双良节能系统股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券2024年跟踪评级报告www.lhratings.com

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联合〔2024〕5360号

联合资信评估股份有限公司通过对双良节能系统股份有限公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持双良节能系统股份有限公司主体长期信用等级为AA，维持“双良转债”信用等级为AA，评级展望为稳定。

特此公告

联合资信评估股份有限公司

评级总监：

二〇二四年六月二十六日

声 明

双良节能系统股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券

2024年跟踪评级报告

优势

? 公司在节能节水和新能源装备领域处于行业前列。公司为节能节水和新能源装备领域头部企业之一，所生产和销售的主要产品如溴冷

机、换热器、空冷器、多晶硅还原炉和单晶硅等下游客户订单充裕，市场占有率高。

? 2023年公司营业总收入和利润总额均大幅增长，经营活动现金流量净额由负转正。2023年，受益于“双碳”政策推动下游节能节水装

备需求持续增加以及单晶硅业务销售大幅增长，公司营业总收入和利润总额均大幅增长；随着销售回款的增加，公司经营活动现金净流入13.30亿元。

关注

? 债务规模增长快，债务负担重，短贷长投且短期偿债压力大。截至2023年底，公司全部债务较上年底大幅增加76.62亿元至158.90亿

元，短期债务占80.46%。公司债务规模增长快，债务负担重，短贷长投，短期偿债压力大。? 公司包头三期项目仍需较大资金投入，面临较大的资金支出压力。截至2024年3月底，公司包头三期项目计划完成投资80.00亿元，

尚需投资34.90亿元，未来面临较大的资金支出压力。

? 应收账款和存货占比较高，对营运资金形成一定占用。截至2023年底，公司应收账款和存货合计金额占流动资产总额比重为21.41%，

对营运资金形成一定占用。

? 公司货币资金受限比例高，资产流动性差。截至2023年底，公司受限货币资金为65.65亿元，受限比例（占货币资金总额的比例）为

76.92%。受限资产总额为96.38亿元，占资产总额比例为32.03%。公司货币资金受限比例高，资产流动性差。? 公司2024年一季度经营亏损，光伏业务未来盈利水平存在较大不确定性。2023年以来，随着行业内产能持续释放，主要光伏产品价

格出现明显下降，多晶硅、组件产品价格降幅均超过50%。2024年一季度，受光伏产品业务毛利润亏损以及期间费用增加影响，公司

利润总额亏损。公司光伏业务包头三期项目产能消化及盈利水平将受下游市场需求、客户开拓情况、供应链稳定性、技术适用性及成

本控制等多种因素影响，存在较大不确定性。未来，若该项目产能消化和收益不及预期，公司盈利水平可能受到拖累。

本次评级使用的评级方法、模型

注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露本次评级打分表及结果

注：经营风险由低至高划分为A、B、C、D、E、F共6个等级，各级因子评价划分为6档，1档最好，6档最差；财务风险由低至高划分为F1－F7共7个等级，各级因子评价划分为7档，1档最好，7档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果

主要财务数据

跟踪评级债项概况

评级项目组

项目负责人：杨 恒 yangheng@lhratings.com项目组成员：刘柏源 liuby@lhratings.com

一、跟踪评级原因

根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于双良节能系统股份有限公司（以下简称“公司”或“双良节能”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。

二、企业基本情况

公司（原名：江苏双良空调设备股份有限公司）成立于1995年10月，是经中华人民共和国对外贸易经济合作部〔2000〕外经贸资二函字第973号批复，由江苏双良空调设备有限公司依法整体变更设立的股份有限公司，于2003年4月在上海证券交易所上市，股票代码为600481.SH，股票简称为“双良节能”；后经历次增资、扩股，截至2024年3月底，公司注册资本和实收资本均为18.71亿元；公司第一大股东双良集团有限公司（以下简称“双良集团”）对公司持股17.61%，为公司控股股东，自然人缪双大为公司实际控制人，对双良集团持股23.00%。截至2024年3月底，缪双大和双良集团对公司所持股份均无质押。

公司主营业务为节能节水装备、新能源装备以及光伏产品的研发生产和销售。按照联合资信行业分类标准划分为制造业（适用于一般工商企业信用评级方法）。

截至2024年3月底，公司合并范围内子公司共计21家；拥有在职员工合计6455人；内设换热器事业部、物流事业部、技术中心、财务部等部门（详见附件1-2）。

截至2023年底，公司合并资产总额300.91亿元，所有者权益70.87亿元（含少数股东权益0.12亿元）；2023年，公司实现营业总收入231.49亿元，利润总额18.68亿元。

截至2024年3月底，公司合并资产总额299.87亿元，所有者权益67.99亿元（含少数股东权益0.12亿元）；2024年1－3月，公司实现营业总收入42.48亿元，利润总额-3.30亿元。

公司注册地址：江苏省无锡市江阴市利港镇；法定代表人：刘正宇。

三、债券概况及募集资金使用情况

截至2024年3月底，公司由联合资信评级的存续债券见下表，募集资金已按指定用途使用，“双良转债”尚未到付息时间。

截至2024年3月底，“双良转债”累计已有113000.00元转为A股普通股，累计转股股数为9451股，尚未转股的“双良转债”金额为2599887000.00元。

因公司2023年年度利润分配，“双良转债”的转股价格由原11.93元/股调整为11.81元/股，调整后的转股价格自2024年6月12日起生效。

图表1 ? 截至2024年3月底公司由联合资信评级的存续债券概况

资料来源：联合资信根据Wind整理

四、宏观经济和政策环境分析

2024年一季度，外部形势仍然复杂严峻，地缘政治冲突难以结束，不确定性、动荡性依旧高企。国内正处在结构调整转型的关键阶段。宏观政策认真落实中央经济工作会议和全国两会精神，聚焦积极财政政策和稳健货币政策靠前发力，加快落实大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案，提振信心，推动经济持续回升。

2024年一季度，中国经济开局良好。一季度GDP同比增长5.3%，上年四季度同比增长5.2%，一季度GDP增速稳中有升；满足全年经济增长5%左右的目标要求，提振了企业和居民信心。信用环境方面，一季度社融规模增长更趋均衡，融资结构不断优化，债券融资保持合理规模。市场流动性合理充裕，实体经济融资成本稳中有降。下一步，需加强对资金空转的监测，完善管理考核机制，降准或适时落地，释放长期流动性资金，配合国债的集中供应。随着经济恢复向好，预期改善，资产荒状况将逐步改善，在流动性供需平衡下，长期利率将逐步平稳。

展望二、三季度，宏观政策将坚持乘势而上，避免前紧后松，加快落实超长期特别国债的发行和使用，因地制宜发展新质生产力，做好大规模设备更新和消费品以旧换新行动，靠前发力、以进促稳。预计中央财政将加快出台超长期特别国债的具体使用方案，提振市场信心；货币政策将配合房地产调控措施的整体放宽，进一步为供需双方提供流动性支持。完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观察（2024年一季度报）》。

五、行业分析

1 节能行业

随着我国不断加大对高能耗传统产业节能减排力度，催生出更多能源和产业转型升级的需求，提高能源利用效率，促进产业技术升级，节能领域的市场空间广阔。

近几年，我国经济发展方式从规模速度型粗放增长向质量效率型集约增长转型，经济新常态催生电力新常态，电力市场进入低增长、低利用小时通道，电力加快从规模扩张向质量效益型转变，更加注重结构布局优化和清洁高效发展。

电力行业一直是中国二氧化硫排放的主体，年排放量占全国二氧化硫排放总量的比例在40%以上，电力行业二氧化硫的减排也因此成为全国二氧化硫减排治理工作的关键。长期内中国的电源结构仍将以煤电为主，既有的能源结构造成煤炭在中国能源消费结构中所占的比重达到66%，中国能源供应以煤炭为主的格局在未来可预见的相当一段时间内无法改变，这就使得针对火力发电厂的烟气治理成为减排工作的重中之重。

根据中国国家能源局数据，2023年，我国全社会用电量9.22万亿千瓦时，同比增长6.7%。我国电力需求稳步增长，用电结构持续优化，保持由二产用电向三产、居民生活用电转移趋势。截至2023年底，全国发电装机总容量达到29.2亿千瓦，同比增长13.9%；全国发电量8.91万亿千瓦时，同比增长5.2%；“西电东送”规模超3.0亿千瓦时。电力绿色低碳转型步伐加快。截至2023年底，全国非化石能源发电装机容量达到15.7亿千瓦，占总装机容量比重在2023年首次突破50%，达到53.9%。2023年，全国新增发电装机容量3.7亿千瓦，同比多投产1.7亿千瓦；其中，新增并网太阳能发电装机容量2.2亿千瓦，同比多投产1.3亿千瓦，占新增发电装机总容量的比重达到58.5%。

2023年，全国各电力交易中心累计组织完成市场交易电量56679.4亿千瓦时，同比增长37.9%，占全社会用电量比重为61.4%，同比提高0.61个百分点。省内交易电量合计为45090.1亿千瓦时，其中电力直接交易42995.3亿千瓦时（含绿电交易537.7亿千瓦时、电网代理购电8794.7亿千瓦时）、发电权交易1964.2亿千瓦时、其他交易130.5亿千瓦时。省间交易电量合计为11589.4亿千瓦时，其中省间电力直接交易1293.6亿千瓦时、省间外送交易10159.7亿千瓦时、发电权交易136.1亿千瓦时。

政策方面，我国高度重视经济社会可持续发展，持续推动各行业节能减排。十三届全国人大四次会议指出，“十四五”期间，我国要加快发展方式绿色转型，协同推进经济高质量发展和生态环境高水平保护，单位国内生产总值能耗和二氧化碳排放分别降低13.5%、18%。《工业能效提升行动计划》中亦明确应坚持节能优先方针，把节能提效作为最直接、最有效、最经济的降碳举措。发改委有关部门印发《重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平（2024年版）》，将工业锅炉、电机、数据中心、服务器、充电桩、通信基站、光伏组件等关键产品设备纳入考虑，覆盖产品设备种类从《2022年版》的20种增加至43种，相关产品设备年能耗量占全国能耗总量的比例从25%增长至50%，进一步强化了产品设备能效管理的力度。根据《“十四五”工业绿色发展规划》，2025年我国节能环保产业产值将上升至11万亿元。随着各应用领域对于节能节水系统综合效能要求的不断加码，节水节能行业市场发展空间将再度提升。

2 光伏行业

（1）行业概况

中国光伏产业已形成国际竞争优势，在制造业规模、产业化技术水平、应用市场拓展、产业体系建设等方面均处于全球前列。2023年全球装机量保持增长，预计2024年全球光伏装机量增长趋势不变。

太阳能光伏产业属于战略性新兴产业，易受国家产业政策、补贴政策、宏观经济状况、产业链各环节发展均衡程度等因素综合影响，具有一定的周期性特征。光伏产业链较长，其中制造端环节主要包括多晶硅、硅片、电池片、组件的制造，应用端环节主要为光伏发电。

经过十几年的发展，中国光伏产业已形成国际竞争优势，在制造业规模、产业化技术水平、应用市场拓展、产业体系建设等方面均位居全球前列。2023年，中国光伏组件产量连续第16年居全球首位；多晶硅产量连续第12年居全球首位；光伏新增装机量连续第10年居全球首位，累计装机容量连续第8年居全球首位。2023年，中国多晶硅、硅片、电池、组件产量同比增长均在64%以上。

近年来全球能源转型的步伐加快，全球光伏发电装机规模实现快速增长，促进了光伏产业的整体发展。根据BNEF数据，2023年全球新增光伏装机444GW，同比增长76%；其中，中国新增光伏装机216.88GW，同比增长148%。碳中和目标驱动下，全球主要经济体均大力支持光伏装机，装机量预计保持较好增长。2024年全球光伏需求扩张的动力来源于中国、欧洲、美国、拉美、中东及北非等重要市场，其中中国以及非欧美的海外市场都有望继续保持较高增速。预计2024年全球光伏装机491.8GW，中国新增光伏装机230GW，海外新增光伏装机261.8GW。

（2）上游供给

2023年，随着行业内产能持续释放，多晶硅硅料价格持续下滑。2024年以来，多晶硅硅料价格进一步下降，行业内出现阶段性产能过剩，硅料价格跌破部分企业现金成本。

太阳能光伏产业链的最上游为太阳能级多晶硅原料。2021年，中国多晶硅产量为50.5万吨，同比增长27.5%。尽管多晶硅产量实现较快增长，但由于多晶硅料扩产周期相较于光伏产业链下游扩产周期长，叠加下半年能耗管控造成部分地区多晶硅料减产20%以上，在下游保持较大的新增投产规模情况下，多晶硅料市场供应缺口较大导致市场价格大幅攀升，由2020年12月28日的13.06美元/千克升至2021年12月6日的42.70美元/千克。2022年，中国多晶硅产量为82.7万吨，同比增长63.7%；受俄乌冲突刺激能源转型加速，全球光伏终端装机需求超预期，高纯晶硅产品供不应求，价格同比上涨并维持高位；同时多晶硅由于产能缺口最大，价格同比涨幅最高（对比硅片、电池和组件）。同时，在行业供需错配、技术变迁及需求攀升等多重因素影响下，行业外企业大量跨界布局，行业内企业扩产或产业链延伸提速，市场竞争加剧。2023年，中国多晶硅产量超过143万吨，同比增长66.9%，据安泰科统计，单晶致密料均价由年初17.62万元/吨下降至年底5.83万元/吨，降幅达66.91%，业内企业经营整体承压，分化显著，部分企业出现产品滞销、经营亏损，投资项目被迫推迟或取消。2024年以来，多晶硅价格进一步走低，由2023年12月25日的8.5美元/千克降至2024年4月29日的6.33美元/千克。硅料价格已达大多数企业的现金成本，甚至跌破部分企业现金成本。在阶段性供应过剩的背景下，短期内市场呈现非理性竞争。

图表2 ? 2019年以来光伏级多晶硅现货价

数据来源：Wind

同时，N型电池对硅料质量要求更高，下游会更倾向使用头部企业的优质硅料。在库存积压的情况下，硅料头部企业的硅料可能会被提前锁定，但竞争力偏弱的企业可能面临出货难度提高的情况。

（3）下游需求

2023年，中国光伏产业链各环节产能均高于行业需求，行业内出现产能过剩、降价潮等一系列问题，受此影响光伏产业经历了显著的价格调整，从上游的硅料、硅片到下游的电池片和组件，各类光伏产品的价格相较于年初水平均出现了明显的下滑，目前价格已接近底部，行业正处于去库周期。出口方面，光伏行业各环节产品出口量保持了增长，但组件出口增速放缓，出口价格下降。同时随着海外光伏本土制造的推进以及“双反”等政策实施范围的扩大，未来中国光伏产业出口面临较大压力。

①硅片及电池片

多晶硅材料进行加工后可得到硅片，硅片加工后可得到晶硅电池片，晶硅电池片系光伏组件的主要部件。

技术路线方面，N型技术凭借高效率、低衰减、低功率温度系数等优势迅速起量。在产业端，据InfoLink Consulting统计，2023年电池新建产能中N型电池产能占比超95%，其中绝大部分为TOPCon电池产能，截至2023年底，N型电池产能占行业总产能比重已达58%，较2022年提升39个百分点。在市场端，SMM数据显示，2023年N型组件招标量高达104GW，占国内总招标量的37%，且月度定标量

占比由1月的14%，快速上升至12月的67%，N型技术或将全面替代P型技术。同时，由于N型产品质量标准更高，生产工艺更复杂，细分技术更为多样，使其对企业的技术研发实力、工艺控制水平、生产管理能力等亦提出更高的要求。产量方面，受益于行业技术进步以及度电成本快速下降带来的光伏发电经济性凸显，太阳能发电产品的需求不断提升。根据工信部发布的数据，2023年，中国硅片和电池片产量分别超622GW和545GW，同比分别增长67.5%和64.9%，整体维持快速增长态势。

2023年主要光伏产品价格出现明显下降，多晶硅、组件产品价格降幅均超过50%。2024年，光伏产业链各环节产品价格持续下探。

②光伏组件

光伏组件是光伏电站的核心构成部分。2023年，全国组件产量超过499GW，同比增长69.3%。在“碳达峰”“碳中和”目标下，光伏行业发展空间广阔，光伏制造产业各环节主要生产企业积极扩产能，同时行业新进入者增加，未来市场竞争加剧。

从价格来看，近年来，随着中国光伏发电实现平价上网，光伏制造产业价格整体呈下降态势，也带动了光伏组件价格的下降，但2021年以来，受硅料产能不足以及国家能源管控影响，硅料价格攀升带动产业链上游价格的整体上涨，导致组件生产成本增加，但受制于下游电厂对电站成本的控制，增加的成本并未有效传导至消费端，导致组件环节盈利水平受到挤压。未来随着硅料市场供应的增加，硅料价格有望下降，光伏组件成本压力将得到缓解。

出口方面，受欧洲库存积压、印度出口限制等影响，组件出口增速放缓，2023年，中国光伏出海仍保持着较高的增速，根据中国光伏行业协会公布的数据，2023年，光伏组件出口量208GW，同比增长34%。同时，海外同样面临降价问题，在出口量仍保持高增长的情况下，中国光伏产品出口总额下降至约484.8亿美元，同比下降5.4%。此外，海外国家推进本土化战略，全球竞争加剧在即。2024年2月6日，欧盟理事会和欧洲议会就《净零工业法案》达成临时协议，对本土制造业进行政策上的扶持；美国“反规避”调查关税豁免将于2024年6月到期，下一步政策如何执行存在不确定性。随着海外光伏本土制造的推进以及双反等政策实施范围的扩大，未来中国光伏产业出口面临较大压力。

（4）行业展望

在全球能源转型格局下，光伏行业外部发展环境良好，中国光伏行业未来发展空间广阔。

在中国加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局背景下，以及“碳达峰”“碳中和”目标要求下，电力行业在保障电力供应安全可靠的同时，加快清洁低碳供应结构转型进程，实现碳减排目标。到2030年，中国非化石能源占一次能源消费比重预计将达到25%左右，风电和光伏发电总装机容量预计将达到12亿千瓦以上。十四五期间，中国太阳能发电将保持快速发展。

在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，未来可再生能源仍将保持较快发展，以光伏、风电和水电为代表的可再生能源将是未来电力装机增量的主力。据IEA预测，2022年至2027年全球光伏新增装机量将达到1500GW。到2027年全球光伏累计装机量将超过煤炭，成为最大的装机能源形式。在全球光伏发电装机快速发展的背景下，占据全球主导地位的中国光伏制造产业未来发展空间广阔。

行业竞争持续加剧，部分环节集中度可能存在分化，光伏行业可能面临竞争性扩产所带来的产能过剩风险。部分企业加速向上下游环节延伸发展，行业垂直一体化趋势持续增强。同时随着行业内技术迭代，研发能力强的头部企业更具有竞争力。

近年来，光伏终端需求快速增长，产业链扩产积极性高，叠加资本大量进入，各环节产能加速扩张。从Wood Mackenzie的数据来看，预计至2024年，中国国内硅片、电池片和光伏组件的产能均将超过1TW，光伏行业各环节的产能规划都进入过剩阶段。即使考虑名义产

能的统计中含有部分无效、落后产能，预计主产业链的产能供给能力仍将大幅大于行业需求，行业竞争持续加剧，部分环节集中度可能存在分化，未来若下游应用市场增速低于扩产预期，光伏行业可能面临竞争性扩产所带来的产能过剩风险。同时，为降低自身上下游供销风险，巩固产业链竞争优势，部分企业加速向上下游环节延伸发展，行业垂直一体化趋势持续增强。在此背景下，头部企业依靠领先的技术研发能力、管理运营经验和人才资源储备，具备较强的抗风险能力，在自身产能扩张过程中或将持续保持市场地位及竞争优势。另一方面，随着P型电池转换效率逼近极限，目前电池片环节各项新型技术TOPCON、HJT、BC、钙钛矿等正不断涌现，各项技术结合中发展，在研发上也要求企业能投入资源多线并进，才能持续保持技术领先，而头部企业能调动的研发投入显著多于二三线企业，同时一体化战略带来的协同也有助于提高各环节匹配度，助力头部企业技术创新。

六、跟踪期主要变化

（一）基础素质

1 产权情况

跟踪期内，公司控股股东、实际控制人未发生变化。

2 企业规模和竞争力

公司通过外延并购和内生发展，完善了产业链布局，在节能节水和光伏新能源产品领域具备一定竞争优势。

行业地位方面，公司拥有完整的综合能源服务产业链，为客户提供节能领域包括设计、制造、安装调试、智慧运维等在内的一揽子综合解决方案服务。公司建立了健全的国内外立体营销体系，溴化锂冷热机组、钢结构间接空冷塔、多晶硅还原炉等产品始终在行业内占据领先地位，保持了较高的市场占有率。公司两次获得我国工业领域最高奖项“中国工业大奖”，溴化锂冷热机组和空冷塔产品获得制造业单项冠军，拥有江苏省唯一国家服务型制造示范企业荣誉，入选江苏省“自主工业品牌五十强”，树立节能低碳行业的标杆。

规模优势方面，公司拥有世界领先的溴化锂吸收式冷（温）水机组研发制造基地、空冷钢结构塔研发制造基地，以及多晶硅还原炉制造基地。公司溴化锂冷热机组、全钢结构空冷塔、多晶硅还原炉等产品累计交付数量排在各自行业的前列，规模优势明显。

技术优势方面，截至2023年底，公司拥有发明及实用新型专利300余项，主编和参编了《蒸汽和热水型溴化锂吸收式冷水机组》《钢结构间冷塔技术规范》等一系列国家、行业和企业标准。同时公司高度重视光伏新能源系统业务的研发投入，为我国第一批实现多晶硅核心生产设备自主生产的企业之一，目前已经具备半导体级多晶硅还原炉的开发以及技术储备。在单晶硅业务领域，公司利用独特的热场设计技术及各类先进技术降低生产功耗并提升产品品质。2023年，公司研发投入合计5.42亿元，研发投入总额占营业收入比例为2.34%。

客户优势方面，公司与众多世界五百强及中国五百强企业建立了良好的客户关系。公司目前客户涉及电力、多晶硅、钢铁、煤化工、纺织、白酒、医院和光伏电池等各类工业和民用领域。3 企业信用记录

公司过往履约情况良好。

根据公司提供的中国人民银行企业信用报告（统一社会信用代码：91320200607984659Y），截至2024年4月19日，公司本部无未结清/已结清的不良或关注类贷款信息记录。

根据公司过往在公开市场发行债务融资工具的本息偿付记录，联合资信未发现公司存在逾期或违约记录，历史履约情况良好。

截至本报告出具日，联合资信未发现公司曾被列入全国失信被执行人名单，公司在证券期货市场失信记录查询平台、信用中国、重大税收违法失信主体公布栏和国家企业信用信息公示系统上均无重大不良记录。

（二）管理水平

2023年以来，公司主要管理制度连续，管理运作正常，公司部分董事和高级管理人员发生变动（详见下表）。

图表5 ? 公司董事高管变动情况

资料来源：联合资信根据公司提供数据整理

（三）经营方面

1 经营概况

2023年，受益于“双碳”政策推动下游节能节水装备需求持续增加以及单晶硅业务销售大幅增长，公司营业总收入和利润总额均大幅增长；受相对低毛利率的光伏产品收入占比提升影响，公司综合毛利率有所下降。2024年1－3月，受硅片销售价格大幅下降以及节能节水设备去年同期交付基数高等因素影响，公司营业总收入下降；受光伏产品业务毛利润亏损以及期间费用增加影响，公司利润总额亏损。跟踪期内，公司主要业务仍为节能节水装备、新能源装备以及光伏产品的研发生产和销售。2023年，公司营业总收入和利润总额同比均大幅增长，主要系在“双碳”政策推动下，下游节能节水装备产品需求增长，同时子公司双良硅材料（包头）有限公司（以下简称“包头子公司”）单晶硅项目投产，单晶硅业务产能规模不断提升，销售大幅增长所致。从收入构成来看，2023年，公司节能节水装备业务收入同比有所增长，主要系下游订单持续增加所致；新能源装备业务收入同比有所减少，主要系光伏多晶硅产能投放边际下滑所致；光伏产品业务收入同比大幅增长，主要系单晶硅二期产能有效释放，同时单晶硅三期产能逐步释放所致。毛利率方面，2023年，公司综合毛利率略有下降，主要系相对低毛利率的光伏产品业务占比提升所致，其中节能节水业务毛利率同比略有提升；新能源装备业务毛利率同比有所提升，主要系氢能新业务开发以及生产工艺优化所致；光伏产品业务毛利率保持相对稳定。2024年1－3月，受硅片销售价格大幅下降以及节能节水装备去年同期交付基数高等因素影响，公司实现营业总收入42.48亿元，同比下降22.25%；实现利润总额-3.30亿元，同比下降153.41%，主要系光伏产品业务毛利润亏损以及期间费用增加所致。

图表6 ? 公司营业总收入及毛利率情况（单位：亿元）

资料来源：联合资信根据公司提供数据整理

2 业务经营分析

（1）采购情况

2023年，公司采购主要原材料、渠道及结算方式等因素均未发生变化；受下游需求拉动影响，公司多晶硅硅料和坩埚采购量大幅增长，受采购需求变动影响，钢、铜采购量有所下降；受市场供求关系影响，多晶硅硅料采购均价大幅下降，坩埚采购均价大幅增长；受大宗原材料价格及供应商集中度较高等因素影响，公司成本管理和毛利率面临一定压力。

公司原材料主要为钢、铜、铝、多晶硅硅料和坩埚等，材料成本占营业成本的比重超过58%。

采购渠道方面，2023年，公司采购仍以线下合格供方采购为主。公司根据质量管理体系规定，进行供方的准入、评价以及年度合格供方评价，进入合格供方名录的供方才具备年度商务谈判及长期交易的资格。在采购质量管控上，严格依据采购技术要求与供方落实质量标准，确定商务约束规定，所有物料严格入厂检验，重点物料落实供方现场检验，年度供方考评，质量作为最关键因素，不符合质量标准的供方，年度将淘汰出合格供方清单。采购模式方面，2023年，公司仍采取集中谈判，分散执行的模式进行采购。公司按照年度与供方进行集中在线招标谈判，落实年度价格模式，确定供应量，由业务板块根据年度谈判结果签订年度合同，执行订单交付并结算。公司根据物料类别不同，主要分为公式价结算、年度固定价结算以及一单一定价的方式；账期一般为1－4个月。

采购数量方面，2023年，受下游需求拉动影响，多晶硅硅料和坩埚采购数量同比大幅增长；铝采购数量保持平稳；钢和铜采购数量同比有所下降，主要系公司产品定制化程度高，采购需求变动所致。

采购均价方面，2023年，公司主要原材料钢和铜采购均价同比略有上涨，铝采购均价同比略有下降，多晶硅硅料采购均价同比大幅下降，主要系受市场供求关系影响，采购价格下降所致；坩埚采购均价同比大幅增长，主要系受市场供求关系影响，采购价格增长所致。

图表7 ? 公司主要原材料采购情况

资料来源：联合资信根据公司提供数据整理

从供应商集中度来看，2023年，公司向前五大供应商采购额占年度采购总额的比例为35.02%，同比下降5.52个百分点，无关联采购，采购集中度较高。

（2）生产和销售情况

2023年以来，公司生产、销售与结算模式未发生变化；随着下游订单的持续增加，公司节能节水装备产品销售均价和收入同比均有所增长；受下游多晶硅产能投放边际下滑需求减少影响，多晶硅还原炉产销规模均有所下降但销售均价有所提升；得益于包头子公司单晶硅二期、三期项目产能持续释放，单晶硅业务产销规模同比大幅增长，但受市场供求关系影响，销售均价大幅下降；下游客户集中度有所提升但处于一般水平。2024年一季度，受销售淡季因素及硅料价格持续下跌综合因素影响，公司单晶硅产品销售均价较2023年底大幅下降。

公司主要生产基地位于江阴市工业园区和包头市，生产产品主要以节能节水装备、新能源装备和光伏产品为主。公司产品以定制化产品居多，生产方面仍采取以销定产的生产模式，由于产品多涉及非标准化定制产品，较少预做库存。公司产品生产周期一般从原材料到产品出库约35天，产品类型不同交付时间略有差异，大部分订单3个月内完成交付。2023年以来，随着包头子公司单晶硅项目陆续投产，公司产能快速提升。销售方面，公司销售主要以国内销售为主，2023年内销占比约为98%。公司国内市场主要采取直销的方式销售，国外市场主要采取代理和招投标方式销售。销售定价方面，公司采取“原材料+制造费用”的定价策略，与市场行情相关。付款方式方面，内销主要以电汇和承兑汇票为主，账期最长不超过半年。

2023年，随着下游订单持续增加，节能节水装备销售均价和业务收入同比均有所增长。其中，受制冷空调行业竞争激烈影响，溴化锂冷热机组产品产销量、产能利用率和产销率同比均有所下降，销售均价略有提升。换热器产品产能较为稳定，受益于下游市场需求增加，产销量、产能利用率、产销率和销售均价同比均有所增长和提升，产销率维持在较高水平。空冷器产品是定制化程度较高的产品，产销相关数据变化主要受项目影响，产能同比有所提升，产销量和产能利用率同比均有所下降，销售均价和产销率同比均有所提升。多晶硅还原

炉产能稳定，销售均价同比有所增长，主要系售价较高的大规格炉型和成套撬块销售占比提升所致；由于下游多晶硅厂商产能投放边际下滑，需求减少，产销量、产能利用率和产销率同比均有所下降。受包头子公司单晶硅二期、三期项目产能持续释放影响，公司单晶硅业务产能、产销量和产销率同比均显著提升，产能利用率同比有所下降但维持在高位；受市场供求关系影响，销售均价同比大幅下降。2024年一季度，受销售淡季因素及硅料价格持续下跌综合因素影响，公司单晶硅产品销售均价较2023年底大幅下降。从客户集中度来看，2023年，公司前五大客户的销售额占2023年销售总额比例为36.32%，客户集中度较上年提升6.54个百分点，客户集中度一般。

3 在建工程

公司在建项目仍需较大金额投入，面临较大资金支出压力，公司存在较大的对外融资需求。此外，公司还面临一定的产能消化和项目收益不确定性风险。

截至2024年3月底，公司主要在建项目规划如下表所示，未来面临较大的资金支出压力，公司存在较大的对外融资需求。此外，公司在建项目产能消化及盈利水平将受下游市场需求、客户开拓情况、供应链稳定性、技术适用性及成本控制等多种因素影响，存在较大不确定性。未来，若该项目产能消化和收益不及预期，公司盈利水平可能受到拖累。

图表8 ? 截至2024年3月底公司主要在建项目情况（单位：亿元）

注：尾差系四舍五入导致资料来源：联合资信根据公司提供数据整理4 经营效率

2023年，公司经营效率指标同比有所提升，与所选公司相比表现较好。

从经营效率指标看，2023年，公司销售债权周转效率和存货周转效率均有所提升，总资产周转效率有所下降。与所选对比公司相比，公司经营效率指标表现较好。

图表9 ? 公司经营效率变化情况（单位：次）

资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

图表10 ? 2023年所选公司经营效率指标情况（单位：次）

注：为了方便对比，上表公司数据均来自Wind资料来源：Wind

5 未来发展

公司未来发展规划具有一定可行性，但需关注光伏行业产业链阶段性产能过剩及降价潮风险。

公司将推进建设“文化体系、人才体系、创新体系、内控体系”四体系、“数智化平台、大客户平台”两大平台，巩固健康、稳定、可

持续发展根基的基础上打造双良节能“双碳”核心竞争力。公司将在巩固并深化节能节水业务传统优势产业领先地位的同时持续拓展“双碳”新经济业务；光伏新能源相关业务也将不断投入发展，构建产业生态圈，力争成为“碳中和”下节能减排与新能源产业、装备和新材料双轮驱动的清洁能源综合解决方案提供商。

（四）财务方面

公司提供了2023年财务报告，天衡会计师事务所（特殊普通合伙）对该财务报告进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计结论；公司提供的2024年一季度财务报表未经审计。

截至2023年底，公司合并范围内主要子公司共计21家，较2022年底新设3家；截至2024年3月底，公司合并范围较上年底未发生变化。考虑到公司合并范围内变化的子公司规模较小，财务数据可比性较强。

截至2023年底，公司合并资产总额300.91亿元，所有者权益70.87亿元（含少数股东权益0.12亿元）；2023年，公司实现营业总收入231.49亿元，利润总额18.68亿元。截至2024年3月底，公司合并资产总额299.87亿元，所有者权益67.99亿元（含少数股东权益0.12亿元）；2024年1－3月，公司实现营业总收入42.48亿元，利润总额-3.30亿元。

1 主要财务数据变化

（1）资产质量

跟踪期内，受益于经营规模的扩大和可转债的发行完成，公司资产规模保持增长，资产结构相对均衡；流动资产中应收账款和存货占比较高，对营运资金形成一定占用；受包头子公司单晶硅项目投产建设及陆续转固影响，公司非流动资产增幅较大，固定资产成新率较高；公司货币资金受限比例高，资产流动性差。

截至2023年底，受益于经营规模的扩大和可转债的发行完成，公司合并资产总额较上年底有所增长，资产结构相对均衡，较上年底变化不大。公司流动资产较上年底有所增长，主要系可转债募集资金到账，货币资金大幅增加所致；非流动资产较上年底增幅较大，主要系包头子公司单晶硅项目投产建设及陆续转固，固定资产和在建工程增加所致。

图表11 ? 公司主要资产情况（单位：亿元）

资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

截至2023年底，公司货币资金中受限资金为65.65亿元，主要为银行承兑保证金等，受限比例为76.92%；公司应收账款账龄以1年以内（占61.02%）和1~2年（占16.71%）到期为主，已计提坏账准备2.94亿元，前五大欠款方占比为29.03%，应收账款集中度一般；公司存货规模同比有所下降，主要系公司销售增加所致，主要由原材料（占35.36%）和在产品（占35.28%）构成，已计提存货跌价准备1.38亿元，计提比例为6.93%。

截至2023年底，公司固定资产增幅较大，主要系包头子公司单晶硅项目陆续转固所致，主要由房屋及建筑物（占33.55%）和机器设备（占65.02%）构成，累计计提折旧15.13亿元，固定资产成新率为87.06%；公司在建工程同比增幅较大，主要系包头子公司单晶硅项目投建所致。

截至2023年底，公司受限资产96.38亿元，占资产总额比例为32.03%。

图表12 ? 截至2023年底公司受限资产情况（单位：亿元）

注：上述尾差系四舍五入导致资料来源：联合资信根据公司提供数据整理截至2024年3月底，公司合并资产总额299.87亿元，较上年底下降0.34%，较上年底变化不大。其中，流动资产占48.63%，非流动资产占51.37%。公司资产结构相对均衡，较上年底变化不大。

（2）资本结构

①所有者权益

跟踪期内，公司所有者权益较上年底变化不大，权益结构稳定性较好。

截至2023年底，公司所有者权益70.87亿元，较上年底增长2.50%，较上年底变化不大。其中，归属于母公司所有者权益占比为99.84%，少数股东权益占比为0.16%。在所有者权益中，实收资本、资本公积和未分配利润分别占26.40%、38.07%和25.32%。所有者权益结构稳定性较好。

截至2024年3月底，公司所有者权益67.99亿元，较上年底下降4.06%。

②负债

跟踪期内，随着公司业务规模的扩大以及募投项目的推进，公司负债总额较上年底大幅增长，构成以流动负债为主。公司有息债务增长快，债务负担重且短期偿债压力大。

截至2023年底，随着公司业务规模的扩大以及募投项目的推进，公司负债总额较上年底大幅增长。其中，流动负债占81.28%，非流动负债占18.72%。公司负债以流动负债为主，非流动负债占比上升较快。

图表13 ? 公司主要负债情况（单位：亿元）

资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

截至2023年底，公司短期借款48.60亿元，较上年底增长66.82%，主要系为匹配包头子公司单晶硅项目建设资金需求，增加银行借款所致；公司应付票据59.46亿元，较上年底增长99.82%，主要系开具承兑汇票支付货款增加所致；公司其他应付账款主要为基建工程及设备款（占88.08%）。

截至2023年底，公司长期借款6.90亿元，较上年底增长305.45%，主要系为匹配包头子公司单晶硅项目建设资金需求，增加银行借款所致；公司应付债券24.07亿元，主要为公司发行的可转换公司债券；公司长期应付款9.73亿元，全部为融资租赁款。

截至2023年底，公司全部债务158.90亿元，较上年底增长93.12%，主要系短期债务增加所致。债务结构方面，短期债务占80.46%，长期债务占19.54%，以短期债务为主，其中，短期债务127.85亿元，较上年底增长81.30%，主要系短期借款和应付票据增加所致；长期债务31.06亿元，较上年底增长163.92%，主要系应付债券增加所致。从债务指标来看，截至2023年底，公司资产负债率、全部债务资本

化比率和长期债务资本化比率分别为76.45%、69.16%和30.47%，较上年底分别提高7.96个百分点、14.82个百分点和15.92个百分点。公司债务负担重。截至2024年3月底，公司负债总额231.88亿元，较上年底增长0.80%，较上年底变化不大。其中，流动负债占78.23%，非流动负债占21.77%。公司以流动负债为主，负债结构较上年底变化不大。截至2024年3月底，公司全部债务148.25亿元，较上年底下降6.71%。债务结构方面，短期债务占76.35%，长期债务占23.65%，以短期债务为主，其中，短期债务113.18亿元，较上年底下降11.47%，主要系应付票据减少所致；长期债务35.07亿元，较上年底增长12.92%，主要系长期借款增加所致。从债务指标来看，截至2024年3月底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为77.33%、68.56%和34.03%，较上年底分别提高0.88个百分点、下降

0.60个百分点和提高3.56个百分点。

图表14 ? 公司有息债务结构情况 图表15 ? 公司债务指标情况

截至2023年底，公司1年以内到期债务为127.88亿元，短期集中偿付压力大。

（3）盈利能力

2023年公司营业总收入有所增长，综合毛利率有所下降，利润总额有所增长，非经常性损益对利润总额存在一定侵蚀。与所选公司相比，公司盈利水平和期间费用控制能力均较好。2024年1－3月，公司营业总收入同比下降，利润总额亏损。

2023年，公司营业总收入大幅增长，综合毛利率有所下降，利润总额有所增长。2024年1－3月，公司实现营业总收入42.48亿元，同比下降22.25%；实现利润总额-3.30亿元，由盈利转为亏损。具体见本报告“经营概况”章节。

图表16 ?公司盈利能力情况（单位：亿元）

资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

非经常性损益方面，2023年，公司其他收益同比增长241.18%至1.93亿元，主要系政府补助增长所致；资产减值损失和信用减值损失合计数同比增长188.99%至3.54亿元，主要系存货跌价损失及合同履约成本减值损失增长所致；投资收益、资产处置收益以及营业外收支占营业利润比重较低，对营业利润影响不大。

公司期间费用以研发费用为主。2023年，公司费用总额为12.89亿元，同比增长22.43%，销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比分别为20.95%、25.70%、32.27%和21.08%。与所选公司相比，2023年，公司期间费用率较低，营业收入规模和净资产收益率处于较好水平。

图表17 ? 2023年所选公司财务指标情况（单位：亿元）

弘元绿能

注：为了方便对比，上表公司数据均来自Wind资料来源：Wind

（4）现金流

跟踪期内，随着销售回款的增加，公司经营活动现金由净流出转为净流入；因包头子公司单晶硅三期项目的投建增加，投资活动现金净流出规模大幅增长，公司对筹资活动存在较大依赖；由于本期可转债募集资金到账以及短期借款增加，公司筹资活动现金持续为净流入；公司现金收入比有所提升但收入实现质量较差。2023年，随着销售回款的增加，公司经营活动现金由净流出转为净流入；公司投资活动现金净流出规模同比增长395.29%，主要系本期包头子公司单晶硅三期项目投建，购建厂房、固定资产等支出增加所致；公司筹资活动前现金净流出规模收窄，但考虑到公司包头三期项目投资所需资金规模较大，对筹资活动存在较大依赖；公司筹资活动现金持续净流入，主要系公司2023年可转债募集资金到账以及短期借款增加所致。公司现金收入比有所提升，但收入实现质量较差。2024年1－3月，公司经营活动现金流量净额为2.33亿元，投资活动现金流量净额为-2.94亿元，筹资活动现金流量净额为1.82亿元。

图表18 ?公司现金流情况（单位：亿元）

资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

2 偿债指标变化

跟踪期内，公司部分短期偿债能力指标有所优化，但长期偿债能力指标有所弱化；公司或有负债风险较小，间接融资空间待拓宽。

图表19 ? 公司偿债指标情况

EBITDA/利息支出（倍）

注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

截至2023年底，受益于货币资金增加和经营活动现金流净额由负转正，公司流动比率、速动比率和经营现金/流动负债指标值有所提升，因短期债务规模增幅较大，经营现金短期债务比和现金类资产/短期债务指标值有所下降；受全部债务和利息支出增长的影响，公司EBITDA对全部债务和利息支出的覆盖程度有所下降，长期偿债指标有所弱化。对外担保方面，截至2024年3月底，公司无对外担保。未决诉讼方面，截至2024年3月底，公司无重大未决诉讼、仲裁事项。银行授信方面，截至2024年3月底，公司共获银行授信额度71.09亿元，未使用额度为7.17亿元，间接融资空间待拓宽。公司为A股上市公司，具备直接融资渠道。3 公司本部主要变化情况

公司本部主要负责溴冷机和换热器产品业务运营。公司本部资产流动性尚可；债务负担较重但存在较大的短期偿债压力；所有者权益稳定性较好；主业盈利能力尚可，非经常性损益对利润形成一定支撑。

截至2023年底，公司本部资产总额131.77亿元，较上年底增长39.21%。其中，流动资产76.64亿元(占58.16%），非流动资产55.14亿元(占41.84%）。从构成看，流动资产主要由货币资金（占22.26%）、应收账款（占8.97%）、其他应收款（合计）（占56.53%）、存货（占

5.35%）构成；非流动资产主要由长期应收款（占46.00%）、长期股权投资（占44.25%）、固定资产（合计）（占7.86%）构成。截至2023年底，公司本部货币资金为17.06亿元。

截至2023年底，公司本部负债总额65.95亿元，较上年底增长107.31%。其中，流动负债41.76亿元（占63.32%），非流动负债24.19亿元（占36.68%）。从构成看，流动负债主要由短期借款（占46.98%）、应付账款（占15.02%）、其他应付款（合计）（占13.21%）、一年内到期的非流动负债（占10.84%）、合同负债（占9.50%）构成；非流动负债主要由应付债券（占99.52%）构成。公司本部2023年底资产负债率为50.05%，较2022年底提高16.44个百分点。截至2023年底，公司本部全部债务48.27亿元。其中，短期债务占50.02%、长期债务占49.98%。截至2023年底，公司本部短期债务为24.14亿元，存在较大的短期偿债压力。截至2023年底，公司本部全部债务资本化比率42.31%。

截至2023年底，公司本部所有者权益为65.82亿元，较上年底增长4.73%，所有者权益稳定性较好。在所有者权益中，实收资本为

18.71亿元（占28.42%）、资本公积合计33.45亿元（占50.82%）、未分配利润合计6.56亿元（占9.97%）、盈余公积合计5.57亿元（占

8.46%）。

2023年，公司本部营业总收入为28.31亿元，利润总额为9.79亿元。同期，公司本部投资收益为9.63亿元。现金流方面，2023年，公司本部经营活动现金流净额为-26.66亿元，投资活动现金流净额5.13亿元，筹资活动现金流净额27.52亿元。

截至2023年底，公司本部资产占合并口径的43.79%；公司本部负债占合并口径的28.67%；公司本部所有者权益占合并口径的92.88%；公司本部全部债务占合并口径的30.37%。2023年，公司本部营业总收入占合并口径的12.23%；公司本部利润总额占合并口径的52.41%。

（五）ESG方面

公司在ESG管理水平尚可，并在能力范围内履行社会责任，公司ESG管理符合公司现阶段可持续发展要求。

环境方面，作为制造类企业，在建设和运营过程中需要消耗能源，产生二氧化碳等温室气体排放，同时也会产生废水、废气等废弃物。为降低对环境的影响，公司制定并落实多项环保制度，加强生产过程中生态环境污染风险源及污染物排放控制，规避环境风险。2023年，公司使用电力来自太阳能电站发电，总规模达到约1193兆瓦时，相当于减排二氧化碳约1189吨。目前包头子公司使用的电力中绿电占比接近42%，双良新能科技（包头）有限公司接近50%。2023年，公司未发生因环境问题受到行政处罚的情况。

社会责任方面，公司落实投资者权益保护义务，持续推进员工权益保护和人才队伍建设，参与社会公益。2023年，公司全员接受培训，员工培训总时长32214.8小时，员工培训平均时长23.44小时/人。投资者权益保护义务按要求履行，公司设置专门的岗位及人员开展投资者关系管理工作，举办上交所业绩说明会4次，通过“上证e互动”平台回复投资者问题105条。2023年，公司共对外披露140份公告，信息披露考评获A级。

治理方面，公司按照《公司法》《证券法》《上市公司治理准则》等法律法规要求，不断完善公司的法人治理，形成了以股东大会、董事会、监事会与管理层各司其职、运营有效的制衡机制，治理结构和内控制度较为完善。2023年公司召开股东大会4次，审议共通过了19项议案；召开董事会15次，审议共通过了71项议案；召开监事会11次，审议共通过了44项议案。公司通过开展合规风险识别与评估、合规咨询与合规审查、合规培训、合规监督检查与监控、合规报告与反馈等举措确保合规管理有序开展、有效执行，同时促进内部商业道德合规意识的建设，营造合规环境。

七、债券偿还能力分析

截至2023年底，公司对存续债券的偿付能力较强。

截至2024年3月底，公司存续债券“双良转债”余额为26.00亿元。出于计算的合理性考虑，使用2023年数据进行测算，公司现金类资产、经营活动现金和EBITDA对“双良转债”的覆盖程度较高，公司对存续债券偿付能力较强。

此外，“双良转债”设置了转股价格修正条款、有条件赎回条款等，有利于促进债券持有人转股。考虑到未来转股因素，公司对“双良转债”的保障能力或将提升。

图表20 ? 公司存续债券偿还能力指标

资料来源：联合资信根据公司财务报告整理

八、跟踪评级结论

基于对公司经营风险、财务风险及债项条款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为AA，维持“双良转债”的信用等级为AA，评级展望为稳定。

附件1-1 公司股权结构图（截至2024年3月底）

资料来源：公司提供

附件1-2 公司组织架构图（截至2024年3月底）

资料来源：公司提供

附件1-3 公司主要子公司情况（截至2024年3月底）

资料来源：公司提供

附件2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径）

注：1.公司2024年一季度财务报表未经审计；2.“--”表示不适用资料来源：联合资信根据审计报告、财务报告整理

附件2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径）

注：1.公司本部2024年一季度财务报表未公布；2 “/”表示未获取资料来源：联合资信根据审计报告、财务报告整理

附件3 主要财务指标的计算公式

注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务全部债务=短期债务+长期债务EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出

附件4-1 主体长期信用等级设置及含义

联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA级、CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。

具体等级设置和含义如下表。

附件4-2 中长期债券信用等级设置及含义

联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。

附件4-3 评级展望设置及含义

评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。