调整价格政策：“恒丰纸业销售（对终端客户）高透成形纸含税价格高于18,300元/吨的产品，按照18,300元/吨从锦丰纸业采购；恒丰纸业销售高透成形纸含税价格低于18,300元/吨的产品，按照恒丰纸业售价平价从锦丰纸业采购”。2025年4月起，执行以下价格政策：“恒丰纸业销售（对终端客户）高透成形纸含税价格高于19,200元/吨的产品，按照19,200元/吨从锦丰纸业采购；恒丰纸业销售高透成形纸含税价格低于19,200元/吨的产品，按照恒丰售价平价从锦丰纸业采购”。

（2）成本加成模式

主要为采用委托加工销售的卷烟纸、普通成形纸使用，成本加成率10%。委托加工费（成本加成率）的定价原则主要系参考恒丰纸业自身相关产品单位成本、预估锦丰纸业的相关产品单位成本，并经双方协商给予锦丰纸业一定合理利润的基础上经双方商议确定产品定价。

2、上市公司与标的公司之间的交易定价

（1）卷烟纸

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结合恒丰纸业卷烟纸生产情况及对锦丰纸业技改效果评估，预估锦丰纸业卷烟纸单位成本约在5,200元/吨左右，参考10%成本加成率并经双方商议后，最终定价为5,700元/吨。

（2）普通成形纸

2023年度，结合恒丰纸业普通成形纸生产情况及对锦丰纸业技改效果评估，初步预估锦丰纸业普通成形纸单位成本约在5,100元/吨左右，按照10%成本加成率，约5,610元/吨，经双方协商最终定价5,500元/吨。

2024年度，考虑到2023年锦丰纸业委托加工产品的整体毛利率仍然为负，同时经锦丰纸业测算其生产成本，认为普通成形纸的加工费水平相对较低，锦丰纸业提出适当调高加工费的诉求。恒丰纸业考虑到锦丰纸业的诉求符合实际情况且较合理，同意将加工费统一调整至5,700元/吨。

（3）高透成形纸

高透成形纸的销售单价方面，2024年8月以前，双方约定按恒丰纸业含税销售价格的95%确定销售单价；2024年8月起，执行以下价格政策：“恒丰纸业销售（对终端客户）高透成形纸含税价格高于18,300元/吨的产品，按照18,300元/吨从锦丰纸业采购；恒丰纸业销售高透成形纸含税价格低于18,300元/吨的产品，按照恒丰纸业售价平价从锦丰纸业采购”；2025年4月起，执行以下政策：

“高透成形纸含税价格高于19,200元/吨，按照19,200元/吨采购锦丰产品；恒丰销售高透成形纸含税价格低于19,200元/吨，按照恒丰售价平价采购锦丰产品”。

2023年及2024年1-7月，上市公司基于高透成形纸产能不足，为赚取固定利润，同时支持托管企业锦丰纸业获取稳定订单，以协助锦丰纸业完成设备调试、提升生产工艺和技术水平等方面考虑，向锦丰纸业采购高透成形纸。一般贸易模式下上市公司作为贸易商向标的公司采购高透成形纸后直接销售给终端客户，标的公司向上市公司销售价格按照上市公司向终端客户含税销售价格的95%确定，扣除费率5%主要系标的公司未承担相关产品的研发费用及销售费用，历史期间上市公司该等费率较为稳定，研发费用率与销售费用率合计约5%。

为优化双方风险分配，激励锦丰纸业完善生产流程、降低生产成本。2024

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年8月起，根据《恒丰纸业与锦丰纸业关联交易价格执行方案》，不再执行原按恒丰纸业对其终端客户售价的95%向锦丰纸业采购的交易定价方法，而是恒丰纸业根据挂钩终端售价的定价原则，综合考虑实际生产及运输成本，经双方协商一致调整为“恒丰纸业销售（对终端客户）高透成形纸含税价格高于18,300元/吨的产品，按照18,300元/吨从锦丰纸业采购；恒丰纸业销售高透成形纸含税价格低于18,300元/吨的产品，按照恒丰纸业售价平价从锦丰纸业采购。”由于2024年8月的调价政策影响，标的公司高透成形纸毛利率下降较大，同时因2025年1-3月用于生产高透成形纸的阿拉巴马浆采购单价较2024年度上升，经标的公司提出并与上市公司协商后，2025年4月11日起执行以下价格政策：“恒丰纸业销售（对终端客户）高透成形纸含税价格高于19,200元/吨，按照19,200元/吨采购锦丰纸业产品；恒丰纸业销售高透成形纸含税价格低于19,200元/吨，按照恒丰纸业售价平价采购锦丰纸业产品”。标的公司与上市公司的托管关系，是基于标的公司为打开烟草工业用纸市场积极接洽行业龙头、上市公司因订单增长亟需产能补充的市场化双向选择。双方达成了自2023年1月1日起，为期3年的托管合作协议。托管合作期间，在确定双方订单规模和产品定价方面，上市公司兼顾考虑己方经济效益及标的公司恢复稳定生产运营需求等因素，标的公司亦希望通过托管完成设备改造、工艺提升、逐步摆脱亏损局面，故交易定价综合考虑了双方需求，是经双方协商一致的市场化行为。综上，标的公司和上市公司之间交易定价系双方基于自身需求的市场化选择，相关定价具备公允性。

二、2023年以来，标的公司收入上升原因，各类产品收入变动存在差异的原因，是否与其主要产线产能、达产时间、爬坡过程等匹配，是否与上市公司收入变动、产品需求结构及自有产能利用情况相匹配，进一步说明上市公司向标的公司采购金额的确定依据、采购后销售情况和销售周期、是否存在囤货的情况及原因

（一）2023年以来，标的公司收入上升原因，各类产品收入变动存在差异的原因，是否与其主要产线产能、达产时间、爬坡过程等匹配

1、标的公司收入上升原因

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报告期内，标的公司营业收入变化情况如下：

单位：万元

2023年以来标的公司主营业务收入提升，主要原因是自2023年1月1日起标的公司与上市公司达成为期3年的业务托管合作，自此标的公司以承接上市公司烟草工业用纸产品加工订单为主。与此同时，标的公司在上市公司的支持下于2023年顺利完成有关主要生产线设备的改造和扩建，整体产能得到显著提升以支持业务发展，产品订单及收入进而稳步提升。

2、标的公司各类产品收入变动存在差异的原因，是否与其主要产线产能、达产时间、爬坡过程等匹配

（1）标的公司销售模式及相关会计政策

1）标的公司内销产品收入确认需满足以下条件：

委托加工模式：标的公司已根据合同约定将产品交付至购货方仓库或其指定地点并经双方核对，且产品加工收入金额已确定，已经收回货款或取得了收款凭证且相关的经济利益很可能流入，产品相关的成本能够可靠地计量；

一般贸易模式：标的公司已根据合同约定将产品交付至客户或客户指定的收货人，已由对方签收确认，且产品销售收入金额已确定，已经收回货款或取得了收款凭证且相关的经济利益很可能流入，产品相关的成本能够可靠地计量；1）标的公司自行采购原材料进行生产，采用总额法进行会计核算；2）标的公司向客户采购主要材料进行生产再将产品返售给客户时采用净额法核算，即按总额法下确认的收入金额减去向客户采购的材料成本金额后以净额确认收入。

2）标的公司外销产品收入确认需满足以下条件：

标的公司已根据合同约定将产品报关，取得提单，且产品销售收入金额已确定，已经收回货款或取得了收款凭证且相关的经济利益很可能流入，产品相关的成本能够可靠地计量。

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（2）各类产品收入情况

报告期内，标的公司主要产品为烟草工业用纸产品（卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸），主要销售至恒丰纸业，具体情况如下：

单位：吨；万元/吨；万元

（3）各类产品收入变动情况

2023年以来，标的公司收入主要为卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸的销售及加工收入，随着相关生产线改造陆续完成，上述产品生产效率显著提升，订单量及销售收入也稳步增长。

1）卷烟纸

2024年卷烟纸收入为3,661.68万元，较2023年的2,487.71万元增长1,173.97万元，增幅达47.18%，卷烟纸收入增长主要系销量增加所致。随着标的公司与上市公司托管合作模式趋于成熟及PM2生产线改造完成，2024年销量达到6,390.35吨，较2023年增加2,034.90吨，增幅46.72%；同期销售单价保持稳定，2024年和2023年分别为0.5730万元/吨和0.5712万元/吨。

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2025年1-5月，卷烟纸年化收入较2024年有所降低，主要系卷烟纸销量有所下降，卷烟纸销量下降的主要原因为上市公司生产内销客户普通成形纸为主的8#机在2025年1月停产报废，其对锦丰纸业的普通成形纸（一般贸易总额法）订单较2024年有所上升，相应卷烟纸订单较2024年有所下降。2）普通成形纸2024年普通成形纸收入为1,642.35万元，较2023年增长238.65万元，增幅17.00%。该增长由销量和单价共同推动：销量方面，2024年合计销售2,641.58吨，较2023年增加104.55吨，其中一般贸易（总额法）销量因承接上市公司内销订单而从19.67吨显著提升至314.58吨；单价方面，2024年度普通成形纸（代工）销售单价由0.5500万元/吨上升至0.5683万元/吨，普通成形纸（代工）单价上涨的原因为自2024年4月起，经标的公司提出议价申请并经双方协商后，对普通成形纸（代工）销售价格由0.5500万元/吨调整至0.5700万元/吨。

2025年1-5月普通成形纸收入为1,319.18万元，年化后显著高于2024年度，主要系随着上市公司生产内销客户普通成形纸为主的8#机在2025年1月停产报废，其对锦丰纸业的普通成形纸（一般贸易总额法）订单较2024年有所上升。同时，该部分普通成形纸（一般贸易总额法）的单价较其他产品相对较高。

3）高透成形纸

2024年高透成形纸收入大幅提升至5,111.19万元，较2023年增长2,192.58万元，增幅75.14%，高透成形纸收入增长主要系生产线技术改造完成，产能释放：2023年上半年PM3生产线改造，未接单生产，2024年全年生产后销量达4,052.37吨，较2023年增长1,805.23吨，增幅80.34%；2024年整体单价为

1.2613万元/吨，与2023年的1.2988万元/吨基本持平。

2025年1-5月高透成形纸收入为1,840.73万元，年化后较2024年度有所下降，主要系2025年1-5月高透成形纸（一般贸易净额法）销售单价由1.2613万元/吨下降至0.9764万元/吨。其价格变动原因为其间上市公司与标的公司相关产品定价发生变化，详见“问题3、一、（三）2、上市公司与标的公司之间的交易定价”回复部分。

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4）其他纸类2024年收入为355.02万元，较2023年增长130.11万元，主要受吸管包装纸销量增长及单价上升共同推动；2025年1-5月收入为96.37万元，规模相对较小。

综合来看，各类产品收入变动存在差异主要与相关生产线改造情况不同进而影响各年度产能及产量存在差异以及上市公司相关产品订单量及价格变化情况相关。

（4）标的公司主要产线产能、达产时间、爬坡过程

标的公司主要产线产能及产量情况如下：

单位：吨

注：PM2及PM3产线完成改造后，年产能分别为10,000吨和5,400吨，2025年1-5月数据根据总年产能根据月份数量折算。由于上述产线于2023年同步进行改造及生产，2023年产能已根据实际改造进度和生产能力进行折算。

PM2、PM3号生产线均系在标的公司原有生产线上进行改造，技改的主要原因是生产中存在产品质量不稳定以及生产效率不高等问题，难以达到上市公司对相关产品高品质、低成本的要求。

自标的公司与上市公司开始合作，初期以卷烟纸、普通成形纸、吸管包装纸等产品为主，故生产该类产品的PM2号生产线优先于2022年下半年开始改造，并于2023年1月完成安装调试后开始试运行，试运行期间正常接单加工生产，历经调试、停工诊断和改进，最终于2023年7月达到相对稳定、良品率较理想的状态。

PM3号线因整体成新率较PM2号线更高，技改较为顺利，实际于2023年上半年开始改造，并于2023年年中完成安装调试后投入试运行，当月即顺利达成技改目标，具备产出质量较为稳定产品生产能力。

综上，两条生产线虽均在2023年年中达到稳定状态，PM2生产线从2023年1月开始试运行起，全年都处于接单生产的状态，PM3生产线则从2023年7

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月才开始试运行并接单。因此，2023年PM2生产线产出的卷烟纸、普通成形纸和吸管包装纸产量和产能利用率均较PM3生产线产出的高透成形纸要高。两条产线历经产线改造以来，在2024年后产能利用率均大幅提升，目前PM2和PM3生产线均已基本处于满产状态。

（5）标的公司各类产品销量与产量的对比

单位：吨

2023年度和2024年度PM2生产线生产的卷烟纸、普通成形纸（一般贸易）、吸管包装纸产品和PM3号线生产的高透成形纸产品销量与同期产量基本接近。2023年，PM2生产线普通成形纸（代工）销量略高于当年产量，主要是销售部分2022年度存货所致。2025年1-5月PM2生产线生产的卷烟纸（代工）、普通成形纸（代工）、吸管包装纸产品销量与同期产量基本接近。PM2生产线普通成形纸（一般贸易）产品销量略低于当年产量，主要由于保证及时向中烟系客户供货而有所备货；2025年1-5月，PM3生产线生产的高透成形纸产品销量与2024年度销量水平基本持平，但低于2025年1-5月产量，主要原因为上市公司拟向标的公司转移生产10,000CU以上型号产品的相关生产工艺及技术。为配合此次技术转移，标的公司需开展设备调试及人员培训等工作，预计将对该产品在三季度的正常生产安排产生一定影响。为此，标的公司于本年度前期适当增加产品产量，提升备货规模，以应对技术转移期间可能带来的供应波动。

综上所述，标的公司2023年以来各类产品收入变动存在差异的原因主要和

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当期生产线改造效果有关，也受上市公司订单需求变化影响，各类产品收入变化与其主要产线产能、达产时间、爬坡过程等匹配。

（二）是否与上市公司收入变动、产品需求结构及自有产能利用情况相匹配，进一步说明上市公司向标的公司采购金额的确定依据、采购后销售情况和销售周期、是否存在囤货的情况及原因

1、上市公司自有产能利用情况

报告期内，上市公司生产与标的公司相关产品卷烟纸、普通成形纸、吸管包装纸、高透成形纸的主要生产线及其产能利用率情况如下：

2025年1-5月

注：2025年1-5月产能利用率=产量/5*12/产能*100%；8#机已于2025年1月停产待报废，只在停产前进行生产。

2024年度

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2023年度

注：上市公司生产线多在设计之初考虑变更产能的适用性，可实现一专多用，经过调整可以转换生产产品，如普通成形纸设备进行小程度改动后，可转换生产卷烟纸或吸管包装纸。如

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18#机2023年度、2024年度产量中分别有23,649.00吨、22,724.37吨系除卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸等相关产品外的特种纸产品。T6#机2023年度、2024年度产量中分别有1,156.91吨、1,298.23吨系除卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸等相关产品外的特种纸产品,因生产相关产品占用该机台的产能，且相关产品产量难以准确区分，故统一保留纳入统计范围内计算产能利用率。从上述上市公司相关生产线自有产能利用率情况表可知，报告期内，上市公司生产卷烟纸、普通成形纸、吸管包装纸、高透成形纸的生产线产能利用率基本超过100%，长期处于超负荷运转状态。其中：10#机、12号机、16#机、T6#机主要生产卷烟纸，8#机、18#机主要生产普通成形纸和吸管包装纸，21#机主要生产卷烟纸、普通成形纸，2023年度全年产能合计105,500.00吨，上市公司自有产能实际生产约116,806.91吨，超产能生产约11,306.91吨，2024年度实际生产约113,224.86吨，超产能生产7,724.86吨，2025年1-5月年化实际生产约120,198.81吨，超产能生产14,698.81吨；14#机、T1#机、T3#机系生产高透成形纸，全年产能13,500.00吨，2023年度实际生产约14,846.84吨，超产能生产1,346.84吨，2024年度实际生产约14,850.97吨，超产能生产1,350.97吨，2025年1-5月年化实际生产约14,084.28吨，超产能生产584.28吨。同时期，上市公司针对自身产能不足、实际产线产能利用率超过100%的卷烟纸、普通成形纸、吸管包装纸、高透成形纸均向标的公司进行相应采购。

综上所述，上市公司在自有产能不足的情况下委托标的公司加工生产相关产品具有商业合理性。

2、上市公司相关产品收入及产品需求变动

报告期内，上市公司相关产品收入及产品需求变动情况如下：

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2024年度，上市公司自身卷烟纸及高透成形纸的订单量和销售额较2023年度均呈现增长态势。2025年1-5月，卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸订单量和销售额总体保持稳定。

2024年度，上市公司自标的公司采购产品对外实现销售金额占同类产品全部销售金额的比例较2023年度有所提升，主要原因包括：1）上市公司2024年度各类主要产品整体实现销售收入规模较2023年度有所提升，其中销量增量部分产能基本由标的公司产能补足；2）标的公司2024年度产线调整基本完成，部分产品由标的公司生产效率更高。

2025年1-5月，上市公司自标的公司采购产品对外实现销售金额占同类产品全部销售金额的比例与2024年度相比，普通成形纸占比有所上升，高透成形纸和卷烟纸占比有所下降。主要原因系：1）上市公司2025年1月停产报废主要生产普通成形纸的8#机，因此加大对标的公司普通成形纸的采购量，因标的公司生产卷烟纸和普通成形纸的PM2产能已饱和，相应减少卷烟纸的生产与销售；2）上市公司2025年高透成形纸10000CU以上规格型号产品订单量有所增长，

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而标的公司目前只能生产10000CU以下型号的产品，导致上市公司销售自产高透成形纸比率提升。

综上，上市公司在自身相关产品生产线均系超负荷生产的情况下委托标的公司加工生产相关产品，上市公司向标的公司采购金额主要依据上市公司预计订单增长变化情况、生产线产能利用情况等因素确定。

3、采购后销售情况和销售周期

报告期内，上市公司向标的公司采购后销售情况和销售周期情况如下：

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注：存货周转天数=365天/（本期结转成本/（期初存货余额+期末存货余额）/2）

上市公司从标的公司采购产品的存货周转天数与上市公司全部同类产品存货周转天数对比情况如下表：

从上市公司自标的公司采购产品存货周转情况来看，标的公司存货周转天数基本在1-2个月左右，与上市公司同类产品销售周期类似。2025年1-5月，自标的公司采购的卷烟纸、高透成形纸存货周转天数较2024年度保持稳定，普通成形纸存货周转天数较2024年度有所下降，主要原因是上市公司2025年1-5月该类商品销售情况较好，消耗较多库存商品。

4、是否存在囤货的情况及原因

报告期内，上市公司与标的公司主要产品产销率对比情况如下表：

注：标的公司产销率=销售数量/生产数量*100%；上市公司产销率=销售数量/（自标的公司采购数量+上市公司生产数量）*100%

从标的公司及上市公司产销率来看，2023年及2024年标的公司产销率基本在100%左右，基本实现生产即实现销售；2025年1-5月，卷烟纸及普通成形纸产销率接近100%，已经基本实现销售；2025年1-5月，高透成形纸产品产销率相对较低，主要原因为上市公司拟向标的公司转移生产10,000CU以上型号产品

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的相关生产工艺及技术。为配合此次技术转移，标的公司需开展设备调试及人员培训等工作，预计将对该产品在三季度的正常生产安排产生一定影响。为此，标的公司于本年度前期适当提升备货规模，以应对技术转移期间可能带来的供应波动。如考虑从标的公司采购产品加上公司自产产品数量，上市公司产销率普遍大于100%，上市公司不存在大额囤货的情况。

5、报告期间标的公司前五大客户情况

报告期间标的公司前五大客户情况具体列示如下：

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注：上表列示客户中：1、四川福思达生物技术开发有限责任公司、成都华圣切削刀具有限公司均租借标的公司办公楼，标的公司收取租金及电费；2、四川福布卫护科技有限公司为标的公司同一控制下公司，为福华集团对外贸易平台公司，日常会参与各类国内外展会，部分展会客户提出零星工业纸类订单，由标的公司供货；3、XIN CHENG DA INDUSTRIAL CO., LTD为2023年标的公司开拓海外业务的尝试，该客户未产生后续订单

三、标的公司各类产品的具体差异，结合2023年以来产品结构变动较大等情况，分析相关设备、加工工艺能否满足新产品加工需求及依据；2022年主要销售的其他纸类和普通成形纸（一般贸易）采用总额法确认收入的依据，2023年未进一步承接相关业务的原因

（一）标的公司各类产品的具体差异，结合2023年以来产品结构变动较大等情况，分析相关设备、加工工艺能否满足新产品加工需求及依据

2023年以来，标的公司的主要产品为卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸以及吸管包装纸为主的其他特种纸，其中卷烟纸、普通成形纸和吸管包装纸由PM2生产线生产；高透成形纸由PM3生产线生产，相关产品具体生产工艺及所需设备情况如下：

1、PM2生产线

PM2生产线主要工艺如下图所示：

PM2主要生产工艺包括备浆系统、上料系统、流送系统、纸页成形、压榨脱水、干燥部、施胶系统、成纸主要指标控制检测、成纸、半成品及成品加工等。相关工艺流程需要主要设备包括水力碎解机、盘磨、疏解机、辅料系统、纸页整饰、高温密闭气罩干燥系统、施胶系统、卷取部、复卷机、分切机、打包机等，上述设备目前均处于正常运营状态。普通成形纸和吸管包装纸等产品工艺流程及设备要求与上述流程及现存设备完全一致，其生产过程主要差异为投料不同和配方差异。卷烟纸在前述工艺流程基础上，额外需要压榨雕印工艺，对应设备PM2压榨雕印加工件由标的公司于2023年购买及在PM2生产线组装完成。因此，PM2生产线的工艺流程及现有设备可以满足生产的卷烟纸、普通成形纸和吸管包装纸等产品的加工需求。PM2生产线技改方案系以原产线为主调整造纸生产工艺，主要技改新增资产及用途如下：

PM2生产线于2023年中完成技改资产验收转固，并成功达到各项指标后顺利投产运营的实施情况相符，相关设备、加工工艺能满足卷烟纸、普通成形纸和吸管包装纸加工需求。

2、PM3生产线

PM3生产线主要工艺如下图所示：

PM3主要生产工艺包括浆板、损纸水碎、浆料疏解、配浆、成浆处理、浆料精细筛选与净化、纸页成形、压榨脱水、干燥部、施胶系统、成纸主要指标检测、纸病检测、成纸、成纸复卷、分切及包装等。相关工艺流程需要主要设备包括水力碎浆机、疏解机、匀整机、除砂器、压力筛、流浆箱、成形网、网部脱水原件、压榨辊、透平风机、烘缸、施胶设备、在线检测系统、纸病检测系统、复卷机、分切机、打包机等，上述设备目前均处于正常运营状态。因产品高透气性的要求较高，建设PM3生产线生产高透成形纸，上述相关工艺流程及现有设备可以满足高透成形纸生产及加工需求。PM3生产线技改方案系以原产线为主调整造纸生产工艺，主要技改新增资产及用途如下：

PM3生产线已于2023年中完成技改资产验收转固，与标的公司对PM3生产线2023年中开始试运行并当月达到技改目标的实施情况相符，相关设备、加工工艺能满足高透成形纸加工需求。

（二）2022年主要销售的其他纸类和普通成形纸（一般贸易）采用总额法确认收入的依据，2023年未进一步承接相关业务的原因

1、2022年主要销售的其他纸类和普通成形纸（一般贸易）采用总额法确认收入的依据

2022年标的公司主要采用自行接单并备料生产后供货的模式销售其他纸类和普通成形纸。在这种模式下，标的公司自主选择材料供应商并独立完成生产后销售给不同客户，采购合同与销售合同互相独立，不存在互为前提的情况，且标的公司分别与供应商及客户商定价格，并具备完整销售定价权，同时，标的公司完全承担了原材料生产加工中的保管和灭失、价格波动等风险，最终产品在交付客户前标的公司可完全实施控制，产品销售后承担了对应账款的信用风险。

综上所述，标的公司可独立制定商品定价策略并自主承担存货毁损风险及销售账款信用风险，对其商品的控制权具有主导地位，从事交易时的身份系主要责任人。根据《企业会计准则第14号——收入》第三十四条规定，企业应当根据

其在向客户转让商品前是否拥有对该商品的控制权，来判断其从事交易时的身份是主要责任人还是代理人。企业在向客户转让商品前能够控制该商品的，该企业为主要责任人，应当按照已收或应收对价总额确认收入。

2、2023年未进一步承接相关业务的原因

2023年起，随着标的公司与恒丰纸业达成业务托管合作，标的公司的业务模式转为主要为恒丰纸业加工生产烟草工业用纸。在此背景下，一方面，在恒丰纸业的技术支持和指导下，标的公司完成了相关烟草工业用纸生产线设备的改造和生产工艺的提升，产品质量和生产效率均得到提高，随着销售收入和毛利率的稳步增长，技改升级后相关产品产生的经济效益也较2022年前生产其他客户的低毛利率甚至亏损产品具有更好的前景；另一方面，2022年前其他客户的订单量少且不稳定，相关产品需使用PM2生产线进行生产，标的公司难以在保障相关生产线技改工程顺利进行以及技改后相关生产线产能需优先满足恒丰纸业的订单需求之前提下继续保证对第三方客户按时供货，故标的公司在2023年未进一步承接2022年度的相关业务。

四、国际贸易政策对上市公司境外销售的影响，是否影响其对标的公司相关产品的需求，对标的公司经营业绩和持续经营的影响

（一）报告期内，上市公司境外销售金额及占比情况

单位：万元

报告期内，上市公司境外地区销售金额分别为79,338.24万元、81,536.28万

元、35,775.50万元，占营业收入的比重分别为29.96%、29.40%、31.01%。上市公司境外地区销售的主要客户位于亚洲及欧洲。报告期内，上市公司北美洲销售占比较小，且主要销售国家为墨西哥及加拿大，仅存在极少量向美国销售产品，报告期各期金额分别为109.81万元、88.32万元及12.38万元，占上市公司收入比重较小。

（二）标的公司境外销售情况

报告期内，标的公司境外销售金额及占比情况如下：

单位：万元

报告期内，标的公司主要客户为上市公司，境内地区收入占比较高，仅2023年度存在27.85万元直接对境外客户开展销售的情况，其销售金额及占比较小，且不涉及向美国销售产品。综上，上市公司出口销售的主要客户位于亚洲及欧洲，仅存在极少量向美国销售产品，且不包含从标的公司采购的商品，中美贸易政策对上市公司境外销售以及其对标的公司的相关产品需求的影响均较小，对标的公司经营业绩和持续经营的影响较小。

五、中介机构核查程序和核查意见

（一）核查程序

针对上述事项，独立财务顾问及会计师履行了以下核查程序：

1、通过查阅重组报告书、询问上市公司及标的公司管理层了解标的公司不同销售模式的差异，以及上市公司与标的公司对不同产品采用不同销售模式以及相关定价模式的原因，并分析其合理性；获取并检查上市公司和标的公司签订的业务托管协议、货物销售合同，询问双方管理层和业务人员了解交易背景、交易定价方法和定价谈判过程，并结合标的公司及上市公司的审计情况进一步分析上市公司与标的公司之间交易定价是否公允或合理；

2、通过询问标的公司管理层及结合对标的公司的审计情况，分析标的公司2023年以来收入上升的原因以及各类产品收入变动存在差异的原因；通过询问生产人员及获取主要产线产能统计表，了解主要产线对应生产的产品以及报告期内产能、达产时间及生产爬坡过程，并与生产成本统计表、销售数据统计表进行对比分析是否与各类产品收入变化情况匹配；获取并复核上市公司报告期内的自有产能统计表、并结合对上市公司同期销售收入的审计情况分析标的公司各类产品收入变动是否与上市公司的收入变动、产品需求结构及自有产能利用情况相匹配，进一步分析上市公司向标的公司采购金额的确定依据是否准确和合理；检查上市公司销售收入实现情况和存货结存情况，包括选择项目检查收入销售合同或订单、客户签收单或销售提单，检查销售回款情况，并检查公司存货进销存系统是否核算和记录准确，分析上市公司采购标的公司产品后的销售情况和销售周期是否正常及是否存在囤货的情况；

3、询问标的公司管理层并获取各类产品的说明书以了解各类产品的用途、生产工艺等具体差异，并结合对营业收入和固定资产的审计情况分析2023年以来相关设备、加工工艺能否满足新产品加工需求；对标的公司2022年其他纸类和普通成形纸（一般贸易）销售业务通过检查合同、订单、收入确认凭证及收款情况分析标的公司采用总额法确认收入的依据是否充分及是否符合会计准则要求；通过询问标的公司管理层了解2023年未进一步承接相关业务的原因并结合审计情况分析合理性；

4、通过询问上市公司及标的公司管理层和对双方销售人员进行访谈，以及通过互联网等公开渠道查询国际贸易政策和国际贸易局势，了解国际贸易政策对上市公司境外销售的影响，并结合对上市公司和标的公司销售收入的情况，分析上述国际贸易政策是否影响上市公司对标的公司相关产品的需求以及对标的公司经营业绩和持续经营是否存在重大影响；

5、采取的收入真实性验证核查程序如下；

（1）了解标的公司销售与收款循环的内部控制流程以及各项关键的控制点，检查标的公司相关的内部控制制度。

（2）评价标的公司收入确认政策的合理性。

（3）对报告期内标的公司的主要客户进行了访谈，了解主要客户基本情况、与公司的合作历史、主要合作内容、付款条款、合同签署情况、与公司的关联关系等情况，访谈具体情况如下：

单位：万元

（4）对报告期内标的公司主要客户销售情况执行函证程序，主要客户函证具体情况如下：

单位：万元

（5）对报告期内标的公司销售收入执行细节测试及穿行测试，抽样检查与收入确认相关的支持性文件，包括销售合同、销售订单、发运单、签收单、发票、银行回单及其他支持性文件，判断收入确认依据是否充分，收入确认时点是否与公司收入确认政策相符。报告期内，对销售收入的细节测试比例分别为87.16%、

81.33%与81.75%；

（6）对标的公司的收入变动执行分析性程序，分析报告期内收入变动的合理性，并与可比公司进行对比分析，分析是否存在异常收入变动情况；

（7）通过公开渠道查询了标的公司主要客户的工商登记信息，核查标的公司客户的营业范围、注册资本、股权结构等情况，核查标的公司客户与标的公司交易的商业合理性；

（8）获取标的公司主要银行账户对账单，检查银行回单是否存在大额异常流水，银行回单显示的客户名称、回款金额是否同账面一致。

（二）核查意见

经核查，独立财务顾问及会计师认为：

1、出口产品由恒丰纸业进口纸浆并以委托加工模式由锦丰纸业加工生产，上市公司可以享受进料加工业务增值税免抵退税优惠政策，且对于主要国外客户，锦丰纸业尚未取得供应商认证资质，故对于出口产品主要采用委托加工模式；而国内产品无出口产品类似的税收优惠，故采用一般贸易模式，上市公司与标的公司对不同产品采用不同销售模式具备合理性。标的公司与上市公司托管合作期间，在确定双方订单规模和产品定价方面，上市公司兼顾考虑己方经济效益及标的公司恢复稳定生产运营需求等因素，标的公司亦希望通过托管完成设备改造、工艺提升、逐步摆脱亏损局面，故交易定价综合考虑了双方需求，是经双方协商一致的市场化行为，相关定价具备公允性；

2、2023年以来标的公司收入上升的主要原因系和上市公司达成业务托管合作，并获得上市公司稳定增长的烟用产品加工订单；各类产品收入变动存在差异主要和2023年相关产品生产线的改造实施情况及同期上市公司相关产品订单需求相关，并与其主要产线产能、达产时间、爬坡过程等匹配，也与上市公司收入变动、产品需求结构及自有产能利用情况相匹配，上市公司系根据自身订单需求和产能缺口确定对标的公司的采购量及采购金额，采购后均顺利实现销售，不存在囤货的情况；

3、2023年以来标的公司产品结构变动较大和其与上市公司达成业务托管合作并转变业务模式为主要代上市公司加工生产卷烟纸、普通成形纸、吸管包装纸及高透成形纸有关；在此期间标的公司在上市公司的技术支持下陆续完成了主要生产线的改造和扩建，其相关设备、加工工艺能满足新产品加工需求；2022年标的公司销售其他纸类和普通成形纸（一般贸易）的业务中其可独立制定商品定价策略并自主承担存货毁损风险及销售账款信用风险，对其商品的控制权具有主导地位，从事交易时的身份系主要责任人，采用总额法确认收入符合会计准则要求；2023年标的公司因和上市公司达成业务托管合作后，因其产能要优先保障上市公司订单需求，且同时基于2022年度销售的相关产品利润率较低的考虑未再进一步承接相关业务具有合理性；

4、因上市公司出口销售的主要客户位于亚洲及欧洲，仅存在极少量向美国销售产品，故目前中美贸易政策对上市公司境外销售以及其对标的公司的相关产品需求的影响均较小，进而对标的公司经营业绩和持续经营的影响也较小。

问题4、关于资产基础法评估重组报告书披露，（1）本次交易采用资产基础法和收益法评估，最终选用资产基础法评估结果作为本次评估结论。本次交易完成后，上市公司将新增4,925.00万元商誉；（2）标的公司资产基础法评估价值为26,805.62万元，增值额为19,603.72万元，增值率为272.20%；（3）评估增值主要来自固定资产和土地使用权；其中，房屋建筑物净值2,349.04万元，评估值11,300.28万元，增值8,951.24万元；机器设备净值6,353.06万元，评估值11,255.67万元，增值4,902.60万元；土地使用权账面价值801.40万元，评估值6,421.20万元，增值5,619.80万元；（4）竹浆纸业作为重整投资人，收购锦丰纸业、锦丰创新、锦丰斯贝克的对价为26,500万元；本次交易市净率与同行业可比交易案例基本可比。

请公司披露：（1）本次交易采用资产基础法评估结果作为评估结论的原因和合理性；（2）房屋建筑物评估过程，主要参数选择依据；原值与所在地区工程造价的匹配性，增值幅度是否与建材、人工价格上升幅度匹配及合理性；经济使用年限的确定依据及合理性，经济使用年限与会计折旧年限差异对评估值的具体影响；评估值与同区域可比房屋建筑物价格的对比情况及差异原因，增值原因及合理性；（3）机器设备具体内容、历史维护情况及目前状态，说明评估情况、原值评估依据及合理性；经济使用年限、已使用年限和剩余使用年限的具体情况，经济使用年限确定依据及合理性，经济使用年限与会计折旧年限差异对评估值的具体影响；是否充分考虑未来设备改造、重建过程中的处置情况及依据，在设备采购时间较长、供应商增多及技术进步等情况下，设备性能情况、增值原因及合理性；（4）土地使用权评估过程，主要参数的取值依据和合理性；与周边区域近期类似成交案例的对比情况及可比性，评估价值公允性及依据，增值原因和合理性；长期股权投资评估减值原因，是否存在经济性贬值风险；（5）在标的公司持续亏损、资产持续折旧的情况下，本次交易作价与破产重整价格相近的原因及合理性；按照公允价格并考虑托管费，说明标的公司市净率、静态市盈率及未来3年平均动态市盈率，与同行业可比公司、可比交易案例的对比情况及差异原因；结合上述情况和标的公司经营情况等，进一步说明本次交易作价公允性，相关资产是否存在经济性贬值风险；（6）商誉计算过程，是否充分识别标的公司相关资产及依据，新增商誉对上市公司的影响以及商誉减值风险；（7）资产基

础法评估下，部分资产采用市场法评估的具体情况，是否适用《监管规则适用指引——上市类第1号》关于业绩补偿或减值补偿的要求及依据。

请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见，请律师核查（7）并发表明确意见。答复：

一、本次交易采用资产基础法评估结果作为评估结论的原因和合理性

本次评估采用资产基础法和收益法，并选用资产基础法评估结果作为评估结论，其原因及合理性如下：

由于委托评估的资产不仅可根据财务资料和构建资料等确定其数量，还可通过现场勘查核实其数量。评估对象所包含资产的成新率可以通过以其经济使用寿命年限为基础，在现场勘查和收集相关资料的基础上，综合考虑各类资产的施工、技术状况、使用、更新改造和维修保养状况等因素确定其尚可使用年限，进而估算其综合成新率，因此本次评估具备采用资产基础法的条件及可行性。

收益法未来预测中，大部分销售收入来自于上市公司，且自2026年起预计全部销售均面向上市公司，基于该种业务模式，收益法评估结果作为评估结论的客观性存在一定制约。同时结合本次交易目的，上市公司收购标的公司的重要目的是为了扩大生产、增加产能，而扩产的核心就是购置房产、土地和设备，因此上市公司更加看中的是标的公司的产能，而非标的公司的收益。

标的公司作为重资产生产型企业，其核心资产是土地、房屋建筑物及设备等，土地采用市场法评估；房屋建筑物通过重置造价、并通过与当地造价指标比较方式确认其价值合理性；核心生产线设备均为高品质进口设备、设备磨损度低、在可使用50年以上的情况下采用了较低的成新率谨慎确认其价值，因此资产基础法评估结果更能真实、客观的反映被评估企业的加期评估基准日实际价值。

综上所述，考虑到资产基础法和收益法两种不同评估方法的优势与限制，分析两种评估方法对本项目评估结果的影响程度，根据本次特定的经济行为，资产基础法评估结果更有利于反映评估对象的价值。因此，本次评估以资产基础法评估结果作为最终评估结论具有合理性。

二、房屋建筑物评估过程，主要参数选择依据；原值与所在地区工程造价的匹配性，增值幅度是否与建材、人工价格上升幅度匹配及合理性；经济使用年限的确定依据及合理性，经济使用年限与会计折旧年限差异对评估值的具体影响；评估值与同区域可比房屋建筑物价格的对比情况及差异原因，增值原因及合理性

（一）房屋建筑物评估过程，主要参数选择依据

标的公司房屋建（构）筑物类资产包括房屋建筑物、构筑物及其他辅助设施。其中房屋建筑物共29项，房屋建筑面积合计57,051.59平方米，房屋主要用途包括厂房、库房、办公楼、变电所、公寓等，构筑物及其他辅助设施共18项，主要为道路、堆场、围墙等设施。本次评估涉及的房屋建（构）筑物均为企业自建，对房屋建（构）筑物主要采用成本法进行评估。成本法是通过用现时条件下重新购置或建造一个全新状态的待估建筑物所需的全部成本，减去待估建筑物已经发生的各项贬值，得到的差额作为评估价值的评估方法。计算公式如下：

评估值=重置成本×综合成新率

房屋建筑物的重置成本一般包括：建安工程造价、前期及其他费用、资金成本及可抵扣增值税。

1、重置成本

重置成本=建安工程造价+前期及其他费用+资金成本-可抵扣增值税

（1）建安工程造价

根据被评估单位提供的有关资料以及通过现场调查所掌握的房屋建筑物类资产的工程特征、技术数据，结合当地执行的《四川省房屋建筑与装饰工程量清单计价定额（2020）》《四川省通用安装工程量清单计价定额（2020）》等定额标准及参考类似房屋建筑物的造价信息和相关价格指数，对价值量大、重要的房屋建筑物类资产采用分部分项法、对其他一般房屋建筑物类资产采用单位比较法测算建筑安装工程费。

（2）前期及其他费用

前期及其他费包括前期工作咨询费、招标代理费、环境影响评价费、勘察设计费、工程监理费、项目建设管理费等。通过调查当地同类建设项目的平均费用水平并参考相关计费标准结合本建设项目的规模和性质确定各项费率。

（3）资金成本

根据房屋建筑物类资产所在建设项目正常的建设期和加期评估基准日有效的贷款市场报价利率，以建筑安装工程费、前期及其他费之和为基数按照资金均匀投入计算。年贷款利率根据中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的加期评估基准日有效的贷款市场报价利率（LPR）确定。资金成本=（建筑安装工程费+前期及其他费）×年贷款利率×建设期/2

（4）增值税进项税

根据《中华人民共和国增值税暂行条例》（国务院令第691号）、财政部、税务总局《关于调整增值税税率的通知》（财税第[2018]32号）及财政部、税务总局、海关总署《关于深化增值税改革有关政策的公告》（2019年第39号）等相关法规，增值税进项税包括建筑安装工程费中的增值税进项税（税率9%）、前期及其他费中的增值税进项税（税率6%）。

2、综合成新率

根据房屋建筑物类资产的经济寿命年限和已使用年限，通过对房屋建筑物类资产的现场调查，综合考虑房屋建筑物类资产的施工、使用、维护、更新改造等状况确定其尚可使用年限，并采用以下计算公式测算成新率：

成新率=尚可使用年限/（尚可使用年限+已使用年限）×100%

（二）原值与所在地区工程造价的匹配性，增值幅度是否与建材、人工价格上升幅度匹配及合理性

如问题2、五（三）所述，标的公司根据追溯性估值咨询结果，对锦丰斯贝克和锦丰创新的资产、负债按照竹浆纸业合并锦丰斯贝克、锦丰创新合并日（2014年7月31日）取得的可辨认净资产公允价值，并在此基础上持续计算至本次吸收合并日的价值进行了核定，据此作为2024年锦丰纸业吸收合并锦丰斯贝克和锦丰创新的入账依据。由于锦丰斯贝克及锦丰创新的资产系按照历史期间公允价

值进行入账，导致其账面原值无法反映资产原始购买（构建）成本，因此按照调整前的账面原值来分析评估增值情况相对更合理。后文同时列示调整前及调整后的账面价值情况，并按照调整前的数据分析评估增值情况。房屋建（构）筑物类资产评估结果及增减值情况如下表：

单位：万元

本次评估中，房屋建（构）筑物类调整前原值的账面价值为17,303.25万元，原值的评估价值为18,721.11万元，房屋建（构）筑物原值评估增值1,417.86万元，增值率8.19%。房屋建（构）筑物评估原值增值原因为建造日至加期评估基准日期间，建筑材料、人工等价格上涨综合导致评估增值。

1、原值与所在地区工程造价的匹配性

房屋建筑物类资产评估中重置成本=建筑安装工程费+前期及其他费+资金成本-增值税进项税。其中，建筑安装工程费用结合当地执行的定额标准，参考类似房屋建筑物的造价信息和相关价格指数，对价值量大、重要的房屋建筑物类资产采用分部分项法、对其他一般房屋建筑物类资产采用单位比较法测算建筑安装工程费。房屋建筑物类资产原值系结合所在地区工程造价信息进行计算，具备匹配性。

标的公司房屋建（构）筑物类资产包括房屋建筑物、构筑物及其他辅助设施，所涉及项目较多，现以主要房屋建筑类资产PM2、PM3和PM4主厂房为例进行说明，各主要厂房评估单价如下表：

由上表可知，各主要厂房评估单价分布在3,276元/平方米至3,818元/平方米，根据标的公司目前正在建设的PM1生产线投资造价预算情况，PM1车间土建工程、构筑物及设备基础、照明防雷、给排水及消防造价合计约为3,430元/平方米，与PM2、3、4的评估单价基本持平，各主要厂房的评估单价与所在地区工程造价匹配。

2、增值幅度是否与建材、人工价格上升幅度匹配及合理性

根据四川省住房和城乡建设厅主办的四川省建设工程造价总站发布的《四川省建筑工程造价指数（2024年下半年）》，成都市造价指数为143.24（造价指数以2005年为基数的计算结果为100）。该指数为综合价格指数，将建筑安装工程中各类要素的价格变动情况进行综合考量，涵盖人工、材料、机械等建安工程直接费用的价格变动，能够客观反映地区建筑成本的整体变化趋势，亦为评估实务操作中常用指标。

本次评估中，房屋建（构）筑物类资产调整前评估原值增值1,417.86万元，评估原值增值率为8.19%。该增值率与成都市建安造价指数自2005年以来上涨

43.24%的变动趋势反映出评估结果与成都市建筑行业人工、材料等成本上升宏观态势相匹配。同时，评估增值率低于造价指数涨幅，表明评估过程中取值谨慎，具备合理性。

（三）经济使用年限的确定依据及合理性，经济使用年限与会计折旧年限差异对评估值的具体影响

1、经济使用年限的确定依据及合理性

房屋建（构）筑物经济使用年限主要参考《资产评估常用参数手册》中的房屋建筑物参考寿命年限表确定。本次纳入评估范围内的房屋结构主要为钢结构、框架结构及混合结构，用途包括生产性用房及非生产性用房，房屋经济寿命年限参考《资产评估常用参数手册》并结合房屋的具体类型及用途确定为40-60年；纳入评估范围内构筑物主要为道路、围墙等，构筑物经济寿命年限参考《资产评估常用参数手册》并结合构筑物类别确定为30年。综上，经济使用年限的确定具备合理性。

2、经济使用年限与会计折旧年限差异对评估值的具体影响

（1）经济使用年限与会计折旧年限

经济使用年限：参考《资产评估常用参数手册》，房屋经济使用年限为40-60年；构筑物经济使用年限为30年。会计折旧年限：房屋及建筑物类资产采用年限平均法计提折旧，房屋及建筑物的折旧年限、年折旧率如下：

（2）对评估值的具体影响

房屋建（构）筑物类资产评估结果及增减值情况如下表：

单位：万元

房屋建（构）筑物调整前净值的账面价值为1,996.10万元，净值的评估价值为11,013.80万元，净值评估增值9,017.70万元，增值率451.77%。房屋建（构）筑物评估净值增值原因为房屋建筑物会计折旧年限短于房屋建（构）筑物经济寿命年限造成评估增值。

标的公司房屋建（构）筑物主要建于1996年至2007年间，标的公司房屋建（构）筑物类资产包括房屋建筑物、构筑物及其他辅助设施，所涉及项目较多，现以主要房屋建筑类资产PM2、PM3和PM4主厂房为例进行具体说明：

截至加期评估基准日，主要厂房账面原值PM2和PM4的成新率为5%、5%，已基本计提至残值，PM3账面成新率仅剩余12.52%，详细如下：

各主厂房的结构为钢结构，根据《资产评估常用参数手册》经济使用年限取50年，PM2、PM4、PM3的经济尚可使用年限分别为26年、30年、32年，对应评估成新率分别为52%、60%、63%。详细如下：

因各主厂房的账面成新率仅为5%至13%，而本次评估计算的成新率为52%至63%，因而评估净值增值额接近评估原值的50%，增值情况对比如下表：

单位：万元

除上述PM2主厂房、厂房（PM4生产车间）和厂房（PM3生产车间）等厂房类房屋建筑物外，其它主要建筑物包括库房类房屋建筑物（如6、7、8号库房、2号库房、5号库房等）、办公类房屋建筑物（如办公楼、五层办公楼、生产办公楼）和构筑物（白水回收系统、道路、围墙、绿化）等，增值原因与厂房类房屋建筑物增值原因及驱动因素相同，其中库房类房屋建筑物调整前增值额为1,451.31万元，办公类房屋建筑物调整前增值额为2,671.26万元。

综合上述分析，本次房屋建筑物的评估增值主要是由于会计账面净值接近残值，评估常规采用、且实际可用的经济寿命年限大于财务折旧年限，导致评估成新率高于账面成新率，因此评估净值体现为明显增值，增值额合理。

（四）评估值与同区域可比房屋建筑物价格的对比情况及差异原因，增值原因及合理性

经对评估范围内典型房屋的建安造价与同区域同类型可比房屋分析对比，评估值水平及增值是合理的，以办公楼为例对比分析如下：

办公楼，框架结构，建筑面积1,604.82平方米。委估房屋单价为4,775.00元/平方米。经查询广联达指标网，当地类似结构房屋的造价指标为5,844.37元/平方米，评估值低于同类型房屋的造价水平，评估值具有合理性及谨慎性。

广联达指标网该办公楼的造价指标如下：

三、机器设备具体内容、历史维护情况及目前状态，说明评估情况、原值评估依据及合理性；经济使用年限、已使用年限和剩余使用年限的具体情况，经济使用年限确定依据及合理性，经济使用年限与会计折旧年限差异对评估值的具体影响；是否充分考虑未来设备改造、重建过程中的处置情况及依据，在设备采购时间较长、供应商增多及技术进步等情况下，设备性能情况、增值原因及合理性

（一）机器设备具体内容、历史维护情况及目前状态，说明评估情况、原值评估依据及合理性

1、机器设备具体内容、历史维护情况及目前状态

（1）机器设备的具体内容

截止加期评估基准日，锦丰纸业共有3条生产线，分别为PM2生产线、PM3生产线和PM4生产线。PM1生产线在加期评估基准日已经拆除，尚未重建完成。

①PM2生产线

PM2生产线于1998年建设完成并投产，项目引进法国Allimand生产线以及德国Geobel的复卷分切设备。构建纸机幅宽3,300mm，车速300m/min，纸张计算定量27g/m

。

PM2生产线由备浆系统、流送系统、水系统、辅料助剂系统、长网多缸纸机、施胶机、复卷机、分切机、盘纸包装机组成。经过一系列的完善改造和升级优化，生产线系统设备已具备连续稳定运行状态，生产线已接近国内同类型生产线先进水平。

②PM3生产线

PM3生产线于2004年建设完成并投产，项目引进德国Voith生产线以及德国Geobel的复卷分切设备。构建纸机幅宽1,880mm，车速300m/min，纸张计算定量20g/m

。

PM3生产线由备浆系统、流送、白水系统、辅料助剂系统、长网多缸纸机、施胶机、复卷机、分切机、大件缠绕机组成。经过一系列的完善改造和升级优化，生产线系统设备已具备连续稳定运行状态，PM3生产线已接近国际同类型生产线先进水平。

③PM4生产线

PM4生产线于2004年建设完成并投产，项目引进法国Allimand生产线以及德国Geobel的复卷分切设备。构建纸机幅宽2,400mm，车速300m/min，纸张计算定量27g/m

。

PM4生产线由备浆系统、流送系统、水系统、辅料助剂系统、长网多缸纸机、施胶机、复卷机组成，目前仍在完善改造和升级优化中。

（2）机器设备的历史维护情况

因标的公司在构建相关生产线设备不久后即破产重整，直至2021年恢复生产，期间为保证可随时启动烟用产品生产实施定期保养，机器设备实际磨损程度较低，保养较好。

2022年，锦丰纸业与恒丰纸业建立起战略合作关系，通过合作经营继续对现有生产线进行全面“绿色智能、节能减排、提质增效”技术改造，设备性能大幅提升。锦丰纸业破产重整以来对PM2生产线、PM3生产线和PM4生产线进行的重要技改项目如下：

（3）机器设备的目前状态

PM2生产线完善改造实施后，生产线已达到正常生产运行状态，主要生产普通成形纸、卷烟纸和吸管包装纸。PM2纸机经过完善改造已达到设计车速300m/min稳定运行。预计优化调整后纸机运行车速可达320m/min，年产量约10,000吨。PM3生产线完善改造实施后，设计车速300m/min，主要生产高透成形纸。经过半年的完善改造，2023年下半年达到正常生产运行状态。PM3生产线稳定运行车速达310m/min，超过设计车速3%，年产能约5,400吨。PM4生产线尚在改造中，改造完成后计划生产普通成形纸。纸机设计车速300m/min，预计进一步完善后车速可达320m/min，年产能约6,000吨。

2、说明评估情况、原值评估依据及合理性

（1）评估情况

本次评估中，机器设备调整前原值的账面价值为55,878.72万元，原值的评估价值为37,259.34万元，机器设备原值评估减值18,619.38万元，减值率

33.32%。机器设备调整前净值的账面价值为6,066.57万元，净值的评估价值为10,696.38万元，机器设备净值评估增值4,629.81万元，增值率76.32%。机器设备评估增减值情况如下：

单位：万元

机器设备评估原值减值主要是由于随着设备供应商增多及技术进步，设备价格呈下降趋势。本次评估中设备的购置费通过查询《机电产品报价手册》（2025年）等有关报价手册、市场调查询价并结合资产评估机构掌握的相关价格信息确定。对于主要专业生产设备采用向厂商询价的方式确定，如机器设备中序号92，设备名称为复卷机，生产厂家为VOITH，根据市场调查询价，该设备的含税购置价为1,496.00万元，不含税购置价为1,323.89万元，考虑运杂费、安装费、前期及其他费用以及资金成本后的评估原值为1,611.86万元，账面原值为2,380.23万元，评估减值率为32%。再如机器设备中序号5，设备名称为格贝尔分切机，规格型号为GOEBEL optima 1650，根据市场调查询价，其含税购置价为620.00万元，不含税购置价为548.67万元，考虑运杂费、安装费、前期及其他费用以及资金成本后的评估原值为668.02万元，账面原值为837.02万元，评估减值率为20%。机器设备中大部分设备均涉及评估原值减值，PM2、PM3和PM4生产线核心均为进口设备，调整前评估原值减值率33.32%。

机器设备评估净值增值的主要原因是企业会计折旧年限短于评估中采用的经济寿命年限，同时标的公司根据设备管理制度对设备进行的日常巡检保养、排除隐患维修的月度轮检保养等，使设备净值增值具有合理性。

（2）原值评估依据

机器设备评估原值采用重置成本确定，其计算方式如下：

重置成本=设备购置费+运杂费+安装费+前期及其他费+资金成本-增值税进项税

①设备购置费

设备的购置费通过查询《机电产品报价手册》（2025年）等有关报价手册、市场调查询价并结合资产评估机构掌握的相关价格信息确定。

②运杂费

若设备购置费不包含运杂费，则参考《资产评估常用数据与参数手册》《机械工业建设项目概算编制办法及各项概算指标》中的概算指标并结合设备的运距、重量、体积等因素综合确定运杂费。

③安装费

若设备购置费不包含安装费，则参考《资产评估常用数据与参数手册》《机械工业建设项目概算编制办法及各项概算指标》中的概算指标并结合设备安装工程的规模、性质等因素综合确定安装费。对于无须安装或仅须简易安装的设备不计安装费。

④前期及其他费用

前期及其他费包括前期工作咨询费、招标代理费、环境影响评价费、勘察设计费、工程监理费、项目建设管理费、联合试运转费等。通过调查同类项目的平均费用水平并参考有关定额、计费标准结合本项目的实际情况确定各项费用。

（3）原值评估合理性

PM2生产线、PM3生产线及PM4生产线自建设完成后，磨损程度较低，生产线常年处于正常维护和保养状态，同时生产线经过多次技术改造，已处于同行业先进水平；且造纸设备装备技术进展缓慢，因此本次通过询价及对标分析的方式进行原值评估和合理性确认。

标的公司PM2生产线与上市公司2021年投产的以国产设备为主的21号机生产线相比，二者设备功能一致，但21号机生产的卷烟纸品质不及标的公司PM2生产线生产的卷烟纸品质，PM2生产线的机器设备性能优于国产设备。

标的公司PM3生产线与上市公司正在运行的PM14、T3、T4纸机（均为德国福伊特制造斜网纸机）相比，二者在装备设计、工艺水平上均无差异，设备精

度也完好。PM3生产线改造投产后与上市公司连续稳定的机台在产品质量和成本控制上无差异。因此本次评估时，进行了正常的设备购置价的询价，并通过对标分析的方式确认评估原值的合理性。

（二）经济使用年限、已使用年限和剩余使用年限的具体情况，经济使用年限确定依据及合理性，经济使用年限与会计折旧年限差异对评估值的具体影响

1、经济使用年限、已使用年限和剩余使用年限的具体情况

（1）PM2生产线

PM2生产线建成于1998年，设备折旧年限为10年，截至加期评估基准日财务已使用年限为26.8年，部分设备已使用年限已超出会计折旧年限，财务账面值已折旧到残值率5%。

各分部设备经济寿命年限为20年，但设备经过历年维护、保养及技术改造，以及常年闲置，设备磨损较低，实际使用时间较短，具体情况如下：

PM2生产线于1998年8月建成，至2024年12月，共计开工约15年，未开机时间保留有专业人员对设备维护保养，具体情况如下：

1998年8月至2009年5月，正常生产，开机约11年；2009年5月至2014年10月，停产，资产重组；2014年10月至2015年5月，锦丰纸业重整后设备维修改造；2015年5月至2022年10月，断续试生产，时间约2年；2022年10月至2024年12月，恒丰纸业托管锦丰纸业，进行技改和生产，开机2年，目前设备状态优良。

对于已经超过会计折旧年限的设备，在该设备依然可以工作的情况下，成新率最低为15%。本次评估时，谨慎考虑，确定该生产线的成新率取15%最低成新率。同时，PM2生产线由于技术改造等存在新设备投入，该类新设备投入的时间较短，评估成新率根据实际情况大部分在85%以上。

（2）PM3生产线

PM3生产线建成于2004年，设备折旧年限为10年，截至加期评估基准日财务已使用年限为21.0年，部分设备已使用年限已超出财务折旧年限，财务账面值已折旧到残值率5%。各分部设备经济寿命年限为20年，但设备经过历年维护和保养，经2015年-2021年大修工程和2022年-2023年各设备的升级改造，设备状况较好，性能先进，以及常年闲置，设备磨损较低，实际使用时间较短，具体情况如下：

PM3生产线于2004年建成，至2024年12月，共计开工4年，未开机时间保留有专业人员对设备维护保养，具体情况如下：

2004年5月至2009年5月，调试、生产阶段，开机约2年；2009年5月至2010年8月，获得政策支持资金，进行试生产、试样，同时进行招商引资；2010年9月至2014年10月，停产，资产重组；2014年10月至2015年5月，锦丰纸业重整后设备维修改造；2015年5月至2022年10月，未开机；2022年10月至2023年7月，恒丰纸业托管锦丰纸业，进行技改；2023年7月至2025年7月，3号机正常生产，开机约2年，目前设备状态优良。

本次评估时，以PM2生产线的最低成新率年限、结合PM3生产线较PM2购置时间晚6-7年的特点，综合纸机性能现状，谨慎考虑，综合确定该生产线尚可使用6.4年，故对于已经超过会计折旧年限的设备成新率=尚可使用年限/（尚可使用年限+已使用年限）*100%=6.4/（6.4+21.0）=23%，对应成新率为23%。同时，PM3生产线由于技术改造等存在新设备投入，该类新设备投入的时间较短，评估成新率根据实际情况大部分在85%以上。

（3）PM4生产线

PM4生产线建成于2004年，设备折旧年限为10年，截至加期评估基准日财务已使用年限为21.10年，部分设备已使用年限已超出财务折旧年限，财务账面值已折旧到残值率5%。

各分部设备经济寿命年限为20年，但设备经过历年维护和保养，经2017年-2021年大修工程和2022年-2024年各设备的升级改造，设备状况较好，性能先进，以及常年闲置，设备磨损较低，实际使用时间较短，具体情况如下：

PM4生产线于2004年建成，至2024年12月，共计开工2年，未开机时间保留有专业人员对设备维护保养，具体情况如下：

2004年5月至2009年5月，处于调试、生产阶段，开机约2年；2009年5月至2010年8月，获得政策支持资金，进行试生产和试样、同时进行招商引资；2010年9月至2014年10月，停产，资产重组；2014年10月至2015年5月，锦丰纸业重整后设备维修改造；2015年5月至2022年10月，有专人对设备维护；2022年10月至2024年7月，恒丰纸业托管锦丰纸业，进行技改；2023年11月，试生产1个月后，因战略调整停机。

本次评估时，以PM2生产线的最低成新率年限、结合PM4生产线较PM2购置时间晚6-7年的特点，综合纸机性能现状，谨慎考虑，综合确定该生产线尚可使用6.4年，故对于已经超过会计折旧年限的设备成新率=尚可使用年限/（尚可使用年限+已使用年限）*100%=6.4/（6.4+21.1）=23%，对应成新率为23%。

2、经济使用年限确定依据及合理性，经济使用年限与会计折旧年限差异对评估值的具体影响

（1）经济使用年限与会计折旧年限

经济使用年限：PM2生产线、PM3生产线及PM4生产线各分部机器设备经济使用年限为20年，经济使用年限主要参考《资产评估常用数据与参数手册》确定，具备合理性。

会计折旧年限：机器设备类资产采用年限平均法计提折旧，机器设备类资产的折旧年限、年折旧率情况如下：

机器设备类资产采用年限平均法计提折旧，账面折旧情况如下：

本次设备类资产根据《资产评估常用参数手册》确定各类设备的经济寿命年限，设备类资产评估综合成新率情况如下：

因此企业会计折旧年限短于评估中采用的经济寿命年限，评估综合成新率比账面成新率高，从而导致评估净值增值。

（2）对评估值的具体影响

机器设备调整前净值的账面价值为6,066.57万元，净值的评估价值为10,696.38万元，净值评估增值4,629.81万元，增值率76.32%。其中，由于PM2生产线建成于1998年、PM3生产线建成于2004年、PM4生产线建成于2004年，建成时间均较早，而机器设备会计折旧年限为10年，评估经济寿命年限为20年，故企业会计折旧年限短于评估中采用的经济寿命年限导致机器设备评估净值增值金额较大，具体情况如下：

单位：万元

注1：其中PM2-老设备入账时间为1998年至2004年，PM2-技改设备入账时间为2016年至2024年，PM3-老设备入账时间为2004年至2007年，PM3-技改设备入账时间为2015年至2024年。注2：PM2为锦丰纸业自有资产，不涉及锦丰创新及锦丰斯贝克资产，故上表中调整前金额与调整后金额一致。

PM3及PM4设备调整后账面原值低于调整前账面原值主要系标的公司根据公允价值评估净值入账，导致调整后账面原值较调整前降低；标的公司采用调整后的账面原值，按照会计政策持续计提折旧，由于调整后的账面原值低于调整前账面原值，调整前后的资产账面成新率均接近残值，导致调整后账面净值低于调整前账面净值。调整后账面净值较调整前账面净值的降低并不能直接反映公允价值

调整的评估增减值情况，故本次评估以调整前账面值进行增减值分析基础以合理体现其评估增减值情况。由于企业会计折旧年限短于评估中采用的经济寿命年限，评估综合成新率比账面成新率高，从而导致评估净值增值。

（三）是否充分考虑未来设备改造、重建过程中的处置情况及依据，在设备采购时间较长、供应商增多及技术进步等情况下，设备性能情况、增值原因及合理性

1、是否充分考虑未来设备改造、重建过程中的处置情况及依据

对于机器设备，不存在短时间的未来仍需进行改造的设备，生产线中设备改造及重建过程中涉及的拆除及其处置已完成，机器设备的账面价值中已经剔除拆除及处置完成的部分。

2、在设备采购时间较长、供应商增多及技术进步等情况下，设备性能情况、增值原因及合理性

（1）设备采购时间

标的公司部分设备采购时间较早，但标的公司各生产线均为全套引进当时行业先进技术标准的进口设备，近几十年来未出现显著技术迭代，其装备水平、生产工艺仍能满足当前卷烟纸、成形纸的高质量要求，其产品稳定性、成本控制仍超过现有国产装备。

（2）供应商增多

随着设备供应商的增多，竞争日益激烈，供应商可能为增加市场份额而压低设备价格。本次评估中设备的购置费通过查询《机电产品报价手册》（2025年）等有关报价手册、市场调查询价并结合资产评估机构掌握的相关价格信息确定，设备的购置价格已充分考虑供应商增多而导致价格下跌的影响。

（3）设备性能

造纸专用机械设备凭借其坚固的结构设计、核心部件的耐用性以及成熟的技术适配性，具有显著的延续使用价值，国外50年以上的造纸生产线在运屡见不鲜，这类设备在长期运行中，通过定期的维护保养、易损件的更换以及针对性的技术升级，能够保持稳定的生产性能，本次机器设备评估增值主要体现在电气智

能化方面的技术升级改造、设备性能提升以及良好的维护与保养状况，以增加设备的尚可使用年限。综上所述，纳入评估范围的生产线机器设备均采用当时行业先进技术标准的进口设备，且未出现显著技术迭代，其生产工艺仍能满足当前卷烟纸、成形纸的质量要求，不存在功能性贬值。同时设备良好的维护状况使得设备在评估时能够保持较好的尚可使用年限，设备的已使用年限和设备的尚可使用年限大于设备的会计折旧年限，因此设备增值是合理的。

四、土地使用权评估过程，主要参数的取值依据和合理性；与周边区域近期类似成交案例的对比情况及可比性，评估价值公允性及依据，增值原因和合理性；长期股权投资评估减值原因，是否存在经济性贬值风险

（一）土地使用权评估过程，主要参数的取值依据和合理性

1、土地使用权评估过程

本次土地使用权采用基准地价系数修正法和市场比较法分别对土地使用权进行了评估。基准地价系数修正法是利用当地土地定级估价成果，按照当地基准地价标准，通过实地勘查、调查收集待评估宗地的区域因素和个别因素条件，根据因素条件优劣确定各因素修正系数，计算得到待评估宗地的评估地价。市场比较法将待评估宗地与在加期评估基准日近期发生交易的类似土地实例进行比较，根据待评估宗地和交易实例的交易情况、期日、区域以及个别因素等差别对成交价格做适当的修正，计算确定待评估宗地地价。由于本次适用的基准地价的基准日（2025年1月1日），距加期评估基准日较近，能更好的体现出政府定价或土地出让底价最新情况，而市场比较法能反映真实的市场供需关系、区域发展水平和潜在用途价值，因此本次采用基准地价法和市场比较法的算术平均值作为最后评估结论。

2、主要参数的取值依据和合理性

（1）基准地价系数修正法

利用当地土地定级估价成果，按照当地基准地价标准，通过实地勘查、调查收集待评估宗地的区域因素和个别因素条件，根据因素条件优劣确定各因素修正系数，计算得到待评估宗地的评估地价。

宗地地面地价=适用的细分用途基准地价×使用年期修正系数×物业自持修正系数×（1±区域、个别因素修正系数）±土地开发程度修正值-配建修正值

（2）市场比较法

将待评估宗地与在加期评估基准日近期发生交易的类似土地实例进行比较，根据待评估宗地和交易实例的交易情况、期日、区域以及个别因素等差别对成交价格做适当的修正，计算确定待评估宗地地价。

市场比较法的基本公式：

PD=PB×A×B×C×D×E

式中：

PD：待评估宗地价格；

PB：比较案例宗地价格；

A：待评估宗地交易情况指数/比较案例宗地交易情况指数

B：待评估宗地估价期日地价指数/比较案例宗地交易日期地价

C：待评估宗地区域因素条件指数/比较案例宗地区域因素条件指数

D：待评估宗地个别因素条件指数/比较案例宗地个别因素条件指数

E：待评估宗地年期因素条件指数/比较案例宗地年期因素条件指数

（3）土地使用权评估分析

土地使用权评估情况如下表：

以温国用（2002）字第6930号宗地（无形资产—土地使用权评估明细表序号1）来举例说明土地的计算过程，主要参数的取值依据和合理性如下：

①基准地价系数修正法

?基准地价简介被评估宗地所在地成都市温江区在加期评估基准日适用的基准地价来源于成都市温江区人民政府2025年4月30日发布的《成都市温江区人民政府关于公布实施成都市温江区城镇建设用地土地定级与基准地价更新成果的通知》，被评估宗地位于成都市温江区工矿仓储用地范围内，对应的基准地价为675元/平方米（地面价）。

?使用年期修正系数评估宗地剩余年限为23.8年，而基准地价设定的使用年限为50年，须作年期修正。年期修正系数的计算式如下：

土地还原率的测算采用安全利率加风险调整值法，即将土地还原率视为包含安全利率和风险调整值两大部分，安全利率根据一年期金融机构人民币存款基准利率确定，风险调整值根据宗地所处地区的社会经济发展和土地市场因素对其影响程度确定。根据成都市温江区城镇建设用地土地定级与基准地价更新成果(2025版)中工业用地土地还原率取4.7%。

年期修正系数=[1-1/(1+4.7%)

23.8

]/[1-1/(1+4.7%)

]=0.7392

?物业自持修正系数待估宗地使用年期为50年期、物业自持比例为100%，根据《成都市温江区工业用地50年期物业自持修正系数表》，确定物业自持修正系数为1。?区域、个别因素修正系数根据基准地价修正因素指标说明表及修正系数表，通过分析被评估宗地的各项因素，确定宗地各因素条件指标值、优劣度及修正系数，并计算得出区域、个别因素修正系数如下：

根据上表，区域、个别因素修正系数为2.41%。?开发程度修正值宗地开发程度设定为“六通一平”（即宗地红线外通路、通电、通上水、通下水、通讯、通气，宗地红线内场地平整），与基准地价设定的开发程度一致，则开发程度修正值为0。

?配建修正值待估宗地不存在配建情况，则配建修正值为0。?基准地价系数修正法评估结果宗地地面地价=适用的细分用途基准地价×使用年期修正系数×物业自持修正系数×(1±区域、个别因素修正系数)+土地开发程度修正值-配建修正值

=675×0.7392×1×(1+2.41%)+0+0=511(元/平方米)

②市场比较法

通过市场调查，收集并挑选出3个与被评估宗地类似的宗地交易实例，挑选的原则包括：在地域上与被评估宗地属于同一供需圈内相邻地区或类似地区，用途相同或相近，交易日期与加期评估基准日相差不超过3年，交易实例均为正常交易或能修正为正常交易。各比较实例的主要信息见下表：

各比较实例的交易方式均为招拍挂出让，属于正常交易方式，且未发现存在上述特殊因素，交易情况无须修正。各比较实例在付款方式、币种、货币单位、面积内涵和面积单位等方面均与被评估宗地设定的相同或相似，则各比较实例成交价格即为可比价格。各比较实例的交易方式均为招拍挂出让，属于正常交易方式。对于土地期日的差异，比较实例A、B、C交易日期为2022年11月8日、2023年6月30日、2022年11月8日，交易期日的差异根据四川省自然资源厅公布的地价监测网公布的成都市工业用地地价指数分析对各比较实例的估价期日地价变动系数测算调整。

将被评估宗地的因素条件指数与比较实例的因素条件指数进行比较、计算得出因素修正系数，各比较实例建立价格可比基础后交易价格乘以各因素修正系数得出比准价格。比较因素修正系数表如下：

通过分析，各比较实例宗地与被评估宗地可比性接近，且均为近期成交案例，基本能反应当地的地价水平，因此采用简单算术平均法计算地价，则：

土地单价=（408.00+514.00+408.00）/3

=443.00（取整，元）

（4）关于基准地价和市场比较法土地单价差异情况

评估过程中，依据评估惯例选取了近期三宗土地成交案例作为可比案例。其中，可比案例B成交单价为675元/平方米，与本次所采用的基准地价系数修正法中的基准地价相同，均为675元/平方米，可比案例A与可比案例C成交单价为525元/平方米，可比案例之间价格存在一定差异，主要原因如下：

根据《成都市人民政府关于印发成都市支持保障重点项目政策措施的通知》（成府规[2025]3号），其印发的《成都市支持保障重点项目的政策措施》中规定：(二)实行重点项目地价优惠。对符合集约用地，且满足规划导向和产业条件的重点服务业项目用地（含利用商服用地建设的公共服务类项目）起始（叫）价不低于宗地评估价的70%（含持证准用价款），且不低于宗地所在地对应级别及类型用地基准地价的70%；鼓励类重点工业项目用地采取出让方式的，可按不低于我市工业用地出让指导价的70%确定土地出让起始价。

另外，根据2023年8月2日成都市规划和自然资源局 成都市经济和信息化局 成都市新经济发展委员会关于印发《成都市工业用地出让指导价标准》的通知(成自然资发[2023〕44号)，温江区工业用地出让指导价为45万元/亩（50年期），即温江区工业用地出让指导价为675元/平方米。

本次市场比较法中，可比案例A与可比案例C的交易单价为525.00元/平方米，为温江区工业用地出让指导价78%，符合《成都市支持保障重点项目的政策措施》中规定的不低于工业用地出让指导价的70%的标准。而本次所选取的另一可比案B，成交单价为675元/平方米，与本次所采用的基准地价系数修正法中根据成都市温江区人民政府2025年4月30日发布的《成都市温江区人民政府关于公布实施成都市温江区城镇建设用地土地定级与基准地价更新成果的通知》所采用的土地单价相同，均为675元/平方米。

综上，本次适用的基准地价的基准日（2025年1月1日），距加期评估基准日较近，能够较好地体现评估基准日时期政府定价及土地出让底价的最新水平。市场比较法所选取的可比案例中，案例B的成交单价与基准地价一致，体现了市场价格与基准地价的衔接；同时，基于评估的谨慎性原则，也选取了因享受重点项目地价优惠政策而导致成交单价相对较低的案例A与案例C。因此本次采用基准地价法和市场法的算术平均值作为最后评估结论具备合理性与谨慎性。

若本次仅采用市场比较法结果作为最后评估结论，土地使用权评估值为5,940.68万元，较现有评估结论降低469.30万元。本次交易作价为25,414.23万元，较资产基础法的评估结果26,208.42万元低794.19万元，故即使本次土地使用权仅采用市场比较法作为评估结论，资产基础法的评估结果也不会低于本次的交易作价。

（二）与周边区域近期类似成交案例的对比情况及可比性，评估价值公允性及依据，增值原因和合理性

1、与周边区域近期类似成交案例的对比情况及可比性，评估价值公允性及依据

标的公司各宗地基本信息及评估值如下表：

根据成都市公共资源交易服务中心（成都市政府采购中心）网站查询加期评估基准日近3年的招拍挂的成交案例，选取具有可比性的土地交易案例如下表：

由上述可知，标的公司土地使用权评估单价为477元/㎡到543元/㎡，可比土地交易案例单价为525.00元/㎡到675.00元/㎡，由于本次土地使用权评估最终采用基准地价法和市场法的算术平均值作为最后评估结论，既体现出政府定价或土地出让底价最新情况，也考虑了标的公司与周边区域土地使用权近期类似成交案例具备可比性，因此评估价值公允。

2、评估价值公允性及依据，增值原因和合理性

纳入评估范围内的4宗土地使用权的获取时间均超过10年，购置时间较长，评估增值的主要原因为随着被评估宗地所在区域经济的发展、配套设施的不断完善以及土地开发费用的不断攀升，导致当地土地市场价格上涨，土地增值的主要原因包括：

（1）区域交通及基础配套设施的完善使土地增值。成都在过去10年中城市交通不断发展，地铁线路的延伸使得区域与成都主城区及其他区域的连接更加便捷。尤其地铁4号线的开通，让温江区的居民能够快速到达市中心，大大缩短了通勤时间。此外，道路的拓宽和新建也提高了区域的交通便利性，使得地块的可达性增强，从而提升了其价值。同时随着温江区的发展，周边学校、医院、公园等公共服务设施不断完善。优质的教育资源、便捷的医疗服务以及良好的休闲娱乐环境，也使地块更具吸引力，从而推动其价值上升。

（2）区域产业发展及人才虹吸效应促进了土地增值。温江区在过去10年中积极发展产业，形成了多个产业园区。比如成都医学城，聚集了众多生物医药企业、科研机构，带来了大量的就业机会和人才流入。产业的发展带动了相关配套设施的建设，对土地的需求也相应增加，促使地块价值提升。成都市作为西南地区的中心城市，对人口具有强大的吸引力，温江区也受益于这一趋势，人口持续流入。和10多年前或者更早以前相比，人口的增加导致土地需求上升，土地作为房地产开发和工业发展的基础，其价值也随之提高。

（3）区域核心地段的土地资源减少导致了土地加快升值。随着城市的扩张及区域经济的快速发展，温江区可开发的土地资源逐渐减少，特别是位于核心区域或优质地段的土地更为稀缺。购买时间超过10年的核心区域地块，由于其稀缺性而在市场上更受关注，价值相应不断提高。

（4）区域土地招拍挂交易价格的上升使土地评估增值。根据上述土地特点及情况，本次评估时，评估师选取了近期3个与本地块非常类似的、直线距离为3-7公里的宗地交易案例，结合《城镇土地估价规程》（GB／T18508-2014）要求，采用市场法进行了评估，同时进行了基准地价法的评估，评估单价为477元/平米至543元/平米。

综上分析，随着被评估宗地所在区域经济的发展、配套设施的不断完善、人才的持续流入、区域核心地块资源稀缺性增加以及土地开发费用的不断攀升，导致当地土地升值，可比市场交易案例价格上升，因此评估值对应出现增值是合理的。

（三）长期股权投资评估减值原因，是否存在经济性贬值风险

1、长期股权投资评估减值原因

对于全资控股子公司，评估师对被投资单位加期评估基准日的整体资产进行了评估，然后将被投资单位加期评估基准日净资产评估值乘以被投资单位的持股比例计算确定评估值：

长期股权投资评估值=被投资单位整体评估后净资产评估值×持股比例

经评估，长期股权投资账面价值500.00万元，评估价值495.34万元，评估减值4.66万元，减值率为0.93%。

全资控股子公司具体评估结果如下表所示：

单位：万元

从上表可以看出，长投子公司净资产评估值较账面值增值14.24万元，增值原因主要为机器设备和电子设备增值。而长期股权投资评估减值原因为成都川江恒华热力有限公司自成立日至加期评估基准日略有亏损，而亏损额大于机器设备和电子设备增值额所致。

2、是否存在经济性贬值风险

本次长期股权投资-恒华热力公司主要采用资产基础法进行评估，其核心资产是为纸机生产线供热的两台锅炉及其配套设备。未来年度，标的公司基本处于满产状态，恒华热力核心设备也将处于全面运转状态中，因此不存在经济性贬值风险。

五、在标的公司持续亏损、资产持续折旧的情况下，本次交易作价与破产重整价格相近的原因及合理性；按照公允价格并考虑托管费，说明标的公司市净率、静态市盈率及未来3年平均动态市盈率，与同行业可比公司、可比交易案例的对比情况及差异原因；结合上述情况和标的公司经营情况等，进一步说明本次交易作价公允性，相关资产是否存在经济性贬值风险

（一）在标的公司持续亏损、资产持续折旧的情况下，本次交易作价与破产重整价格相近的原因及合理性

四川锦丰纸业股份有限公司、四川锦丰创新实业有限公司、四川锦丰斯贝克纸品有限公司因资不抵债，已停止生产经营多年。为盘活企业资产，2012年11月8日分别被成都市中级人民法院裁定破产重整。

根据四川永和同力达资产评估有限公司出具的《资产评估报告》（川永同资评【2013】002号），重整债务人的资产清算价值为42,592.10万元，负债清算价值为133,935.02万元，净资产清算价值为-91,342.92万元。

在破产重整情形下，法院依据债权金额、可受偿金额、重整费用确定并购对价为26,500万元，具体并购对价计算过程如下：

单位：万元

由上表可知，并购对价26,500万元仅是对四川锦丰纸业股份有限公司、四川锦丰创新实业有限公司、四川锦丰斯贝克纸品有限公司外部债权的偿还和支付的破产重整费用，而并非上述公司净资产评估值。同时竹浆纸业及张华取得标的公司股权后对标的公司更新改造的累计投入为15,930万元，破产重整价格和技改投入远大于本次交易作价。因此破产重整价格与本次资产基础法评估价值26,208.42万元及交易作价25,414.23万元无直接关系。

（二）按照公允价格并考虑托管费，说明标的公司市净率、静态市盈率及未来3年平均动态市盈率，与同行业可比公司、可比交易案例的对比情况及差异原因综合考虑2025年1-10月实际业绩情况并预测2025年11-12月业绩情况，按照公允价格，标的公司2025年不考虑托管费的净利润为1,742.52万元，扣除托管费后的净利润为1,219.77万元，具体测算过程详见“问题7、八、按照标的公司产品服务公允价格并考虑合理托管费，测算标的公司业绩情况，进一步说明标的公司未来是否存在持续亏损的风险”之回复，标的公司2026、2027年评估预测中已经按照公允价格测算，同时2026年以后托管期结束，无需考虑托管费因素影响，2026年、2027年评估预测净利润分别为3,328.05万元、5,045.59万元。根据本次交易评估值26,208.42万元以及标的公司2025年、2026年和2027年前述净利润、2025年5月31日归属于母公司所有者权益情况，计算出标的公司对应的市盈率、市净率，以及对未来三年动态市盈率的预测分别如下表所示：

本次可比公司主要选取主营业务包含纸制品研发和制造的上市公司，主要可比公司及其市盈率、市净率如下表所示：

注：数据来源于Wind，其中市净率的计算使用加期评估基准日市值与2024年年报净资产数；2025年-2027年市盈率的计算使用加期评估基准日市值与预测归母净利润数；可比公司民丰特纸、荣晟环保、恒丰纸业由于未取得预测净利润数，暂不列示

本次标的公司市净率为3.79，高于上市公司净率平均值1.46，其主要原因为：（1）标的公司账面值经过多年折旧，房屋及主要生产线设备账面净值基本接近会计计量残值，账面值处于较低水平；（2）由于标的公司历史期间一直处于亏损中，同时付息负债导致财务费用增多，未弥补的亏损持续增加，净资产持续降低；（3）房屋建筑物和机器设备评估采用的经济寿命年限大于会计折旧年限；（4）土地使用权购置时间较长，随着标的公司所在区域经济的发展、配套设施的不断完善以及土地开发费用的不断攀升，导致当地土地市场价格上涨等。综合上述四方面的原因，本次标的公司市净率高于上市公司市净率平均值。综合考虑2025年1-10月实际业绩情况并预测2025年11-12月业绩情况，按照公允价格，标的公司2025年的净利润为1,742.52万元，对应市盈率为15.04，处于同行业可比上市公司市盈率区间范围内，后续随着标的公司产能爬坡、剩余产线技改完成、PM1生产线建设完成，预计标的公司将进一步释放盈利能力，随着盈利能力释放，动态市盈率将进一步降低。

锦丰纸业主要从事高速卷烟纸及卷烟配套用纸、工业特殊用纸、食品级包装用纸和医疗卫护用纸等特种纸的生产与销售。经查询，未发现最近5年A股上市公司收购高速卷烟纸及卷烟配套用纸生产企业的案例，故本次可比案例主要选取造纸行业及纸包装行业的相关收购案例作对比。具体情况如下：

由上表可知，本次评估的市净率3.79，低于可比交易的平均值4.02，处于合理水平，故本次上市公司收购锦丰纸业100%股权作价合理、公允。

（三）结合上述情况和标的公司经营情况等，进一步说明本次交易作价公允性，相关资产是否存在经济性贬值风险

本次采用资产基础法的评估结果作为评估结论，对应的市净率为3.79，略低于可比交易的市净率的平均值4.02，说明本次交易作价是公允合理的。

标的公司主要资产包括烟草工业用纸生产线及其相关设施。标的公司2024年PM2、PM3生产线基本满负荷运转，2024年经营情况较2023年经营情况好转，2025年之后生产线预计经济效益较好，不存在经济性贬值，理由如下：

1、主要产品行业发展、产品市场空间和竞争格局

PM1产品主要为医用透析纸、无铝衬纸和无涂层热转印纸，相关行业发展、产品市场空间和竞争格局请详见“问题1、六、（一）新产品市场空间及竞争格局”部分回复。

PM2、PM3和PM4产品为卷烟纸、普通成形纸和高透成形纸，相关行业发展、产品市场空间和竞争格局请详见“问题1、六、（四）、1、国际烟草工业用纸行业的最新发展趋势”部分回复。

2、上市公司开拓客户情况以及收益可实现性

PM1产品主要为医用透析纸、无铝衬纸和无涂层热转印纸，PM2、PM3和PM4产品为卷烟纸、普通成形纸和高透成形纸，上市公司开拓客户情况以及收益可实现性请详见“问题1、五、（三）、1、上市公司客户拓展及未来预计订单情况”部分回复。综上，考虑相关产品未来的行业情况以及恒丰纸业的预计市场需求和销量，各生产线在预测期产能利用率逐步达到或接近100%并在永续期维持其产能利用率是可以实现的，因此相关资产不存在经济性贬值风险。

六、商誉计算过程，是否充分识别标的公司相关资产及依据，新增商誉对上市公司的影响以及商誉减值风险

（一）商誉计算过程

1、商誉的具体计算过程

本次交易前，恒丰纸业和标的公司账面均无商誉。

本次交易为非同一控制下企业合并，备考合并财务报表以购买成本25,414.23万元扣除恒丰纸业按交易完成后享有的标的公司于重组交易加期评估基准日的可辨认净资产公允价值份额21,604.13万元后的差额3,810.10万元，确认为备考合并财务报表的商誉，具体计算过程如下：

2、企业会计准则要求及相关案例

根据企业会计准则规定，非同一控制下的企业合并是指参与合并各方在合并前后不受同一方或相同的多方最终控制的合并交易，即除判断属于同一控制下企业合并的情况以外其他的企业合并，本次收购标的公司属于非同一控制下收购。根据《企业会计准则第20号——企业合并》，非同一控制下的企业合并下，购买方合并成本大于合并中取得被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额应当确认为商誉。

《企业会计准则第18号——所得税》应用指南规定：“由于企业会计准则规定与税法规定对企业合并的处理不同，可能会造成企业合并中取得资产、负债的入账价值与其计税基础的差异。比如非同一控制下企业合并产生的应纳税暂时性差异或可抵扣暂时性差异，在确认递延所得税负债或递延所得税资产的同时，相关的递延所得税费用（或收益），通常应调整企业合并中所确认的商誉。”

根据公开信息，注册制以来，已明确考虑了递延所得税负债形成商誉的部分重组案例情况如下：

国联证券（601

456）

军信股份（301109）

沃尔德（688028）

赛力斯（60112

7）

因此，本次交易由于递延所得税负债形成商誉的情况，符合会计准则的相关规定和市场惯例。

（二）是否充分识别标的公司相关资产及依据

标的公司于加期评估基准日的可辨认资产识别结果具体如下：

单位：万元

根据上表，标的公司评估增值的资产为存货、固定资产、在建工程、无形资产，评估减值的资产为长期股权投资、长期待摊费用，具体评估方法如下：

1、货币资金、往来款等公允价值明确或相对稳定的可辨认资产负债按照账面价值确认。

2、存货：产成品、周转材料在市场销售价的基础上，考虑目前销售状况确定利润率以及扣除一定的销售费用、税金及附加率等因素后进行评估，形成评估增值。经评估，于加期评估基准日存货评估价值为1,965.85万元，较账面评估增值232.99万元。

3、长期股权投资：对全资子公司成都川江恒华热力有限公司的长期股权投资，采用资产基础法进行评估。经评估，于加期评估基准日长期股权投资评估价值为495.34万元，评估减值4.66万元，减值原因为成都川江恒华热力有限公司自成立日至加期评估基准日略有亏损所致。

4、固定资产：对于房屋建（构）筑物，按照重置成本×成新率进行评估确认。对于设备类资产，部分老旧电子设备（如电脑等），由于存在活跃的二手市场，采用市场法评估，以类似设备的二手市场价格为基础测算评估值，其余设备采用成本法评估，按照重置成本×成新率进行评估确认。于加期评估基准日固定资产评估价值为22,489.84万元，较账面评估增值14,094.79万元。

5、在建工程：在建工程采用成本法评估，经评估，于加期评估基准日在建工程评估价值为3,647.35万元，评估增值29.72万元。

6、无形资产：对于土地使用权，选择基准地价系数修正法和市场法为本次评估的方法；对于其他无形资产，均为表外资产，共13项，其中3项为专利技术，10项为注册商标。专利技术和卫生纸类商标，由于被评估单位在实际运营中未实际应用，本次评估值为零；卷烟纸类商标采用成本法进行评估，以注册商

标申请过程中发生的注册费作为评估值。经评估，于加期评估基准日无形资产评估价值为6,410.22万元，较账面评估增值4,993.56万元。

综上所述，标的公司账面资产公允价值评估方法合理，账面资产公允价值提升原因合理。标的公司于2025年5月31日的可辨认资产已充分识别。

（三）新增商誉对上市公司的影响以及商誉减值风险

根据备考审阅报告，截至2025年5月31日，本次交易完成前后，上市公司商誉金额及占净资产、总资产和净利润的比例如下：

单位：万元

注：净资产选取合并口径归母净资产值，净利润选取合并口径归母净利润

本次交易完成后，将在上市公司合并资产负债表中形成商誉3,810.10万元，占上市公司净资产、资产总额及净利润的比重分别为1.32%、0.95%和62.24%。上市公司将在未来每年年终对上述商誉进行减值测试，为应对潜在的商誉减值风险，本次交易完成后，上市公司将对标的公司进行整合，保持并提高标的公司的竞争力，尽可能地降低潜在的商誉减值风险。

七、资产基础法评估下，部分资产采用市场法评估的具体情况，是否适用《监管规则适用指引——上市类第1号》关于业绩补偿或减值补偿的要求及依据

本次交易最终采用资产基础法评估结果作为标的资产的定价依据，确定标的资产100%股权的价值为26,208.42万元，其中，安永评估对部分资产（土地使用权）采用基准地价法和市场法评估，土地使用权评估价值6,409.98万元，评估增值4,993.32万元。

《监管规则适用指引——上市类第1号》之“1-2业绩补偿及奖励”之“一、业绩补偿”之“（一）业绩补偿范围”中规定，“1、交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制关联人，无论标的资产是否为其所有或控制，也无

论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。

2、在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。”本次交易的交易对方为竹浆纸业及张华，非上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人。因此，本次交易不适用《监管规则适用指引——上市类第1号》关于业绩补偿或减值补偿要求的情形。

八、中介机构核查程序和核查意见

（一）核查程序

针对上述事项，独立财务顾问及评估师履行了以下核查程序：

1、分析标的公司采用资产基础法和收益法的评估结果情况，并进行比较，进一步分析核实采用资产基础法作为评估结论的原因和合理性；

2、查阅标的公司《资产评估报告》、评估说明及明细，分析标的公司整体及各类资产的评估过程、参数取值、计算过程及评估增减值情况；

3、通过网络检索，收集四川省建筑工程造价指数（2024年下半年）成都市造价指数，分析造价指数上升幅度与标的公司评估增值幅度的匹配性；

4、查阅标的公司审计报告，了解评估范围内房屋建筑物的会计折旧政策，分析与评估确定的经济使用年限的差异和对评估值的影响；

5、检索广联达指标网网站，查询成都市可比房屋建筑物的造价水平，对比分析与此次评估值的差异原因，核查增值的合理性；

6、取得标的公司固定资产台账，了解机器设备具体内容；取得历史期间设备技改台账，分析评估原值的合理性；

7、查阅标的公司审计报告，了解机器设备的会计折旧政策、已使用年限和剩余使用年限，分析经济使用年限与会计折旧年限差异对评估值的影响；

8、了解标的公司设备性能情况及其技术水平，分析在设备采购时间较长、供应商增多及技术进步等情况下，对设备原值减值具有合理性；通过了解标的公司设备的保养、维护情况，取得了设备维护保养和检修管理规定、维护和保养记录等，论证设备净值增值具有合理性；

9、检索成都市公共资源交易服务中心网站，查询周边区域近期土地成交案例，分析与标的公司案例的可比性，并分析土地使用权评估价值的公允性、合理性；

10、取得、查阅标的公司的重整计划草案，了解重整价格确定依据，分析与本次交易作价相似的原因；

11、查阅可比上市公司的定期报告、可比交易案例的评估报告等资料，分析可比上市公司、可比交易案例的可比性；取得可比上市公司和可比交易案例的市净率和市盈率，与标的公司进行比对分析；

12、查阅会计师出具的备考审阅报告，复核商誉计算过程；了解本次交易形成商誉的合理性和可辨认净资产的确认依据，分析商誉减值对上市公司净利润、净资产和总资产的影响以及商誉减值风险。

针对上述事项，律师履行了以下核查程序：

1、查阅本次交易评估报告及土地使用权等资料；

2、查询《监管规则适用指引——上市类第1号》等规则。

（二）核查意见

经核查，独立财务顾问及评估师认为：

1、本次交易采用资产基础法符合标的公司的经营情况，更有利于反映评估对象的价值，以资产基础法评估结果作为最终评估结论具有合理性；

2、房屋建筑物的评估采用成本法，主要参数的选择具有合理性；房屋建筑物的原值与四川省成都市的工程造价相匹配，评估原值增值幅度与工程造价变化趋势相符，具有合理性；评估采用的经济使用年限依据《资产评估常用参数手册》并结合标的公司实际情况进行确定，较财务折旧年限更长，从而综合成新率更高，导致房屋建筑物评估增值，具有合理性；经对同区域同类型的房屋建筑物价格对比，本次评估值及其增值是合理的；

3、公司已说明机器设备具体内容、历史维护情况及目前状态。机器设备的评估按类别性质采用市场法或成本法，原值的评估以及参数选择具有合理性；公司已说明机器设备经济使用年限、已使用年限和剩余使用年限的具体情况。各类设备的经济使用年限主要参考《资产评估常用数据与参数手册》，并结合设备的使用环境等综合确定，具有合理性。标的公司会计折旧年限短于评估中采用的经济使用年限，评估综合成新率比财务折旧率高，从而导致评估净值增值；本次机器设备的评估采用重置成本法，评估范围中也不包含拆除设备。在设备采购时间较长、供应商增多及技术进步等情况下，设备性能情况良好，不存在功能性贬值，评估增值具有合理性；

4、土地使用权的评估采用了基准地价系数修正法和市场比较法，最终采用市场比较法评估结果作为评估结论，主要参数的选择具有合理性；公司对比了周边区域近期类似成交案例，选取了3个可比性高的土地交易案例。经对比，本次土地使用权评估价值公允，评估增值主要系被评估宗地所在区域经济发展、配套设施不断完善、人才持续流入、区域核心地块资源稀缺性增加以及土地开发费用不断攀升，具有合理性；长期股权投资评估减值主要系标的公司子公司恒华热力自成立日至加期评估基准日略有亏损，亏损额大于其机器设备和电子设备增值额。在标的公司未来年度基本处于满产的状态下，恒华热力核心设备也将处于全面供热状态中，因此不存在经济性贬值风险；

5、破产重整价格的确认主要依据债权金额和重整费用，与本次资产基础法确认的评估价值无直接关系；公司已按公允价格并考虑托管费计算了标的公司市净率、静态市盈率及未来3年平均动态市盈率。经与同行业可比公司以及可比交易案例对比，标的公司市净率高于同行业可比公司市净率平均值，主要系房屋建筑物、机器设备和土地使用权评估增值。标的公司市净率与可比交易案例平均值差异不大，处于合理水平；结合上述情况和标的公司经营情况，本次交易作价公允，预计标的公司未来经济效益良好，相关资产不存在经济性贬值风险；

6、本次交易前无商誉，本次交易的备考合并财务报表以购买成本扣除恒丰纸业按交易完成后享有的标的公司于重组交易加期评估基准日的可辨认净资产公允价值份额后的差额确认为商誉；标的公司已对可辨认净资产进行了充分识别和确认，公允价值的计量准确，商誉确认相关会计处理符合《企业会计准则》相

关规定；新增商誉占上市公司净资产和总资产的比例不高，占上市公司净利润比例较高，若标的公司未来不能实现预期收益，则存在商誉减值的风险，从而对上市公司当期净利润造成不利影响。

7、本次交易的交易对方为竹浆纸业及张华，非上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人。因此，本次交易不适用《监管规则适用指引——上市类第1号》关于业绩补偿或减值补偿要求的情形。经核查，律师认为：

1、本次交易的交易对方为竹浆纸业及张华，非上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人。因此，本次交易不适用《监管规则适用指引——上市类第1号》关于业绩补偿或减值补偿要求的情形。

问题5、关于收益法评估重组报告书披露，（1）标的公司收益法评估值为27,950.00万元，增值率为

289.22%；（2）标的公司共有4条产线。其中，PM1主要生产医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸，产能30,000吨；PM2主要生产卷烟纸和普通成形纸，产能10,000吨；PM3主要生产高透成形纸，产能5,400吨；PM4主要生产普通成形纸，产能6,000吨。PM2和PM3生产线已完成改造投产，PM1和PM4生产线仍在建设和改造中，尚未投入生产。预测期内，标的公司产量由18,000吨上升至50,000吨，主要原因系PM1和PM4投产；（3）2026年开始，上市公司与标的公司采用委托加工模式，销售单价由各产品的市场销售价格扣除支付给恒丰纸业的相关费用和纸浆成本确定；（4）预测期内标的公司销售费用和管理费用变动不大，因2025年发生大额资本性支出，财务费用有所增加；（5）收益法评估考虑了五年内可弥补亏损的影响；2025年预测大额资本性支出，永续期资本性支出低于折旧摊销；预测期内营运资金变动对估值影响较大；（6）本次交易折现率为11.61%。请公司在重组报告书“重大风险提示”中补充披露：新产品市场开发不及预期风险，以及对标的公司业绩预测的影响。

请公司披露：（1）预测期内PM2和PM3产品销量与报告期内的对比情况；结合标的公司产能确定依据、爬坡过程，行业发展和竞争格局、上市公司需求及自有产能利用情况等，说明销量增长的合理性；2025年销售给其他客户的产品销量增长的原因，拓展其他客户的方式及可实现性，2026年由其他客户转向上市公司销售的合理性；（2）PM1和PM4产线建设进度和资金需求，是否存在障碍、能否如期达产及依据；结合产能确定依据、建设进度及爬坡过程等，说明预测期内相关产品产量的可实现性；结合相关行业发展、产品市场空间和竞争格局、上市公司技术储备和市场开拓进展以及自有产能利用情况等，说明PM1和PM4产品预测期内上升幅度较大的合理性及可实现性；（3）预测期内各类产品销售价格、纸浆成本与市场价格的对比情况及差异原因，预测期内变动原因，纸浆成本占销售价格的比例及合理性，扣除费率的取值依据；各类产品加工费是否与同行业委托加工收费平均水平相匹配，与报告期内存在差异的原因及合理性；

（4）预测期内各类产品毛利率情况，与同行业可比产品、报告期内毛利率的对

比情况，说明毛利率预测的准确性，进一步表格列示各类产品收入、毛利率和毛利额情况；（5）在收入规模上升幅度较大的情况下，销售费用和管理费用变动不大的合理性；大额资本性支出的资金来源，产线建设是否存在不确定性，财务费用与相关资金需求的匹配性；（6）可弥补亏损的确认依据，分立对可弥补亏损的影响，预测期对五年内可弥补亏损具体考虑情况；预测期内资本支出的确定依据，是否与产线投资金额和建设进度相匹配，永续期资本支出低于折旧摊销的原因；预测期内营运资金变动的测算过程，与标的公司经营情况的匹配性；（7）参照《监管规则适用指引——评估类第1号》，说明折现率各参数取值是否符合相关要求，折现率及主要参数是否与同行业可比案例可比；（8）截至目前，标的公司各类产品销量和收入情况，与评估预测对比情况及差异原因；进一步结合上市公司需求，说明标的公司2025年业绩可实现性；（9）结合预测期内各产品销售数量和价格、毛利率、净利润等预测的审慎性，说明标的公司是否存在业绩不达预期的风险，相关资产是否存在经济性贬值的风险。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。答复：

一、请公司在重组报告书“重大风险提示”中补充披露：新产品市场开发不及预期风险，以及对标的公司业绩预测的影响

上市公司已在重组报告书“重大风险提示”之“二、标的公司相关的风险”中补充披露如下：

“（三）新产品市场开发不及预期风险

标的公司计划布局无铝衬纸、医用透析纸、无涂层热转印纸等新产品领域，虽具备战略发展潜力，但新产品市场验证到规模化推广仍需经历一定周期，不排除因外部环境变化或内部执行偏差导致新产品市场开发不及预期。如上述情况发生，可能会对标的公司的财务状况、经营成果及战略目标实现造成不利影响，同时导致本次收益法评估中对标的公司业绩的预测不及预期。”

二、预测期内PM2和PM3产品销量与报告期内的对比情况；结合标的公司产能确定依据、爬坡过程，行业发展和竞争格局、上市公司需求及自有产能利用情况等，说明销量增长的合理性；2025年销售给其他客户的产品销量增长的原因，拓展其他客户的方式及可实现性，2026年由其他客户转向上市公司销售的合理性

（一）报告期和预测期内PM2和PM3的产品销量情况

PM2和PM3历史期和预测期内的产品销量具体见下表：

单位：吨

PM2生产线报告期和预测期的产品主要为卷烟纸和普通成形纸，设计产能10,000吨/年。2022年经技术改造后产量逐渐增加，2023年及2024年PM2的销量分别为6,892吨和9,032吨，2025年PM2的销量根据2025年1-5月实际数据以及2025年6-12月订单情况进行预计将达到10,000吨/年。根据PM2生产线未来的产品市场需求及生产销售计划，预计自2025年起以后年度销量将保持10,000吨/年。

PM3生产线报告期和预测期的产品主要为高透成形纸，设计产能5,400吨/年。PM3生产线于2023年年内技术改造完成并投产，2023年和2024年的销量分别为2,247吨和4,052吨。2025年PM3生产线高透成形纸的销量考虑到上市公司技术输出的影响，结合2025年1-5月实际数据以及2025年6-12月订单情况

对2025年销量进行预计将达到约4,000吨/年。根据PM3产线的产品市场需求及生产销售计划，预计自2026年销量达到5,000吨/年并在以后年度保持。

综上，PM2和PM3在技术改造完成后，具备上市公司所需要的相关产能，预测期根据各产品的预计需求增长，逐年满产或者接近满产状态，增幅合理，在市场需求和产能匹配的前提下，PM2和PM3预测期销量是合理且具有可行性的。

（二）结合标的公司产能确定依据、爬坡过程，行业发展和竞争格局、上市公司需求及自有产能利用情况等，说明销量增长的合理性

1、PM2和PM3的产能确认依据及爬坡过程

PM2和PM3产能分别为10,000吨和5,400吨。机台产能依据其设计参数确定，包括抄宽、车速、定量、年运行天数等关键设计指标。年产能=车速（m/min）×抄宽（mm）×定量（设计定量g/㎡）×60（min/h）×每日工作时间（h/天）×生产天数（天/年）×成品率（%）/换算单位10

。

PM2的具体参数如下：

注：按照每年生产350天，每天生产23小时计算。

PM3的具体参数如下：

注：按照每年生产330天，每天生产23.5小时计算。

PM2生产线从2023年开始试运行并完成爬坡，处于接单生产的状态，2023年产能利用率已达86.48%；2024年产能利用率随着产品销量增加提升至94.52%，2025年至满负荷产能利用状态。

PM3生产线从2023年开始试运行并完成爬坡，处于接单生产的状态，2024年产能利用率随着产品销量增加，提升至77.07%；根据市场需求和产能匹配因素，预计该生产线2026年达到稳定生产状态，产能利用率为92.59%。

PM2和PM3改造后的产量、产能及产能利用率情况如下表所示：

单位：吨

2、PM2和PM3产品的行业发展和竞争格局

PM2和PM3预测期的产品主要为卷烟纸、普通成形纸和高透成形纸，均属于烟草工业用纸。国际烟草工业用纸行业的行业发展和竞争格局请详见“问题1、

六、（四）、1、国际烟草工业用纸行业的最新发展趋势”部分回复。

3、PM2和PM3产品上市公司需求情况

PM2卷烟纸及普通成形纸：上市公司的需求情况请详见“问题1、五、（三）、

1、上市公司客户拓展及未来预计订单情况”部分回复。

PM3高透成形纸：2025年全年PM3生产线预计产销量整体约4,000吨，其中销售给上市公司约3,500吨，销售给其他客户约500吨。随着2025年10月PM3生产线实现12,000CU等高端高透成形纸的生产，2026年将进入产能快速释

放阶段，为销量增长提供有力支撑。预计2026年全年PM3生产线产销量整体约5,000吨，其中高透成形纸6,000CU为4,400吨，高透成形纸12,000CU为600吨，均销售给上市公司。高透成形纸6,000CU2026年预计销售给上市公司4,400吨较2025年销售给上市公司3,500吨新增约900吨，基于上市公司与中烟客户的历史合作情况以及标的公司位居西南的区位优势，前述订单将主要来自于标的周边的云南中烟、四川中烟、湖北中烟等客户。高透成形纸12,000CU新增约600吨，主要来自于标的周边的广东中烟客户，根据广东中烟2026-2028年第一批中标结果公告，上市公司中标广东中烟高透成形纸约730吨。基于上述分析，标的公司2026年高透成形纸相关销量进一步增长具备可实现性。

4、PM2和PM3产品上市公司自有产能利用情况

上市公司自有产能利用情况请详见“问题3、二、（二）、1、上市公司自有产能利用情况”部分回复。

（三）PM2和PM3销量增长的合理性分析

PM2和PM3预测期的销量增长主要考虑以下因素：

1、标的公司产能实现

PM2及PM3生产线的设计产能分别确定为10,000吨与5,400吨，其依据为关键设计参数（包括抄宽、车速、定量、年运行天数及成品率等），并采用行业通行公式进行核算。产能爬坡方面，PM2生产线已于2023年完成试运行，产能利用率由2023年的86.48%提升至2024年的94.52%，并于2025年实现满负荷运行；PM3生产线同样于2023年试运行，产能利用率由2023年的57.43%提升至2024年的77.07%，预计于2026年达到稳定生产水平，产能利用率维持在

92.59%。未来期间，PM2将持续保持满负荷运行，PM3自2026年起亦维持稳定产能利用率。上述情况表明，标的公司具备与上市公司产品体系相匹配的生产工艺、质量保障及稳定供货能力，能够有效支持上市公司业务的持续发展及市场竞争需求。

2、行业发展及市场竞争

根据贝哲斯咨询数据，2024年全球卷烟卷纸市场规模为21.59亿美元，预计将持续保持增长，2024-2029复合年增长率预计约为2.37%，整体需求呈上升趋

势。全球卷烟卷纸行业区域需求分化明显，新兴市场贡献主要增量。头部企业主导全球市场，德尔福特、摩迪、恒丰纸业稳居全球烟草工业用纸份额前列，头部企业凭借产业链实力、区域布局和技术优势形成了较强竞争壁垒。国际国内烟草用纸的需求是PM2和PM3预测期产销量的关键驱动因素。

3、上市公司需求

在国际市场方面，上市公司持续深化与客户R、客户F、客户Y及客户K等主要客户的合作关系，出口业务多年保持行业领先，产品出口比例连续多年超过20%。根据最新进展，2026年对客户R的卷烟纸和普通成形纸订单预计分别增加约600吨和800吨；在客户F的供应商份额持续维持在20%以上，并获得其碳足迹满分评价，未来有望扩大合作规模；与客户Y正就增加订单开展战略洽谈；同时自2025年起已实现对客户K的批量供货，预计2026年新增订单800吨，其中500吨卷烟纸，300吨普通成形纸。此外，随着加热不燃烧卷烟（HNB）全球渗透率提升，预计将带动海外烟草工业用纸需求显著增长，上市公司有望凭借与主要国际客户的合作基础，在未来HNB相关用纸市场中获取约20%的份额，带来增量订单约8,505吨，其中普通成形纸约6,300吨。在国内市场方面，上市公司作为烟草工业用纸龙头企业，市场占有率从2020年的33.22%稳步提升至2024年的38.49%，已覆盖全国主要中烟公司，并持续深化各类产品合作。在卷烟纸领域，上市公司积极对接湖南、贵州、广东、福建等中烟公司的新品牌开发，预计中标份额将有所提升，湖北与浙江中烟的国产替代趋势也将带来增量机会；在普通成形纸方面，正重点开拓贵州、浙江及上海烟草等新客户；在高透成形纸领域，持续推进产品开发与招标跟进，预计中标份额及A级高透产品订单将实现增长。基于行业领先地位及与各中烟公司的深度合作，预计未来公司在国内市场份额有望进一步提升至40%以上。

4、上市公司自有产能利用率的情况

报告期内，上市公司生产卷烟纸、普通成形纸、吸管包装纸及高透成形纸的相关生产线产能利用率持续处于高位。生产前述主要产品的产线均处于超负荷运转状态，实际产量超出设计产能。此外，上市公司生产普通成形纸、吸管包装纸的8#机（产能4,000吨）已于2025年1月正式停产待报废，其停产前的有限产

能已纳入上述产能计算。该生产线的退出进一步加剧了上市公司整体产能的紧张局面。在自有产能已无法满足生产需求的情况下，上市公司向标的公司采购相关产品具有充分的商业合理性。综上，上市公司在国内外烟草工业用纸市场持续拓展业务，尤其在普通成形纸领域，随着海外HNB市场渗透率提升，预计将带来显著的市场增量需求。上市公司对PM2及PM3产品需求量较大，但受限于自身产能瓶颈，需要向标的公司采购相关产品。基于上述分析，标的公司PM2和PM3产品在预测期内的销量具备合理性与可实现性。

（四）2025年销售给其他客户的产品销量增长的原因，拓展其他客户的方式及可实现性，2026年由其他客户转向上市公司销售的合理性

2025年销售给其他客户的产品为PM3生产的高透成形纸，销量增长主要考虑了临时性的市场增量。原因系2025年国内其它生产高透成形纸的某企业，纸机处于改造调试阶段，不能满足终端用户需求，该类企业阶段性的在标的公司采购半成品，故2025年该产品预计销量有所增加。

自2026年开始，标的公司和上市公司将根据签署的合作备忘录，采用委托加工模式进行合作，标的公司的产能将优先满足上市公司的订单需求，填补上市公司短期产能缺口，保证相关产品的产能供应，避免上市公司因供应不足导致的订单流失或客户满意度下降。同时，随着上市公司客户的扩展以及未来订单的增加，预计能够消化标的公司从其他客户转向上市公司的产能。故标的公司预测期2026年及以后相关产品由其他客户转向上市公司销售，具备合理性。

三、PM1和PM4产线建设进度和资金需求，是否存在障碍、能否如期达产及依据；结合产能确定依据、建设进度及爬坡过程等，说明预测期内相关产品产量的可实现性；结合相关行业发展、产品市场空间和竞争格局、上市公司技术储备和市场开拓进展以及自有产能利用情况等，说明PM1和PM4产品预测期内上升幅度较大的合理性及可实现性

（一）PM1和PM4产线建设进度和资金需求，是否存在障碍、能否如期达产及依据

1、PM1产线建设进度和资金需求，是否存在障碍、能否如期达产及依据

（1）建设进度符合预期

截至2025年10月底，PM1生产线土建工程进度已完成90%，设备平均安装进度为35%，处于建设中后期，具体进展情况如下：土建主体结构基本完工，正进行屋面、砌筑及抹灰等收尾施工；设备安装进展顺利，部分罐体、管道、吊车已就位；光伏、污水处理、燃气等能源辅助系统建设与计划相符；电气自动化系统及外联手续同步推进。PM1产线建设进度时间表如下：

根据详细的建设时间表，项目从招标采购到开机投料的各阶段规划清晰，时间安排合理，目前项目关键工作按计划执行。基于当前的进度情况，预计可按照计划于2026年1月正式投产。

（2）资金来源及支付安排与项目匹配

PM1生产线含税总投资23,348.78万元，投资款已取得超长期特别国债专项资金补贴2,700万元，温江区产业扶持专项资金补贴105.30万元，银行贷款额度16,000.00万元（拟替换目前以融资租赁方式取得的借款13,153.02万元），其余部分4,543.48万元由自有资金补足。

截至2025年10月末，锦丰纸业已支付项目建设资金15,473.05万元（其中补贴资金2,805.30万元、融资资金10,630.08万元、自有资金2,037.67万元），未来项目投资还需支付7,875.73万元，其中自有资金投入2,505.81万元、融资资金5,369.92万元。截至2025年10月末，实际已支付PM1项目含税建设资金15,473.05万元，占总投资的比例为66.27%，预计至2025年末，累计付款比例将达到83.12%。根据相关合同安排，剩余款项将按进度分批支付，其中2026年生产线正式投产验收合格后支付到总投资金额的90%，剩余10%尾款约2,300万元作为质保金将于2027年支付。综上，PM1生产线未来项目投资还需支付7,875.73万元，其中自有资金投入2,505.81万元、融资资金5,369.92万元。对于自有资金投入的2,505.81万元部分，由于项目建设剩余10%尾款约2,300万元作为质保金将于2027年支付。根据本次评估预测，标的公司2026年及2027年预计实现净利润3,328.05万元及5,045.59万元，实现营业净现金流量1,501.50万元及4,063.66万元，可以覆盖上述未来自有资金投入金额。对于融资资金投入的5,369.92万元部分，标的公司取得银行贷款额度16,000.00万元，目前已经以融资资金支付的部分为10,630.08万元，剩余授信额度可以覆盖未来融资资金支付需要。PM1生产线目前资金落实及支付进度与项目建设需求相匹配，为项目按计划推进提供了保障。

（3）达产条件明确，技术方案成熟

根据产线设计方案，PM1生产线在纸机车速稳定在450m/min、每日有效生产时间23小时、年生产天数350天的标准工况下，即可实现30,000吨/年的设计产能。该技术参数为行业成熟方案，达产目标具备可靠的技术依据。项目投产后，通过对设备调试和工艺参数的持续优化，预计将逐步实现产能爬升，最终达成设计产能。

综上所述，PM1产线建设进度正常，资金保障充分，目前不存在影响其按期投产和后续达产的实质性障碍。预计PM1产线可于2026年1月投产，并具备实现设计产能的条件。

2、PM4产线建设进度和资金需求，是否存在障碍、能否如期达产及依据

（1）PM4产线建设进度情况

PM4产线预计将于2026年底投产，PM4产线的建设进度时间表如下：

根据详细的建设时间表，项目各阶段规划清晰，时间安排合理，具有可操作性，预计PM4可按照计划于2026年底投产。

（2）资金来源及支付安排

PM4生产线含税总投资2,344.82万元，投资金额相对较小。截至2025年10月底，已投资不含税金额1,292.62万元，其余投资所需资金有限，由标的公司自有资金补足，资金安排合理，能够满足后续建设需求。

（3）达产条件明确，技术方案成熟

根据产线设计方案，PM4生产线产品定量为27g/m2，生产线投产并平稳运行后，当纸机车速持续稳定在300m/min时，每日有效生产时间23小时、年生产天数350天的条件下，即可实现设计产能。该技术参数为行业成熟方案，达产目标具备可靠的技术依据。项目投产后，通过对设备调试和工艺参数的优化实现产能爬升，PM4生产线作为技术相对成熟的改造产线，其爬坡过程预计将会较为迅速。

综上，PM4产线的建设计划清晰，资金安排合理，预计可于2026年底投产，并最终实现达产目标。

（二）结合产能确定依据、建设进度及爬坡过程等，说明预测期内相关产品产量的可实现性

1、产能确定依据

PM1和PM4产能分别为30,000吨和6,000吨。机台产能依据其设计参数确定，包括抄宽、车速、定量、年运行天数等关键设计指标。年产能=车速（m/min）×抄宽（mm）×定量（设计定量g/㎡）×60（min/h）×每日工作时间（h/天）×生产天数（天/年）×成品率（%）/换算单位10

。

PM1的具体参数如下：

注：按每天23小时，每年350天计算。

PM4的具体参数如下：

注：按每天23小时，每年350天计算。

2、建设进度安排

PM1生产线：截至2025年10月底，PM1生产线土建工程进度已完成90%，设备平均安装进度为35%，处于建设中后期，产线计划于2026年1月正式投产。根据详细的建设时间表，项目从招标采购到开机投料的各阶段规划清晰，时间安排合理，目前项目关键工作按计划执行。基于当前良好的进度态势，预计可按照计划于2026年1月正式投产。PM4生产线：预计将于2026年底投产，根据详细的建设时间表，项目从招标采购到开机投料的各阶段规划清晰，时间安排合理，目前项目关键工作按计划执行。基于当前良好的进度态势，预计可按照计划于2026年底正式投产。

3、产能爬坡过程

PM1产线爬坡过程：2026年为投产首年，预计总产量15,000吨（医用透析纸3,000吨、无铝衬纸10,000吨、无涂层热转印纸2,000吨），占设计产能50%。2027年总产量提升至22,500吨（医用透析纸4,000吨、无铝衬纸15,000吨、无涂层热转印纸3,500吨），占设计产能的75%。2028年实现全面达产，年产量30,000吨（医用透析纸5,000吨、无铝衬纸20,000吨、无涂层热转印纸5,000吨）。该规划充分考虑了新线调试、工艺稳定性探索、员工熟练度提升及市场逐步导入等现实因素，符合行业普遍规律。

PM4产线爬坡过程：作为技术相对成熟的改造产线，预计其爬坡过程更为迅速。预计在2027年能达到5,000吨的年产量并保持稳定。此预测基于其技术成熟度及订单需求量，具备可实现性。

4、预测期内相关产品产量的可实现性

加期评估预测中，预测期内PM1及PM4相关产品产量情况具体如下：

单位：吨/年

结合前述产能确定依据、建设进度及爬坡过程，PM1生产线及PM4生产线预计可以按时建设完成、完成爬坡，达到预测产能，预测期内相关产品产量具备可实现性。

（三）结合相关行业发展、产品市场空间和竞争格局、上市公司技术储备和市场开拓进展以及自有产能利用情况等，说明PM1和PM4产品预测期内上升幅度较大的合理性及可实现性

1、相关行业发展、产品市场空间和竞争格局

PM1产品主要为医用透析纸、无铝衬纸和无涂层热转印纸，相关行业发展、产品市场空间和竞争格局请详见“问题1、六、（一）新产品市场空间及竞争格局”部分回复。

PM4产品主要为普通成形纸，相关行业发展、产品市场空间和竞争格局请详见“问题1、六、（四）、1、国际烟草工业用纸行业的最新发展趋势”部分回复。

2、上市公司新产品技术储备

截至本回复出具日，恒丰纸业已实现医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸等新品的量产并销售给客户，但报告期内由于产能受限，整体规模相对较小。

上市公司已确认相关产品核心配方和基础工艺参数，在试产过程中积累了在类似标的公司产线设备上运行的成熟经验，预计标的公司可顺利承接上市公司生产工艺及技术储备，快速实现量产，满足上市公司产能需求，高效转化上市公司研究成果。

上市公司相关技术储备如下表所示：

PM1产品的技术储备具备共性优势和成熟度，主要包括：

（1）中试验证是关键里程碑：三项核心技术已在已有的生产机台上完成了中试验证，技术原理得到实践检验，工艺流程基本打通，初步的生产稳定性和产品一致性得到验证，获得了宝贵的工艺参数和操作经验，生产出可用于客户送样、应用测试和进一步优化的样品，为PM1产线大规模工业化生产提供了直接的数据和经验支撑。

（2）针对性强：每种技术都针对特定的市场需求和现有材料的不足（如塑料环保问题、传统纸功能不足、涂布工艺缺陷），开发出具有差异化优势的产品。

（3）体现创新性：医用透析纸的创新点在于环保热封纸的实用化配方与工艺；无铝内衬纸的创新点在于通过特定高性能的涂层技术，实现较好的阻隔性能；无涂层热转印纸的创新点在于绕开传统涂布，通过表面施胶实现打印和转印技术，并突破传统定量局限。

综上，上市公司在医用透析纸、无铝衬纸及无涂层热转印纸等新品方面的技术储备成熟，已具备量产的能力。

3、市场开拓进展

关于医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸等新产品的客户储备情况，详见问题1回复之“五、（三）1、上市公司客户拓展及未来预计订单情况”。随着PM1产线的投产，上市公司现有的客户储备可立即转变为订单，预计能够消化标的公司未来产能。

4、自有产能利用情况

（1）PM1生产线

PM1产线产品为医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸，上市公司已有成熟的技术，但由于产能受限，未能大批量进行生产。标的公司新建PM1产线能够进行这三种新品的生产，弥补上市公司新品产能不足的问题。

（2）PM4生产线

PM4产线产品为普通成形纸，2025年1-5月，上市公司生产普通成形纸的产能分布、产线产能利用率情况如下：

注：2025年1-5月产能利用率=产量/5*12/产能*100%；8#机已于2025年1月停产待报废，只在停产前进行生产。

2025年1-5月，上市公司普通成形纸的主要生产机台（如18#机、17#机、21#机）产能利用率均已超过100%，处于超负荷运转状态。同时，生产普通成形纸的8#机（产能4,000吨/年）已于2025年1月正式停产待报废，其产能退出加剧了上市公司整体产能的供应压力。

5、PM1和PM4产品预测期内上升幅度较大的合理性及可实现性

如前所述，PM1生产线医疗透析纸、无涂层热转印纸、无铝衬纸未来具有较大的发展前景及市场空间，上市公司在前述新品方面的技术储备成熟，已具备量产的能力，并拓展储备了一定的意向客户；PM4生产线普通成形纸受益于上市公司在国内外烟草工业用纸市场持续拓展业务，以及普通成形纸随着海外HNB市场渗透率提升，未来预计产生显著的市场增量需求。综上，上市公司未来预计对PM1及PM4产品需求量较大，但受限于自身产能瓶颈，需要向标的公司采购相关产品，标的公司PM1和PM4产品预测期内上升幅度较大具备合理性及可实现性，具体情况如下：

四、预测期内各类产品销售价格、纸浆成本与市场价格的对比情况及差异原因，预测期内变动原因，纸浆成本占销售价格的比例及合理性，扣除费率的取值依据；各类产品加工费是否与同行业委托加工收费平均水平相匹配，与报告期内存在差异的原因及合理性

（一）预测期内各类产品销售价格、纸浆成本与市场价格的对比情况及差异原因，预测期内变动原因

1、预测期内各类产品销售价格与市场价格的对比情况及差异原因，预测期内变动原因

预测期内分为两个阶段，第一阶段为《委托经营管理协议》期间，第二阶段为《关于恒丰纸业与锦丰纸业后续合作意向的备忘录》期间（2026年1月1日至永续期）。

（1）第一阶段《委托经营管理协议》期间

依据2022年10月锦丰纸业与恒丰纸业签订的《委托经营管理协议》，约定自2023年1月1日起至2025年12月31日，恒丰纸业接受锦丰纸业委托对其实施整体托管。该期间的产品服务定价模式为终端价格挂钩模式和成本加成模式两种，详细介绍如下：

①终端价格挂钩模式

终端价格挂钩模式主要为采用一般贸易模式销售的高透成形纸使用。2024年8月前，上市公司作为贸易商向标的公司采购高透成形纸后直接销售给终端客户，标的公司向上市公司销售价格按照上市公司向终端客户含税销售价格的95%确定，扣除费率5%主要系标的公司未承担相关产品的研发费用及销售费用，历史期间上市公司该等费率较为稳定，研发费用率与销售费用率合计约5%。

2024年8月，经上市公司与标的公司协商一致，对于一般贸易模式下的高透成形纸调整价格政策：“恒丰纸业销售（对终端客户）高透成形纸含税价格高于18,300元/吨的产品，按照18,300元/吨从锦丰纸业采购；恒丰纸业销售高透成形纸含税价格低于18,300元/吨的产品，按照恒丰纸业售价平价从锦丰纸业采购”。

2025年4月起，执行以下价格政策：“恒丰纸业销售（对终端客户）高透成形纸含税价格高于19,200元/吨的产品，按照19,200元/吨从锦丰纸业采购；恒丰纸业销售高透成形纸含税价格低于19,200元/吨的产品，按照恒丰售价平价从锦丰纸业采购”。

因此在该模式下，预测期间内2025年6月至12月，销售价格按照上市公司与标的公司2025年4月约定的政策执行，即标的公司的销售价格为19,200元/吨（上市公司销售价格高于19,200元/吨时）或按照恒丰纸业售价平价确定（上市公司销售价格低于19,200元/吨时）。

②成本加成模式

成本加成模式主要为采用委托加工销售的卷烟纸、普通成形纸使用。委托加工费（成本加成率）的定价原则主要系参考恒丰纸业自身相关产品单位成本、预估锦丰纸业的相关产品单位成本，并经双方协商给予锦丰纸业一定合理利润的基础上经双方商议确定产品定价。2023年至2025年5月，恒丰纸业向锦丰纸业支

付的委托加工费中，卷烟纸单价保持一致，约为5,700元/吨；普通成形纸单价自2024年4月起从5,500元/吨调价至5,700元/吨。因此在该模式下，预测期间内2025年6月至12月，标的公司的委托加工价格，卷烟纸单价为5,700元/吨，普通成形纸单价为5,700元/吨。

综合上述信息，第一阶段托管经营期间，各类产品销售价格及委托加工价格详细列表如下：

（2）第二阶段《关于恒丰纸业与锦丰纸业后续合作意向的备忘录》期间

托管期结束后，即自2026年1月1日开始，双方根据签署的合作备忘录，采用终端价格挂钩的定价模式，由各产品的市场销售价格扣除支付给恒丰纸业的相关费用和纸浆成本计算得出，具体公式为：

标的公司销售单价=市场销售价格×（1-扣除费率）-纸浆成本

各类产品的市场销售价格为上市公司的预期销售价格。

①卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸等存量产品

A.预测基期价格取值方法

预测基期（2026年）价格取值方法系选取2022年至加期评估基准日2025年5月31日的上市公司同类型产品的平均销售价格作为预测基期价格。该方法优先采用近期实际数据，能够更准确地反映加期评估基准日时产品的实际市场定价水平及变动趋势，避免使用早期数据可能导致的偏离，该操作符合资产评估行业的通用惯例，属于合理且常见的预测基础确定方式。

B.与加期评估基准日前历史数据的对比分析

将预测基期价格与加期评估基准日之前的历史价格水平进行对比分析，各类产品历史销售价格具体数据如下：

单位：元/吨

注：历史价格为上市公司与标的公司相似产品市场售价，其中卷烟纸及普通成形纸为上市公司出口与标的公司类似产品的市场销售价格，高透成形纸为上市公司内销与标的公司类似产品的市场销售价格标的公司生产的卷烟纸和普通成形纸主要为出口产品，故上述卷烟纸和普通成形纸的历史年度价格为上市公司出口与标的公司类似产品的市场销售价格。在2021年及以前年度，为积极拓展国际市场份额，上市公司采取竞争性定价策略，该阶段销售价格处于较低水平。自2022年起，由于（1）受疫情影响，国际物流持续受限，出口成本显著上升，导致国内部分生产企业因竞争优势不足逐步退出国际市场；（2）俄乌冲突引发欧洲天然气价格急剧上升，推升欧洲特种纸企业的能耗成本，削弱其全球市场竞争力，欧洲部分造纸厂因能源成本过高而减产或停产，全球卷烟配套材料的供给格局发生变化。国际客户为保障供应链的稳定性和成本可控性，积极寻求替代采购来源。上市公司凭借可靠的产品质量和稳定的供应能力，卷烟纸和普通成形纸的国际市场份额得到显著提升，市场竞争地位和议价能力增强，相应调整产品定价策略，销售价格持续提高。鉴于当前市场格局趋于稳定，上市公司计划逐步转向以维持合理利润为导向的定价策略，预计未来产品整体价格水平将保持相对平稳。因此，以2022年至2025年5月历史期间平均销售价格作为预测基期售价具有合理性。标的公司生产的高透成形纸主要为内销产品，故上述高透成形纸的历史价格为上市公司内销与标的公司类似产品的市场销售价格。由前述数据可知，历史期间高透成形纸销售价格相对稳定，呈现小幅度波动趋势，基于此，以2022年至2025年5月历史期间平均销售价格作为基期市场预测售价具备合理性，该产品预测所采用的基期价格处于历史价格的合理区间范围内。C.未来产品销售价格预测2026年预测基期相关产品的市场销售价格根据恒丰纸业2022年至2025年1-5月各产品平均市场销售单价为基础确定。基于上市公司市场地位稳固，预测

期间维持以合理利润为导向的定价策略，预计未来整体价格水平将保持相对平稳。此外，产品售价可能存在随纸浆等原材料价格波动而有所波动的情况，预测期纸浆价格根据2022年至2025年5月历史期间平均纸浆实际采购价格确定，能反映真实纸浆市场价格平均水平，评估预测中产品售价与纸浆价格趋势一致，均保持不变，能够反映产品的实际毛利情况，具备合理性。

②医用透析纸、无铝衬纸和无涂层热转印纸等新品

A.预测基期价格取值方法对于医用透析纸、无铝衬纸和无涂层热转印纸等新产品，由于上市公司历史期间未进行大规模的量产或未来产品相较于历史产品存在一定的技术改进及性能升级，故上期评估预测中相关产品售价的确定主要基于上市公司市场调研。在本次加期评估预测中，考虑到卷烟纸、普通成形纸等存量产品的市场销售价格较上期有所下调，故本次加期评估预测基于存量产品价格变动情况对部分新品销售价格较上期预测价格进行调整。下表为本期存量产品销售价格取值较上期变动情况：

上期预测中，医用透析纸的定价依据来源于样品和中试阶段的客户试用反馈及市场推广情况，根据不同用途和质量等级，市场价格区间为12,500-15,000元/吨（含税）。结合PM1医用透析纸的产品规划，其产品性能优势明显，具体体现为：（1）纸张匀度好，透气度均一，最大孔径和平均孔径小，与其他企业产品对比，生物屏障性好，能更有效防止灭菌后的医用材料二次污染；（2）具有良好的洁净开启性，采用的生产工艺使得产品在与膜材料热合后，与其他企业产品对比，剥离时更不易出现粘纸屑或纸张分层的情况，防止污染医疗器械；（3）剥离强度稳定均一，灭菌及运输过程中不易涨包破损，能够降低客户的使用成本和风险，在剥离力的稳定性和使用便利性上更具优势。基于上述产品性能优势，该产品定位于高端市场，通过产品性能优势实现进口替代，原预计市场价格15,000元/吨（含税），不含税市场价格为13,274.34元/吨。本次加期评估预

测中，处于谨慎且合理的角度，考虑到卷烟纸、普通成形纸等存量产品的销售价格的下调，参考价格下降幅度较大的普通成形纸销售价格较上期预测变动情况，本次预计市场价格较上期降低500元/吨，预计市场价格为14,500元/吨（含税），不含税市场价格为12,831.86元/吨。

无铝衬纸预期市场价格系参考上市公司与日烟国际的产品销售价格确定。根据2024年5月，上市公司与日烟国际报价邮件，无铝衬纸售价为12.20欧元/百平方米，无铝衬纸克重是69克/平方米，其价格为12.20/69×10,000=1,768.12欧元/吨，按照2024年5月欧元汇率7.7计算1,768.12×7.7=13,614.52元/吨（含税），不含税市场价格约为12,000元/吨。本次加期评估预测中，无铝衬纸市场价格按照12,550元/吨，不含税市场价格为11,106.19元/吨。

无涂层热转印纸的价格预测同样依托样品和中试产品的客户试用情况和市场推广情况并考虑产品的性能优势后确定。结合PM1无涂层热转印纸的产品规划，其产品性能优势明显，具体体现为：（1）最低定量可以做到25g/㎡，相较于现阶段市场产品最低定量29g/㎡，纸张利用率提高16%；（2）通过膜转移施胶单侧最低上药量可以做到1.5g/㎡，其他企业生产热转印纸单侧涂布量在3g/㎡左右，可以避免涂布工艺可能带来的涂层不均匀和干燥能耗高的问题；（3）喷墨打印和转印精度更高，较其他企业产品用墨量和转印能耗更低，客户生产成本更低且能进一步提升产品环保性能。市场头部企业生产机内涂布产品定量为

31.5g/㎡，含税售价为12,000元/吨；机外涂布产品定量为32.5g/㎡，含税售价为11,500元/吨，经计算其单位面积价格分别为0.378元/㎡和0.374元/㎡。综合考虑国家环保政策、行业低定量化趋势、产品高端定位及谨慎性原则，PM1产线25g/㎡无涂层热转印纸定价为0.363元/㎡，吨纸面积为40,000平方米，对应含税售价为14,500元/吨，不含税价格为12,831.86元/吨。25g/㎡无涂层热转印纸单价计算过程具体详见下表：

综合上述分析，该3种产品均定位市场高端，采用技术差异化、品质优化、定位更高端的方式，使产品市场价格稳定，3种新品的2026年市场价格预测详见下表：

单位：元/吨

B.未来产品销售价格预测

基于谨慎性原则，综合考量相关产品的市场供需、竞争格局及成本变动趋势，管理层在对各产品进行详细市场分析的基础上，确定了2026年各类产品的预计市场销售价格。未来产品售价可能存在随纸浆等原材料价格波动而有所波动的情况，预测期纸浆价格根据2022年至2025年5月历史期间平均纸浆实际采购价格确定，能反映真实纸浆市场价格平均水平，评估预测中产品售价与纸浆价格趋势一致，均保持不变，能够反映产品的实际毛利情况，具备合理性。

2、预测期内各类产品纸浆成本与市场价格的对比情况及差异原因，预测期内变动原因

（1）预测基期纸浆成本取值方法

纸浆成本的预测，根据每类纸品不同纸浆的单耗及2022年至2025年5月历史期间平均纸浆实际采购价格确定：

对于单耗，卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸等存量产品，每类纸品的单耗主要依据历史单耗，结合产品类型和规格、生产工艺与设备、纸浆特性等确定；医用透析纸、无铝衬纸和无涂层热转印纸等新品，历史期间上市公司并未进行大规模量产，对于医用透析纸和无铝衬纸，是参照上市公司22号生产线同类产品的实际单耗测算；对于无涂层热转印纸，是参照上市公司20号生产线同类产品的实际单耗测算。

对于纸浆基期价格，各类纸浆的市场采购单价根据2022年至2025年5月历史期间平均纸浆实际采购价格确定，能反映真实纸浆市场价格。

（2）与历史数据的对比分析

①卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸等存量产品

各类产品的纸浆成本详细列表如下：

对于卷烟纸、普通成形纸及高透成形纸，将预测基期（2026年）纸浆成本与加期评估基准日前上市公司同类产品历史期间纸浆成本进行对比，如下表所示：

单位：元/吨

卷烟纸方面，预测基期纸浆成本为3,801.99元/吨。历史期间内，该类产品纸浆成本介于2,701.33元/吨至4,420.24元/吨之间，基期纸浆成本处于历史价格区间的中游水平。

普通成形纸方面，预测基期纸浆成本为4,863.97元/吨。历史期间内，该类产品纸浆成本介于3,678.96元/吨至5,331.06元/吨之间，基期纸浆成本位于历史价格区间的中上游水平。高透成形纸方面，预测基期纸浆成本为7,047.27元/吨。历史期间内，该类产品纸浆成本介于4,756.71元/吨至7,498.73元/吨之间，基期纸浆成本处于历史价格区间的上游。

②医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸等新品

各类产品的纸浆成本详细列表如下：

医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸等新品，历史期间上市公司并未进行大规模量产，无法取得历史较长期间前述产品的纸浆成本，故对上述新品，采用历史期间的上市公司纸浆价格进行对比分析，具体如下：

单位：元/吨

乌针浆方面，预测基期纸浆价格为5,479.07元/吨。历史期间内，上市公司该类纸浆价格介于3,745.94元/吨至5,729.33元/吨之间，基期价格处于历史价格区间的中上游水平。

布拉茨克浆方面，预测基期纸浆价格为4,651.73元/吨。历史期间内，上市公司该类纸浆价格介于3,387.01元/吨至5,055.10元/吨之间，基期价格处于历史价格区间的中上游水平。

（3）未来纸浆价格预测

本次评估预测中，2026年相关产品的纸浆成本根据恒丰纸业2022年至2025年5月各产品平均纸浆成本为基础确定，考虑到2022年至2025年5月历史期间平均纸浆实际采购价格能反映真实纸浆市场价格平均水平，故本次预测期的纸浆成本依据2026年确定并维持不变。

3、预测期内销售价格与纸浆成本价差的合理性分析

（1）预测基期价差

由前述分析，预测期各类产品的销售价格及纸浆成本均基于客观、可验证的数据来源独立确定：

销售价格：对存量产品（卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸），采用2022年至加期评估基准日2025年5月31日的实际平均销售价格，该取值方法能够反映最新市场状况；对新产品（医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸），基于样品及中试阶段的客户反馈、市场调研结果及性能对比分析确定，且产品定位高端市场，定价具有合理支撑。

纸浆成本：基于2022年-2025年5月的纸浆实际平均采购价格及历史或同类产品单耗计算得出。

（2）未来价差趋势

基于谨慎性原则，预测期价差（毛利空间）保持一致，符合公司以维持合理利润为导向的定价策略，预测方法谨慎、合理。

综上，预测期价差的设定基于近期实际数据，客观反映了市场格局变化后的盈利能力，该价差预测具有合理性。

（二）纸浆成本占销售价格的比例及合理性

1、预测基期纸浆成本占销售价格的合理性

2026年各类产品的市场销售价格和纸浆成本如下：

单位：元/吨

存量产品

新产品

（1）预测基期数据取值方法可靠，符合行业惯例

销售价格：对存量产品（卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸），采用2022年-2025年5月的实际平均销售价格，该取值方法能够反映最新市场状况；对新产品（医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸），基于样品及中试阶段的客户反馈、市场调研结果及性能对比分析确定，且产品定位高端市场，定价具有合理支撑。纸浆成本：基于2022年-2025年5月的纸浆实际平均采购价格及历史或同类产品单耗计算得出。

（2）历史数据对比显示占比处于合理区间

①存量产品

卷烟纸预测基期纸浆成本为3,801.99元/吨，市场销售价格为11,159.54元/吨，占比为34.07%，历史纸浆成本区间为2,701–4,420元/吨，销售价格区间为8,601–12,240元/吨，考虑2022年后国际市场竞争格局变化导致上市公司卷烟纸销售价格提升因素影响，其占比处于历史中游水平。

普通成形纸预测基期纸浆成本为4,863.97元/吨，市场销售价格为11,456.26元/吨，占比为42.46%，历史纸浆成本区间为3,679–5,331元/吨，销售价格区间为9,102–12,727元/吨，考虑2022年后国际市场竞争格局变化导致上市公司普通成形纸销售价格提升因素影响，其占比处于历史中游水平。

高透成形纸预测基期纸浆成本为7,047.27元/吨，市场销售价格为20,875.62元/吨，占比33.76%，历史纸浆成本区间为4,757–7,499元/吨，销售价格区间为19,934–22,700元/吨，占比处于历史合理区间范围内。

②新产品

由于无历史量产数据，其纸浆成本基于2022年-2025年5月实际及同类产品单耗计算得出。销售价格基于样品及中试阶段的客户反馈、市场调研结果及性能对比分析确定，且产品定位高端市场，定价具有合理支撑。综上，其纸浆成本占销售收入的比例具备合理性。

2、未来预测纸浆成本占销售价格稳定

基于谨慎性原则，预测期内2026年及以后产品销售价格与纸浆成本均保持不变，确保了预测期纸浆成本占销售价格保持相对稳定，符合公司以维持合理利润为导向的定价策略，预测方法谨慎、合理。

综上，预测基期（2026年）各类产品的纸浆成本占销售价格的比例基于近期实际数据或充分市场调研确定，历史对比处于合理区间，且未来年度纸浆成本占销售价格相对稳定，具备合理性。

（三）扣除费率的取值依据

扣除费率为锦丰纸业引入恒丰纸业领先的销售、管理经验和技术实力，向恒丰纸业支付的相关费用，扣除费率由双方签署的合作备忘录确定，扣除费率为5%，5%系恒丰纸业根据其2022年至2024年销售费用、研发费用占当年销售收入的比例的平均值确定，扣除费率的计算过程如下：

单位：万元

1、托管期后基于战略价值的产品定价机制

托管期结束后，标的公司生产线经过一系列技术升级改造，经营管理模式经过上市公司充分指导，已经具备较为独立且完整的生产能力和销售能力。经过托管期间的市场验证，标的公司生产的产品能够满足各类型客户的最新要求，成品率的改善也使得标的公司对上市公司产能的贡献规模得到了显著提升，在上市公司自身无法新增产能的前提下，对上市公司跨区域布局、保障客户供应、防止客户流失、人才吸纳以及降低运费、提升营收规模具有较大的战略意义。

因此，托管期后标的公司对上市公司的依赖性降低，但其对上市公司未来发展的重要性提升，标的公司产品议价能力增强。托管期后标的公司产品服务定价实质是标的公司从“托管依赖体”转型为“战略价值体”的合理对价，反映其独立产能稀缺性、区位壁垒价值及风险对冲贡献。

2、扣除费用的实质与定价依据

基于上市公司销售费用及研发费用占收入比例计算出的5%扣除费率，并非上市公司为标的公司具体销售及研发直接发生的支出，而是对上市公司资源输出与能力赋能的一种补偿，体现为上市公司销售及研发固有支出下的额外收益。

从业务实质分析，恒丰纸业产品走增量化路线，国际市场开发成效显著，导致卷烟配套用纸产能不足，无法满足订单需求，国际贸易拓展因产能受限，实际销量低于预期目标。因此销售费用方面，上市公司不会因与标的公司的合作单独产生销售费用。

从研发费用分析，恒丰纸业作为行业领先企业，新产品研发是其保持优势、持续引领行业的根本，其研发并非专门为标的公司开展，因此上市公司不会因与标的公司的合作额外产生研发费用。

综上，双方确定的扣除费率已涵盖了上市公司相关资源投入，5%扣除费率方式将上市公司资源赋能与标的公司能力提升动态挂钩，符合商业逻辑，为双方可持续协同发展奠定基础，具备合理性。

（四）各类产品加工费是否与同行业委托加工收费平均水平相匹配，与报告期内存在差异的原因及合理性

1、《委托经营管理协议》期间

《委托经营管理协议》期间内，锦丰纸业为打开烟草工业用纸市场而积极接洽相关客户与渠道；同时，恒丰纸业则因其订单增长，而产能不足。双方达成了自2023年1月1日起，为期3年的托管合作协议，约定锦丰纸业委托恒丰纸业对其生产经营进行管理，故在合作期间，对锦丰纸业的订单支持和相关产品定价方面，恒丰纸业兼顾考虑己方经济效益合理以及维持锦丰纸业相关生产线在托管期内正常开机生产运营以评估其资产效率和技改效果的双重因素；同时，锦丰纸业更希望能通过托管合作，达到完成设备改造和逐步摆脱亏损局面的目的，故合作初期主要采用单位加工成本和10%成本加成率方式定价，部分产品加工费单价略有调整。具体情况如下：

（1）卷烟纸

结合恒丰纸业卷烟纸生产情况及对锦丰纸业技改效果评估，预估锦丰纸业卷烟纸单位成本约在5,200元/吨左右，参考10%成本加成率并经双方商议后，最终定价为5,700元/吨。

（2）普通成形纸

2023年度，结合恒丰纸业普通成形纸生产情况及对锦丰纸业技改效果评估，初步预估锦丰纸业普通成形纸单位成本约在5,100元/吨左右，按照10%成本加成率，约5,610元/吨，经双方协商最终定价5,500元/吨。

2024年度，考虑到2023年锦丰纸业委托加工产品的整体毛利率仍然为负，同时经锦丰纸业测算其生产成本，认为普通成形纸的加工费水平相对较低，双方协商调高加工费，并将加工费统一调整至5,700元/吨，即相对2023年度，卷烟纸的加工费未变化，普通成形纸单位加工费调高了200元/吨。

（3）高透成形纸

高透成形纸的销售单价在2024年8月以前双方约定由恒丰纸业含税销售价格的95%确定。2024年8月起，执行以下价格政策：“恒丰纸业销售（对终端

客户）高透成形纸含税价格高于18,300元/吨的产品，按照18,300元/吨从锦丰纸业采购；恒丰纸业销售高透成形纸含税价格低于18,300元/吨的产品，按照恒丰纸业售价平价从锦丰纸业采购”。2025年4月起，执行以下价格政策：“恒丰纸业销售（对终端客户）高透成形纸含税价格高于19,200元/吨的产品，按照19,200元/吨从锦丰纸业采购；恒丰纸业销售高透成形纸含税价格低于19,200元/吨的产品，按照恒丰售价平价从锦丰纸业采购”。2023年及2024年1-7月，上市公司基于高透成形纸产能不足，为赚取固定利润，同时支持托管企业锦丰纸业获取稳定订单，以协助锦丰纸业完成设备调试、提升生产工艺和技术水平等方面考虑，向锦丰纸业采购高透成形纸。一般贸易模式下上市公司作为贸易商向标的公司采购高透成形纸后直接销售给终端客户，标的公司向上市公司销售价格按照上市公司向终端客户含税销售价格的95%确定，扣除费率5%主要系标的公司未承担相关产品的研发费用及销售费用，历史期间上市公司该等费率较为稳定，研发费用率与销售费用率合计约5%。为优化双方风险分配，同时明确成本基准与加成率，使锦丰纸业的利润与其运营效率直接挂钩，激励其优化生产流程，降低生产成本。2024年8月起，根据《恒丰纸业与锦丰纸业关联交易价格执行方案》，不再执行原按恒丰纸业对其终端客户售价的95%向锦丰纸业采购的交易定价方法，而是经上市公司与标的公司协商一致，对于一般贸易模式下的高透成形纸调整价格政策：“恒丰纸业销售（对终端客户）高透成形纸含税价格高于18,300元/吨，按照18,300元/吨采购锦丰产品；恒丰纸业销售高透成形纸含税价格低于18,300元/吨，按照恒丰纸业售价平价采购锦丰产品”。2025年4月起，执行以下价格政策：“恒丰纸业销售（对终端客户）高透成形纸含税价格高于19,200元/吨的产品，按照19,200元/吨从锦丰纸业采购；恒丰纸业销售高透成形纸含税价格低于19,200元/吨的产品，按照恒丰售价平价从锦丰纸业采购”。

2、《关于恒丰纸业与锦丰纸业后续合作意向的备忘录》期间

托管期内，标的公司生产线尚不成熟，产品质量波动较大，产线技改的直接费用由标的公司自身承担，技改相关的技术支持及人员支持等由上市公司提供，标的公司长期缺少独立面向市场获取客户的能力，生产及销售依赖上市公司。因

此，标的公司在托管期内对上市公司依赖性较强，产品议价能力较弱，产品服务定价主要兼顾上市公司合理经济效益及标的公司成本覆盖双重因素。

托管期结束后，标的公司生产线经过一系列技术升级改造，经营管理模式经过上市公司充分指导，已经具备较为独立且完整的生产能力和销售能力。经过托管期间的市场验证，标的公司生产的产品能够满足各类型客户的最新要求，成品率的改善也使得标的公司对上市公司产能的贡献规模得到了显著提升，在上市公司自身无法新增产能的前提下，对上市公司跨区域布局、保障客户供应、防止客户流失、人才吸纳以及降低运费、提升营收规模具有较大的战略意义。因此，托管期后标的公司对上市公司的依赖性降低，但其对上市公司未来发展的重要性提升，标的公司产品议价能力增强。

综上所述，托管期后标的公司产品服务定价与托管期内存在较大差异，实质是标的公司从“托管依赖体”转型为“战略价值体”的合理对价，反映其独立产能稀缺性、区位壁垒价值及风险对冲贡献。定价机制通过从固定成本补偿转向收益共享模式，以上市公司销售费用及研发费用计算出的5%扣除费率，该扣除费用不是上市公司为标的公司销售及研发产生的真实支出，而是确保自身销售及研发支出的必要保障下的额外收益。5%扣除费率方式将上市公司资源赋能与标的公司能力提升动态挂钩，符合商业逻辑，为双方可持续协同发展奠定基础，具备合理性。

同行业可比公司中，暂时没有以委托加工模式进行经营的相关案例，缺少可比数据。但从上述分析可以说明预测期上市公司和标的公司交易定价具有合理性及公允性，且不构成上市公司向标的公司利益输送的情形。

五、预测期内各类产品毛利率情况，与同行业可比产品、报告期内毛利率的对比情况，说明毛利率预测的准确性，进一步表格列示各类产品收入、毛利率和毛利额情况

（一）预测期内各类产品毛利率情况，与同行业可比产品、报告期内毛利率的对比情况

1、报告期内与预测期内各类产品的毛利率情况

报告期内及预测期内各类产品毛利率情况如下表所示：

注：毛利率为按照上市公司售价以及标的公司成本加上纸浆成本进行模拟还原后计算所得。

2、报告期内与预测期内各类产品毛利率的对比分析

PM1产线产品（医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸）：预测期2026年至2028年毛利率逐渐增加，主要原因为该产线于2026年正式投产，随着产量逐渐增加，规模效应显现，单位产品分摊的固定成本相应下降，至2028年产量趋于稳定，毛利率亦保持平稳。

PM2产线产品（卷烟纸、普通成形纸）：2023年因PM2产线技改尚未完成，卷烟纸及普通成形纸毛利率处于较低水平，随着PM2产线技改完成，2024年产量逐渐增加，规模效应显现，单位产品分摊的固定成本相应下降，毛利率增加。2026年-2030年与报告期2025年毛利率接近且较为稳定。永续期在考虑产线更新资本性支出所对应的折旧年金影响后，毛利率有所降低且呈稳定趋势。

PM3产线产品（高透成形纸）：2024年及2025年1-5月毛利率与预测期相比较低，主要系标的公司自2024年下半年逐渐开发外部第三方客户，对该类客户主要销售高透成形纸辊纸，该类产品较高透成形纸最终成品因未完成分切工序，故该类产品毛利率低于销售给上市公司的高透成形纸毛利率。预测期预计将仅存在对上市公司的销售，因此毛利率较报告期增长。2026年至2030年毛利率保持相对稳定，永续期在考虑产线更新资本性支出对应的折旧年金后，毛利率有所降低且呈稳定趋势。

PM4产线产品（普通成形纸）：该产线目前尚在改造中，预测期2027年后毛利率保持相对稳定状态。主要系预计2027年产量基本达到满产且保持相对稳定，因此毛利率相对稳定。永续期在考虑产线更新资本性支出对应的折旧年金后，毛利率有所降低且呈稳定趋势。

3、产品毛利率差异的合理性分析

（1）PM1不同产品毛利率差异大的原因

PM1不同产品毛利差异原因主要为医用透析纸、无铝衬纸和无涂层热转印纸三种产品的销售单价和成本单价的差异导致。医用透析纸和无涂层热转印纸含税售价为14,500元/吨，无铝衬纸含税售价为12,550元/吨。而无铝衬纸成本略高于医用透析纸和无铝衬纸的成本，因此造成无铝衬纸毛利率低于医用透析纸和无铝衬纸毛利。

（2）PM2、PM4同类型产品毛利率差异大的原因

PM2和PM4均生产普通成形纸，其产品售价相同，毛利率的差异主要源于单位成本的不同，单位成本差异的根本原因在于两条生产线的设计产能存在较大不同，PM2年产能为1万吨，PM4年产能则为5,400吨。产能规模优势使PM2的单位固定成本及部分变动成本得到更有效的摊薄，因此PM2产线所生产的普通成形纸具备更低的单位成本，相应毛利率高于PM4产线所生产的普通成形纸。

4、与同行业可比产品毛利率的对比情况

本项目所选取的同类上市公司虽同属特种纸制造企业，但鉴于特种纸的种类繁多，各种类型特种纸的毛利率也各有差异，现就所选可比上市公司中与标的公司相似产品类型的毛利率数据整理如下：

（1）卷烟纸

同行业上市公司民丰特纸卷烟纸毛利率如下：

标的公司卷烟纸毛利率及还原后毛利率（按照上市公司售价以及标的公司成本加上纸浆成本进行还原）如下：

标的公司还原后的预测期间2026年至2030年的毛利率介于20.28%至21.21%之间，该毛利率为部分旧设备提足折旧后的毛利率水平，永续期在考虑产线更新资本性支出所对应的折旧年金影响后毛利率为16.75%，低于同行业上市公司民丰特纸卷烟纸毛利率，表明标的公司在卷烟纸毛利率预测方面保持了谨慎性与合理性。

（2）普通成形纸

由于同行业其他上市公司未单独披露普通成形纸毛利率，故采用上市公司相似类型产品毛利率进行对比，具体情况如下：

标的公司PM2与PM4普通成形纸毛利率及还原后毛利率（按照上市公司售价以及标的公司成本加上纸浆成本进行还原）如下：

标的公司PM2普通成形纸还原后的预测期间2026年至2030年的毛利率介于14.38%至15.24%之间，永续期在考虑产线更新资本性支出所对应的折旧年金影响后毛利率为10.94%；PM4普通成形纸还原后的预测期间2027年至2030年的毛利率介于11.12%至12.27%之间，永续期在考虑产线更新资本性支出所对应的折旧年金影响后毛利率为6.83%。两条产线普通成形纸毛利率均低于上市公司普通成形纸毛利率，表明标的公司在普通成形纸毛利率预测方面保持了谨慎性与合理性。

（3）高透成形纸

由于同行业其他上市公司未单独披露高透成形纸毛利率，故采用上市公司相似类型产品毛利率进行对比，具体情况如下：

标的公司高透成形纸毛利率及还原后毛利率（按照上市公司售价以及标的公司成本加上纸浆成本进行还原）如下：

标的公司还原后的未来预测期间2026年至2030年的毛利率为32.54%至

34.40%，总体略高于可比上市公司高透成形纸毛利率，毛利率较高的主要原因是部分固定资产提足折旧，永续期在考虑产线更新资本性支出所对应的折旧年金影响后毛利率下降至23.92%。

（4）无铝衬纸

由于同行业其他上市公司未单独披露无铝衬纸毛利率，故采用上市公司相似类型产品毛利率进行对比。历史年度上市公司无铝衬纸正处于市场开发阶段，产销量较小，尚未形成稳定的市场。2025年开始，上市公司无铝衬纸销量上升，毛利率趋于合理水平，上市公司2025年1-10月向日烟国际销售的无铝衬纸的毛利率区间为14.12%-26.76%，平均毛利率为18.87%。

标的公司无铝衬纸毛利率及还原后毛利率（按照上市公司售价以及标的公司成本加上纸浆成本进行还原）如下：

标的公司纸机是大缸纸机，恒丰纸业是多缸纸机，同等条件下，标的公司生产的无铝内衬纸的光泽度更高，粗糙度更低；标的公司的无铝衬纸相比上市公司多一道后加工工序，纸机生产出原纸后，会在印刷机涂一层光油，进一步提升产品的光泽度和表面强度。标的公司较上市公司生产的无铝衬纸，外观更精美、印

刷效果更佳，产品定位更高。由上表可知，标的公司还原后毛利率基本处于上市公司毛利率合理区间，标的公司毛利率预测是谨慎的。

（5）医用透析纸和无涂层热转印纸

标的公司医用透析纸和无涂层热转印纸毛利率及还原后毛利率（按照上市公司售价以及标的公司成本加上纸浆成本进行还原）如下：

根据专家访谈，市场上医用透析纸和无涂层热转印纸的毛利率大概在20%-30%之间。标的公司医用透析纸与其他企业产品对比，生物屏障性好，能更有效防止灭菌后的医用材料二次污染；剥离时更不易出现粘纸屑或纸张分层的情况，防止污染医疗器械；在剥离力的稳定性和使用便利性上更具优势。标的公司生产的无涂层热转印纸，凭借行业领先的25g/㎡最低定量（较市场常见29g/㎡提升纸张利用率16%）以及膜转移施胶单侧仅1.5g/㎡的上药量（较行业常规3g/㎡降低50%），可实现涂层更均匀、干燥能耗更低的涂布效果；同时具备更高的喷墨打印与转印精度，显著帮助客户节省用墨成本、降低转印能耗，整体环保性能和经济效益进一步提升。基于上述产品优势，标的公司医用透析纸和无涂层热转印纸的毛利率是合理的。

综合上述分析，标的公司及其各类产品模拟未来完整销售价格还原后的毛利率具备合理性。

（二）列示各类产品收入、毛利率和毛利额情况

各类产品收入、毛利额、毛利率及还原后毛利率（按照上市公司售价以及标的公司成本加上纸浆成本进行还原）情况，汇总如下：

单位：万元

项目