密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司2025年跟踪评级报告www.lhratings.com

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联合〔2025〕4313号

联合资信评估股份有限公司通过对密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司主体长期信用等级为AA

-，维持“密卫转债”信用等级为AA

-

，评级展望为稳定。

特此公告

联合资信评估股份有限公司

评级总监：

二〇二五年六月十三日

声 明

密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司

2025年跟踪评级报告

优势

? 跟踪期内，公司优质客户资源保持稳定。公司是专业化工供应链服务商，跟踪期内与国内外众多化工企业或其下属企业的长期

合作关系保持稳定，利于公司供应链网络布局的拓展和完善。? 公司在物流行业保持较强竞争力。公司在行业内保持较高知名度，获得多项政府、公益组织类和行业类等企业荣誉，在2024年中国民营物流企业50强名列第30名。

? 公司在运输、仓储能力方面保持优势。截至2025年3月末，公司在全国自建及管理逾60万平米专业化学品仓库，其中自建仓

库占比近50%；危化品仓库占比超30%，以自建为主。公司自有集装罐2649个，自有运输车辆642台。公司基于自营的危化

基地以及自购运力和采购运力，提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务。

关注

? 公司债务规模快速增长，债务负担较重。随着资本支出与经营扩张，2024年末，公司全部债务较2023年末增长19.42%，全部

债务资本化比率增至55.35%，债务负担较重。

? 公司资金占用量快速增长，或将进一步推升债务规模。2024年末，公司资金占用量为34.69亿元，同比增长28.53%，增速高于

收入增速，主要系部分账期较长行业的客户和业务量增加导致应收账款同比增长77.35%，未来若该现象常态化，或将进一步推

升公司债务规模。

本次评级使用的评级方法、模型

注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露本次评级打分表及结果

个体信用状况变动说明：公司指示评级和个体调整情况较上次评级均未发生变动。外部支持变动说明：公司外部支持调整因素和调整幅度较上次评级均未发生变动。主要财务数据

应收账款

26.88%

固定资产

14.80%

28.71%

6.46%

21.97%

42.87%

全球货代业务（MGF）全球移动业务（MGM）仓配一体化业务（MWT）不一样的分销（MCD）

28.71%

6.46%

21.97%

42.87%

全球货代业务（MGF）全球移动业务（MGM）仓配一体化业务（MWT）不一样的分销（MCD）

7.04

4.82

-11.20

-5.58

3.44

2.35

-15.00-10.00

-5.00

0.00

5.00

10.00

2023年2024年亿元

经营活动现金流量净额投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额

7.04

4.82

-11.20

-5.58

3.44

2.35

-15.00-10.00

-5.00

0.00

5.00

10.00

2023年2024年亿元

经营活动现金流量净额投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额

60.75%

65.81%

53.13%

55.35%

28.20%

35.61%

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

70.00%

0.00

10.00

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50.00

60.00

70.00

2023年底2024年底

亿元

短期债务长期债务资产负债率全部债务资本化比率长期债务资本化比率

评级项目组

项目负责人：王 晴 wangqing@lhratings.com项目组成员：李敬云 lijingyun@lhratings.com

一、跟踪评级原因

根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司（以下简称“公司”或“密尔克卫”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。

二、企业基本情况

密尔克卫前身为1997年3月成立的上海密尔克卫国际集装箱货运有限公司，设立时注册资本722.00万元，并于2015年10月整体变更为股份有限公司，同年12月更为密尔克卫化工供应链服务股份有限公司，注册资本增至1.00亿元。2018年7月，经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）证监许可〔2018〕907号文核准，公司于上海证券交易所挂牌上市（股票简称“密尔克卫”，股票代码为“603713.SH”）。2021年3月，经中国证监会证监许可〔2020〕3424号文核准，公司非公开发行人民币普通股股票9747452股，发行价格为112.85元/股。2024年2月，公司更为现名。2025年3月末，公司注册资本为1.61亿元，陈银河直接持有公司26.99%股份，同时通过控制上海演智投资合伙企业（有限合伙）、上海演惠投资合伙企业（有限合伙）和上海演若投资合伙企业（有限合伙），合计持有公司35.70%的股份，均无质押，公司控股股东、实际控制人陈银河与慎蕾为夫妻关系，股东李仁莉与慎蕾为母女关系，上述三人为公司实际控制人，陈银河与李仁莉存在一致行动关系。

跟踪期内，公司经营业务无重大变动，包括以货运代理、仓储及运输业务为核心的一站式综合物流服务和分销服务，按照联合资信行业分类标准划分为一般工商企业。

截至2024年末，公司合并资产总额139.45亿元，所有者权益47.68亿元（含少数股东权益4.50亿元）；2024年，公司实现营业总收入121.18亿元，利润总额8.01亿元。

截至2025年3月末，公司合并资产总额156.85亿元，所有者权益49.67亿元（含少数股东权益5.18亿元）；2025年1－3月，公司实现营业总收入33.42亿元，利润总额2.58亿元。

公司注册地址：中国（上海）自由贸易试验区金葵路158号；法定代表人：陈银河。

三、债券概况及募集资金使用情况

截至2025年3月末，公司由联合资信评级的存续债券见下表，跟踪期内已按期足额支付当期利息，募集资金已按照募集资金用途投入募投项目5.66亿元，补充流动资金2.51亿元，剩余募投资金0.50亿元尚未使用。

2025年4月15日，公司发布《密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司关于变更部分募集资金用途的公告》称，结合行业的未来发展趋势和公司战略规划布局，拟终止非公开发行募集资金投资项目“网络布局运营能力提升项目”和可转换公司债券募集资金投资项目“运力系统提升项目（车辆及罐箱）”，并将剩余募集资金投入新项目“密尔克卫（福建）危险化学品供应链一体化基地项目”和“密尔克卫东莞化工交易中心项目”。“密卫转债”募集资金投资项目“运力系统提升项目（车辆及罐箱）”原计划使用募集资金2067.16万元，截至2025年3月31日均未投入使用。2025年5月7日，《关于变更部分募集资金用途的议案》已经“密卫转债”2025年第一次债券持有人会议审议通过。

“密卫转债”转股期为2023年3月22日至2027年9月15日，截至2025年3月31日，未转股余额为8.7227亿元，未转股比例为99.99%。

图表1 ? 截至2025年3月末公司由联合资信评级的存续债券概况

资料来源：Wind

四、宏观经济和政策环境分析

2025年一季度国民经济起步平稳、开局良好，延续回升向好态势。各地区各部门着力打好宏观政策“组合拳”，生产供给较快增长，国内需求不断扩大，股市楼市价格总体稳定。宏观政策认真落实全国两会和中央经济工作会议精神，使用超长期特别国债

资金支持“两重两新”政策，加快专项债发行和使用；创新金融工具，维护金融市场稳定；做好全方位扩大国内需求、建设现代化产业体系等九项重点工作。

2025年一季度国内生产总值318758亿元，按不变价格计算，同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%。宏观政策持续发力，一季度经济增长为实现全年经济增长目标奠定坚实基础。信用环境方面，人民银行实施适度宽松的货币政策。综合运用存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，保持流动性充裕。健全市场化的利率调控框架，下调政策利率及结构性货币政策工具利率，带动存贷款利率下行。推动优化科技创新和技术改造再贷款，用好两项资本市场支持工具。坚持市场在汇率形成中起决定性作用，保持汇率预期平稳。接下来，人民银行或将灵活把握政策实施力度和节奏，保持流动性充裕。下阶段，保持经济增长速度，维护股市楼市价格稳定，持续推进地方政府债务化解对于完成全年经济增长目标具有重大意义。进入4月之后，全球关税不确定性肆意破坏贸易链。预计财政和货币政策将会适时适度加码，稳住经济增长态势。中国将扩大高水平对外开放，同各国开辟全球贸易新格局。完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观察（2025年一季度报）》。

五、行业分析

2024年，化工行业下游需求未有明显改善，叠加能源价格仍处于高位波动状态，化工各主要子行业固定资产投资增长放缓，化工产品价格下行，行业综合景气指数低位波动。化工行业各细分领域收入和利润走势出现分化，从SW化工行业财务表现来看，化工行业整体仍呈现增收不增利，行业债务负担虽有所加重，但资产负债率仍较低。总体看，未来化工企业成本端压力有望减轻，新增投资支出已有所收缩，虽然国际需求面临不确定，但国内需求在政策支持下有望保持增长。行业景气度或将有所回升。完整版行业分析详见《2025年化工行业分析》。

2024年，中国进出口贸易总额稳步增长，累计出口同比上升明显，海外需求韧性较强；受国内需求较弱叠加全球大宗商品价格下跌影响，累计进口同比增速下滑。2025年一季度，在美国政府频加关税、外部困难挑战增多的情况下，中国外贸进出口实现平稳开局。进出口贸易国家框架基本稳定，对东盟等发展中经济体出口态势明显好于对欧美、日本等发达经济体。进出口产品结构不断改善，随着中国制造业的不断升级和在全球产业链中的地位提升，出口产品持续向高端制造领域倾斜，机电产品在出口产品中占主导地位；我国对原油、煤炭等能源类产品和大豆等农产品的进口依赖度仍较强。大宗商品方面，2024年，国际油价受地缘政治局势紧张、石油需求增长乏力以及美联储货币政策调整等多因素影响，呈现宽幅震荡态势；钢铁行业景气度仍处于探底阶段，钢材价格震荡下行；煤炭价格受供需格局偏宽松影响，整体呈下跌态势。汇率方面，2024年，国际形势复杂多变，多因素推动美元指数动荡走强，人民币汇率总体上呈现双向波动态势，在复杂形势下保持了基本稳定。展望2025年，全球贸易面临的不确定性增加，4月美国对中国商品征收关税税率达到145%，5月日内瓦经贸会谈后中美双边关税水平大幅降低，中美贸易重启，但关税博弈并未结束，中美磋商仍存在较大不确定性。中国政府5月出台了一揽子政策刺激经济，在金融、地产和外贸等领域提供了精准且有效的政策支持，释放出中央层面协同发力稳预期、促增长的积极信号，内贸增速或将逐步恢复。完整版行业分析详见《2025年

贸易行业分析》。

六、跟踪期主要变化

（一）基础素质

公司是国内领先的专业化供应链综合服务商，跟踪期内通过并购及新设方式持续完善集群建设和物流网络，优质客户资源合作关系稳定，行业排名保持竞争优势；本部无不良信贷记录。

跟踪期内，由于可转债转股、限制性股票注销等原因，公司注册资本、实收资本略有减少；控股股东和实际控制人均未变化。

企业规模和竞争力方面。公司是国内领先的专业化供应链综合服务商，形成了以化工品物流及交易为一体的服务链条。2024年，公司获得中国交通运输协会危化品运输专业委员会-副会长单位、2024BIC证书（由国际集装箱局（BIC）颁发）、电力大件运输企业资质证书、中国水利电力物资流通协会-副会长单位、中国物流与采购联合会危化品物流分会副会长单位和2024WCA会员证书（由WCA危险品运输联盟颁发）等荣誉资质。跟踪期内，公司着力补齐业务短板，如铁路、跨境卡车运输、快运、拼箱等；继续拓展线上新业务，包括物流电商“化亿达”、交易平台“灵元素”和运输平台“运小虎”等。化工物流一站式建设方面，公司集中资源高效发展最优网点，通过团队协作和系统管理，结合自建和并购，布局中国密度建设。2024年，公司收购1家子公司，

在泰国新设1家子公司，并在美国、新加坡、马来西亚等地设有子公司，加强全球化布局。仓配一体化方面，截至2024年末，公司在国内自建及管理逾60万平米专业化学品仓库，为客户提供各类化工品存储保管、库存管理和操作，同时公司继续以自购运力和采购外部运力的方式组建境内各类型化工品运输交付能力，并基于公司在自营的危化基地，形成覆盖主要化学品生产及消费区域的流通交付网络。截至2025年3月末，公司自有集装罐2649个，自有运输车辆642台。公司在行业知名度、客户资源等方面保持竞争优势，拥有业务和安全相关经营资质，与巴斯夫（中国）有限公司、陶氏化学（中国）投资有限公司、阿克苏诺贝尔（中国）投资有限公司、上海艾郎风电科技发展（集团）有限公司及万华化学集团股份有限公司等国内外众多著名化工企业或其下属企业建立了长期合作关系。跟踪期内，公司优质客户资源合作关系持稳定，2024年末有效客户数量已超万家，新增可口可乐、益海嘉里等头部客户，深化与美孚合作，各板块联动拓展大客户业务。公司在布局全国性物流网络基础上，持续优化化工品交易业务管理，获得多项政府、公益组织类和行业类等企业荣誉，在2024年中国民营物流企业50强名列第30名。截至2025年4月13日，公司已获得专利证书116项（其中发明专利12项，实用新型专利104项），软件著作权证书216项。信用记录方面。根据中国人民银行征信中心查询的《企业信用报告（自主查询版）》（统一社会信用代码：91310000630965915K），截至2025年6月3日，公司本部无不良信贷记录。根据公司过往在公开市场发行债务融资工具的本息偿付记录，未发现公司存在逾期或违约记录，历史履约情况良好。截至2025年6月10日，联合资信未发现公司被列入全国失信被执行人名单，未发现公司存在重大税收违法失信案件信息，未发现公司存在证券期货市场失信记录，未发现公司存在行政处罚信息、列入经营异常名录信息、列入严重违法失信名单（黑名单）信息，未发现公司存在严重失信信息。

（二）管理水平

2024年，公司高级管理人员、董事会成员和监事会成员因换届有所调整，减少董事2名、离任副总经理1名，聘任1名董秘兼任副总经理；任命2名独立董事；任命1名监事会主席和2名监事。2025年，公司第四届董事会第六次会议决议公告显示，根据《公司法》及中国证券监督管理委员会《关于新<公司法>配套制度规则实施相关过渡期安排》《上市公司章程指引（2025）》等有关规定，公司将不再设置监事会，监事会的职权由董事会审计委员会行使。

（三）经营方面

1 业务经营分析

跟踪期内，随着业务拓展和板块联动协同，公司经营业绩表现良好。2024年，公司各板块收入同比均实现增长，其中一站式综合物流服务成本涨幅高于收入涨幅，毛利率水平小幅下降。

2024年，公司实现营业总收入121.18亿元，同比上升24.26%，主要受MGF板块海运出口箱量大幅提升及MCD板块上海金德龙贸易有限公司（以下简称“金德龙”）业务大幅提升的影响，其中主营业务收入仍以化工品物流及交易收入为主；毛利率同比略有下降，但在收入规模化作用下，毛利润同比增长20.66%至13.84亿元。2025年1－3月，公司实现营业总收入33.42亿元，同比增长15.40%；毛利率同比基本持平，为11.61%。

一站式综合物流服务系公司的核心业务，主要提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务。2024年，一站式综合物流服务各业务收入增加而毛利率减少的原因主要是海运费价格在2024年上涨，整体海运费收入成本均上涨的情况下，单箱毛利涨幅低于运价的涨幅，导致毛利率降低。

化工品交易服务系公司基于供应链物流业务向部分客户延伸提供的化工品分销服务，主要匹配撮合上下游各类生产商及客户的采购、销售需求。2024年化工品交易服务收入和毛利率均实现同比增长。

图表2 ? 公司主营业务收入及毛利率情况（单位：亿元）

资料来源：联合资信根据公司提供资料整理

2024年，受益于海运出口箱量大幅提升，公司全球货代业务收入同比实现增长，毛利率略有下降。全球货代业务（MGF）提供全球范围内危险品普通货物海运、空运、铁路运输一站式服务，包括传统进出口货物的揽货、订舱、托运、仓储、包装、装/卸货、中转、分拨以及办理报送报检、货物保险等与国际运输相关的一系列服务活动，以及国际多式联运、第三方物流、合同物流等新兴业务。跟踪期内，公司全球货代的盈利模式、上下游经营模式及结算方式较上年无重大变化，定价方式仍以成本加成为主。2024年，公司MGF业务中全球大型跨国化工企业客户销售额约占32.08%，较上年增加7.53个百分点。海运业务方面，2024年公司进出口货物量同比均实现增长；通过引入上海化运新辉供应链管理有限公司团队，公司远洋航线出口业务量大幅提升。铁路业务方面，内贸业务引入优质客户万华化学、合盛硅业，业务量同比有所提升。同时，由于大客户订单增长，账期多为90天左右，客户质量高但对账周期较长，推升公司应收款项规模。2024年，公司继续拓展东南亚区域业务，全球移动业务收入实现增长。全球移动业务（MGM）通过各种规格型号液体散货船、罐式集装箱提供内外贸多种租赁、运输及配套物流方案，包括全球航运及罐箱业务（MTT）和全球工程物流及干散货业务（MPC），MTT业务主要专注于液体化学品，以公司租赁或自有罐箱为基础，提供罐式集装箱及特种化学品船租赁、运输及配套物流方案，MPC业务主要服务于大型工程总承包项目，提供定制化海运解决方案。2024年，公司全球移动交付继续拓展东南亚区域业务，罐箱总货物量同比增长40.28%，但受红海事件影响，外贸履约成本增加；同时，内贸市场竞争激烈，利润空间被压缩。2024年，公司MGM业务罐箱货物量中，外贸占56.43%，比重同比上升2.59个百分点。2025年1－3月，MGM业务新增投入海运船和集装罐，收入同比实现增长；同时，国际政治环境变化、行业竞争延续2024年趋势，MGM业务毛利率波动较大，当期同比减少5.13个百分点。同期，公司MGM业务罐箱货物量中外贸占54.52%。

公司持续优化仓配一体化业务运力及仓储能力，2024年，受益于仓运协同，仓配一体化业务收入同比增长，毛利率水平略有下降。

仓配一体化业务（MWT）主要提供境内化工品存储保管、库存管理与同城配、城际快运及干线快运等服务，收入包括境内道路配送、集运运输收入及仓储收入。2024年，配送运输业务量和集运业务量同比分别增长30.31%和7.34%，境内道路运输及集运业务收入同比均保持增长，但因价格承压毛利率水平略有下降。截至2024年末，公司仓库包括自建和租赁，合计逾60万平方米；其中自建仓库占比近50%，满仓率80-85%；危化品仓库占比超30%，以自建为主。跟踪期内，受益于仓运协同，板块收入有所增长。

公司持续通过并购拓展化工及快消品分销能力，交易品类不断丰富，上下游客户与物流业务重合度进一步提升。2024年该板块收入规模及毛利率同比均实现增长。

公司基于综合物流服务向化工品交易业务延伸，跟踪期内化工品分销业务（MCD）与物流业务的客户相互渗透，重合度进一步提升至90%以上。公司化工品交易品种包括黄磷类基础化工品、风电等功能化工品、特种化工品、树脂化工品和快消品等。跟踪期内，公司线下交易及线上运营模式无重大变化，继续推进物流业务和化工品贸易一体化发展，搭建上下游化工品交易平台，不断拓展市场，开发新客户。结算方式上，上游赊期根据供货商对公司给予的授信情况而定，一般公司能够获得0~2个月的账期；下游大客户中80%以赊销为主，根据客户资信评定账期30-90天不等，客户在合作前期公司会有准入评定，先给与临时授信，跟踪3-6个月额后根据指标贡献情况发展成年度授信客户。总体上，公司根据客户资信等级给予30~90天账期。

2024年，在金德龙并表及业绩增长带动下，化工品交易服务收入规模同比增长，特种涂料、高端洋酒等高毛利产品销售占比提升，带动毛利率同比增加1.31个百分点。此外，2024年新增电子精密设备类订单，公司受客户委托代理向指定供应商采购并运输半导体相关的设备、仪器以及配件，以代理服务费确认收入，内贸和进口为主；货款结算采用先收后付方式，即客户支付公司货款，公

司收到并扣除相关运费后将货款向上游供应商支付；支付方式采用分批支付即订货预付30%，签收交付后支付60%，验收合格后支付剩余10%尾款。截至2024年末，电子精密设备类订单形成预付账款5.45亿元、应付账款12.90亿元和应收账款7.51亿元。2024年4月1日，公司完成广州密尔克卫捷晟科技有限公司的并购并纳入合并范围，投资金额为0.75亿元，公司交易品类新增颜料产品。公司化工品交易主要运营主体财务数据见下表。

图表3 ? 截至2024年末/2024年公司化工品交易服务主要经营主体财务情况（单位：亿元）

资料来源：联合资信根据公司提供资料整理

公司在建项目主要为物流基地、仓储及补充运力等，随着项目的不断建设推进，未来公司物流供应链服务能力将进一步提升。截至2024年末，公司重要在建项目多为募投项目，计划总投资额约24.39亿元，尚需投入约14.09亿元，资金来源主要通过非公开发行股票和可转换公司债券募集资金。

图表4 ? 2024年末公司重要在建项目情况（单位：亿元）

注：经证监许可〔2020〕3424号核准，2021年3月公司非公开发行人民币普通股（A股）股票9747452.00股，发行价格为112.85元/股，募集资金总额为1099999958.20元；经证监许可〔2022〕1905号核准，2022年9月公司公开发行可转换公司债券8723880张，募集资金总额为人民币872388000.00元资料来源：公司提供

2 未来发展

公司的发展规划符合自身经营定位，可行性较高。公司作为精益化运营的专业智能供应链综合服务商，以上海为中心的全国六大战区布局成形，运用现代信息化技术，提升仓库管理、运输管理、车辆控制、化工品交易服务等方面的管理效率，延伸服务到化工品分装、复配、实验室分析等，为客户提供一站式增值服务，并扩大新能源、清洁能源在供应链各领域应用以降低碳排放；公司持续开拓国内仓配一体化和国际海陆空铁货运代理业务，继续发展化工及新能源材料和精细化学品的物流业务，打开散装危化品船舶运输市场，计划通过新造船、租赁和购置存量船舶的方式，进一步扩大运力，加强化学品供应链交付能力，进入东南亚和东北亚的国际运输市场，布局亚太区同时向北美和欧洲延伸，通过自建团队、并购核心资产、通过“MW+”模式当地合作伙伴合资等多元化的形式，推进公司全球化的战略。

（四）财务方面

公司提供的2024年年度合并财务报告经天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具了标准无保留意见的审计结论；提供的2025年一季度财务数据未经审计。2024年末，公司纳入合并范围的下属企业共110家子公司（其中一级子公司58家），相比2023年末增加子公司8家，处置子公司1家，注销子公司11家；2025年3月末合并范围较2024年末新增3家子公司。整体看，公司合并范围财务数据可比性较强。

1 主要财务数据变化

截至2024年末，随着业务规模的扩张，公司资产规模稳步提升，货币资金充足，应收账款和预付款项大幅增长，商誉规模仍较大。整体看，公司资产质量良好，受限比例低。

2024年末，公司资产规模延续增长态势，较2023年末增长25.37%；流动资产比重较上年末上升5.95个百分点。

2024年末，公司流动资产较上年末增长11.13%，货币资金充足；应收账款占比较高，较上年末大幅增长77.35%，主要为货代和分销业务应收综合物流服务费款项，累计计提坏账准备0.26亿元，账龄3个月以内（含）占90%以上，前五名的应收账款占

34.24%，形成坏账准备88.50万元；预付款项较上年末大幅增加5.93亿元。当期应收账款和预付款项增长主要源自MCD板块新增的电子精密设备类订单，同时MGF业务中大客户账期较长，当期大客户及其业务量增加，推升应收账款规模。

2024年末，公司非流动资产较上年末增长9.90%，主要由固定资产、在建工程、使用权资产、无形资产和商誉等构成，其中固定资产（在建工程转入的房屋建筑物使其增长29.13%）增幅较大，成为非流动资产增长的主要因素。商誉规模仍较大。

2025年3月末，公司货币资金和预付款项分别较上年末增加3.97亿元和17.88亿元，继续推升资产规模。

资产受限方面。2025年3月末，公司所有权和使用权受到限制的资产账面价值合计2.76亿元，合并口径受限占比低。

图表5 ? 2025年3月末受限资产明细（单位：亿元）

资料来源：联合资信根据公司提供资料整理

随着经营利润积累，公司所有者权益规模提升，权益结构稳定性一般；随着资本支出与经营业绩增加，公司有息债务规模快速增长，债务负担较重。

随着经营利润积累，2024年末，公司所有者权益规模较上年末增长9.20%，权益结构以资本公积（占33.00%）和未分配利润（占53.53%）为主，所有者权益稳定性一般。截至2025年3月末，公司所有者权益和结构较2024年末变化不大。

2024年末，公司负债规模延续增长态势，较上年末增长35.81%，以流动负债为主，流动负债（占69.02%）和非流动负债（占

30.98%）较上年末分别增长31.54%和46.38%，主要系业务规模扩张带来应付账款和长期借款的增长（其他混合借款占90.30%）；全部债务较上年末增长19.42%，融资渠道以银行借款为主；债务期限结构趋于均衡，全部债务资本化比率较上年末上升2.22个百分点，整体债务负担尚可。2025年3月末，公司合同负债快速增至12.57亿元；短期债务规模和占比较2024年末略有上升。

图表6 ? 公司债务指标情况

2024年，公司营业总收入、经营性利润和利润总额均同比增长，整体盈利能力很强。2024年，受公司业务扩张影响，公司营业总收入同比增长24.26%，毛利润随之提升，销售费用和利息费用增加的同时，公司通过人员成本控制和降本增效缩减管理费用，综合影响经营性利润同比增长。同期，公司利润总额同比增长31.88%，其他收益和投资收益合计0.34亿元，非经常性损益占当期利润总额的比重低。

图表8 ? 公司盈利能力情况（单位：亿元） 图表9 ? 公司利润构成及变化趋势

资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

2024年，公司收入实现质量有所下降但仍保持良好水平，筹资活动前现金净流出规模同比收缩，对外融资需求持续存在。

2024年，公司经营活动现金净流入规模同比有所下降，主要源于采购支付的现金增速高于销售收到的现金增速，主业收入实现质量有所下降但仍保持良好水平；公司并购减少并保持一定规模的物流设施投资，投资活动现金流净流出规模有所收缩，收到、支付其他与投资活动有关的现金主要为理财；筹资活动前现金流净额仍为负，净流出规模同比收缩；业务扩张带来借款和偿债规模双边大幅增加，同时公司分配股利、利润或偿付利息支付的现金有所增加，筹资活动现金净流入规模同比下降，考虑到业务经营规模扩大仍需进一步投入，公司持续存在对外筹资需求。

图表10 ? 公司现金流量情况（单位：亿元）

30.15%

28.20%

35.61%

33.20%

50.76%

53.13%

55.35%

55.02%

59.06%

60.75%

65.81%

68.33%

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

70.00%

80.00%

2022年底2023年底2024年底2025年3月底

长期债务资本化比率全部债务资本化比率资产负债率

7.31

5.46

7.61

0.65

0.84

0.84

7.29

6.08

8.01

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

2022年2023年2024年

调整后营业利润投资及其他收益利润总额

筹资活动现金流量净额

资料来源：联合资信根据公司年报整理

2 偿债指标变化

公司短期偿债指标表现有所提升，长期偿债指标表现有所下降，仍处于良好水平，间接融资渠道较为通畅。2024年末，公司流动比率和速动比率较上年末有所上升，现金类资产对短期债务覆盖能力一般，EBITDA和经营现金对利息支出的覆盖程度较高。

图表11 ? 公司偿债指标

注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同资料来源：联合资信根据财务报告及公司提供资料整理

2025年3月末，公司获得银行授信总额88.28亿元，未使用授信余额40.46亿元。2025年3月末，联合资信未发现公司存在对外担保和重大未决诉讼。

3 公司本部主要变化情况

公司本部资产流动性一般，通过质押子公司股权形式承担部分融资职能，债务负担较高，本部收益能够覆盖利息。2024年末，公司本部资产总额较上年末增长3.13%至72.15亿元，资产结构仍以非流动资产为主（占72.66%），现金类资产（货币资金+交易性金融资产）为2.79亿元，其他应收款15.67亿元（主要为内部往来款），长期股权投资（51.17亿元）保持稳步增长态势（较上年末增长1.43%），主要为对下属企业的投资，其中本部质押子公司股权向银行贷款，受限长期股权投资16.54亿元，本部受限资产占比较高。

2024年末，本部所有者权益规模保持稳定；负债总额较上年末增长6.43%，负债结构仍以流动负债为主（占66.67%），其中其他应付款规模较大，主要为未实际支付的股权款；全部债务较上年末增长21.97%，债务期限结构偏长期（长期债务占88.18%），资产负债率和全部债务资本化比率较上年末分别上升2.18个百分点和5.88个百分点，本部债务负担较高。

2024年，公司本部营业总收入同比下降37.39%至1.32亿元，利润总额同比增长53.39%至1.61亿元，投资收益对利润贡献高；本部投资收益和取得投资收益收到的现金分别为2.18亿元和2.23亿元，能够覆盖利息费用（0.62亿元）。

（五）ESG方面

公司在质量安全体系管控下平稳运营，具有较为全面的制度保障与措施，ESG表现较好。

环境方面，公司成立环保部门，依据《安全监察制度》等开展环境风险事前、事中及事后管理工作，通过ISO 14001环境管理体系认证等，具备多项资质类认证。2024年，公司环保总投入4438.84万元，同比下降31.73%。公司引入LNG新能源物流车辆，LNG作为汽车燃料，比汽油、柴油的综合排放量降低约85%左右。

社会责任方面，2024年末，公司共有员工4111人，女性员工占34.61%，录用残疾员工近30人，少数民族员工60人；为激励员工申请专利并保留核心技术人员，公司对于申请软件著作权、实用新型专利、获批发明专利、获得市场转化等均给予相应绩效奖励，公司研发团队140人，占公司总人数的3.41%，研发投入总额8036.39万元，占主营业务收入0.66%；公司获得多项政府、公益组织类、行业类、客户、供应商、媒体类荣誉资质，供应商签署《廉洁伙伴协议书》达到全覆盖。

治理绩效方面，2024年，公司股东大会召开4次，董事会召开14次，监事会召开9次，投资者开放交流会6次，E互动平台与投资者互动36次；通过“自上而下”跨部门协作的ESG工作机制实现组织效能提升，战略与ESG委员会召开会议1次，审议议案2项。

七、债券偿还能力分析

2025年3月末，公司由联合资信评级的“密卫转债”余额8.7227亿元，2027年9月到期，存续债券设置有转股条款且已处于转股期，公司下修转股价格至55.72元/股，2025年6月5日调整实施，未来若存续债券转为公司股票，公司实际偿还压力将减轻。

八、跟踪评级结论

基于对公司经营风险、财务风险和债项条款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司的主体长期信用等级为AA

-

，维持“密卫转债”信用等级为AA

-

，评级展望为稳定。

。

附件1-1 公司股权结构图（截至2025年3月末）

资料来源：公司提供

附件1-2 公司组织架构图（截至2025年3月末）

资料来源：公司提供

附件2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径）

注：1. 公司2025年一季度财务报表未经审计；2. 本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；3. “--”表示指标不适用，“/”表示数据未获取；4. 本报告将其他流动负债中的短期融资券计入有息债务及相关指标核算资料来源：联合资信根据公司财务报告及提供资料整理

附件2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径）

注：1. 本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；2. “--”表示指标不适用，“/”表示数据未获取资料来源：联合资信根据公司财务报告及提供资料整理

附件3 主要财务指标的计算公式

注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务全部债务=短期债务+长期债务EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出

附件4-1 主体长期信用等级设置及含义联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA级、CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。具体等级设置和含义如下表。

附件4-2 中长期债券信用等级设置及含义

联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。

附件4-3 评级展望设置及含义

评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。