游族网络股份有限公司公开发行可转换公司债券2025年度跟踪评级报告编号：信评委函字[2025]跟踪0886号

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声 明

? 本次评级为委托评级，中诚信国际及其评估人员与评级委托方、评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。

? 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，以及其他根据监管规定收集的信息，中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但中诚信国际对于相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。

? 中诚信国际及项目人员履行了尽职调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。

? 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法、评级程序做出的独立判断，未受评级委托方、评级对象和其他第三方的干预和影响。

? 本评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为任何人购买、出售或持有相关金融产品的依据。

? 中诚信国际不对任何投资者使用本报告所述的评级结果而出现的任何损失负责，亦不对评级委托方、评级对象使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。

? 本次评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债项的存续期。受评债项存续期内，中诚信国际将定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定维持、变更评级结果或暂停、终止评级等。

? 根据监管要求，本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。对于任何未经充分授权而使用本

报告的行为，中诚信国际不承担任何责任。

中诚信国际信用评级有限责任公司

2025年6月23日

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本次跟踪发行人及评级结果

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? 财务概况

注：1、中诚信国际根据游族网络提供的其经大华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2022~2023年度审计报告、经华兴会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具的标准无保留意见的2024年度审计报告和未经审计的2025年一季报整理。其中，2022年、2023年财务数据分别为2023年、2024年审计报告期初数，2024年数据为当期审计报告期末数；2、本报告中所引用数据除特别说明外，均为中诚信国际统计口径，其中“--”表示不适用或数据不可比，带“*”指标已经年化处理，特此说明。

? 本次跟踪情况

注：债券余额为2025年6月19日数据。

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? 评级模型

注：

调整项：当期状况对公司基础信用等级无显著影响。方法论：中诚信国际通用行业评级方法与模型TY_2024_04

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宏观经济和政策环境中诚信国际认为，2025年一季度中国经济开局良好，供需均有结构性亮点，但同时，中国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大，为应对外部环境的不确定性，增量政策仍需发力。在创新动能不断增强、内需潜力不断释放、政策空间充足及高水平对外开放稳步扩大的支持下，中国经济有望继续保持稳中有进的发展态势。

详见《一季度经济表现超预期，为全年打下良好基础》，报告链接https://mp.weixin.qq.com/s/eLpu_W9CVC0WNLnY7FvBMw

业务风险中诚信国际认为，2024年，我国游戏市场实际销售收入及用户规模创历史新高，游戏“走出去”仍面临机遇与挑战并存的格局，同时国家各类政策或将推动游戏行业高质量发展。

2024年，政策支撑令产业生态持续优化，国内游戏市场规模稳中有增，根据《2024年中国游戏产业报告》，2024年国内游戏市场实际销售收入同比增长7.53%至3,257.83亿元；同期游戏用户规模为6.74亿人，同比增长0.94%。从结构来看，移动游戏仍是中国游戏市场收入的主要来源，2024年我国移动游戏市场实际销售收入为2,382.17亿元，同比增长5.01%，占中国游戏市场实际销售收入的比重为73.12%；客户端游戏市场实际销售收入占比为20.87%，网页游戏规模连续九年呈下降态势。值得关注的是，2024年小游戏表现抢眼，增长势头强劲，在游戏行业市场竞争激烈的背景下，小游戏市场或将成为各游戏企业新的收入增长点；同时，多端发行与云游戏使得用户消费更加便利，为游戏行业后续发展提供支撑。游戏出海方面，游戏出海力度进一步加大，2024年我国自研产品海外市场实际收入同比增长

13.39%至185.57亿美元，连续五年超过千亿人民币。出海区域方面，美日韩仍为我国游戏出海的主要市场，三国收入合计占比57.27%，同比略有下降。整体看，游戏出海仍有很大机遇，但随着国际形势与政策的变化，中国企业游戏出海受到来自各方不确定因素影响，游戏“走出去”仍面临机遇与挑战并存的格局。政策方面，2024年，全国各省市区先后出台20余项游戏产业扶持政策，涵盖专项资金支持、减税降费等激励机制，并加大了完善产业配套设施、刺激市场活力、拉动人才引进、完善科技支撑等方向的政策倾斜，且国家层面亦出台政策积极推动游戏产业发展，为游戏企业带来了新的挑战和机遇，或将推动游戏行业高质量发展。

中诚信国际认为，2024年以来，公司治理结构较为稳定且战略方向明确，但受多重因素影响，经营规模进一步下滑；移动游戏仍为公司主要收入来源，且游戏发行区域仍聚焦海外，游戏储备能为公司后续发展提供支撑，但仍需关注游戏研发、上线进度、国外发行政策、汇率等因素对业绩的影响。

2024年以来，公司股权结构较为稳定，董事、监事及高级管理人员发生变动对公司经营无显著影响。战略方向较为明确，但第一大股东持股比例偏低，仍无控股股东及实际控制人，需对治理结构稳定性及资本运作情况保持关注。

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跟踪期内，公司股权结构较为稳定，截至2025年3月末，上海加游企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“上海加游”）持有公司11.72%的股份，为公司第一大股东，其所持股份的30.20%处于质押状态。中诚信国际关注到，公司第一大股东持股比例偏低，仍无控股股东及实际控制人，需对后续股权结构稳定性及后续资本运作情况保持关注。2024年以来，公司基于业务发展需要，注销并新设多家子公司

，但对业务结构无重大影响。跟踪期内，公司完成第七届董事会和监事会换届选举，部分董事、监事及高级管理人员发生变动

，但对公司经营无显著影响。公司战略方向较为明确，不断深化“全球化卡牌+”战略，积极升级AI布局，打造“工业化研发体系”，探索通过各种前沿技术夯实多样化发行能力，巩固长线运营优势，以全球化视野研发新品并持续推出长生命周期的精品游戏，聚焦主业并不断推动公司高质量发展。2024年，受行业竞争激烈、用户体验要求提升等多重因素影响，公司营业总收入进一步下滑；游戏储备能为后续业务发展提供一定支撑，需对游戏开发风险及对营业收入带来的影响保持关注。

跟踪期内，公司仍主要从事网络游戏的研发、发行及运营。2024年，公司部分在营游戏产品受生命周期的影响，收入较上年自然回落；同时个别新产品由于行业竞争激烈、用户体验要求提升而导致收入规模未达预期或延期推出，上述因素共同令公司营业总收入同比下降11.75%至14.34亿元，经营规模进一步下滑。从产品结构来看，移动游戏仍是公司收入的重要来源，但随着市场变化，小游戏增长势头强劲，公司亦积极布局小游戏产品，未来收入结构或将有所调整。从发行区域来看，在游戏出海的大环境下，公司海外发行收入占比仍较高，需关注海外发行政策、汇率等因素对公司业绩的影响。

表 1：公司分产品收入占比情况(%)

资料来源：公司提供，中诚信国际整理

表 2：公司分地区收入占比情况(%)

资料来源：公司提供，中诚信国际整理

游戏种类方面，2024年，公司不断深化“全球化卡牌+”战略，继续深耕卡牌和SLG赛道，通过

2024年1月，公司新设全资子公司上海阡陌通信息技术有限公司，并以公司位于上海市徐汇区宜山路717号1~2层及11~19层的房产以实物资产出资的形式向其增资，评估价值合计69,636.42万元，截至2024年4月17日，上述房产过户及增资手续已完成。

2024年8月，公司完成董事会及监事会换届选举，第六届董事会非独立董事禹景曦先生、李勇先生，独立董事谭群钊先生，及第六届监事会主席兼职工代表监事傅焜先生因届满离任；傅焜先生被选举为公司第七届董事会非独立董事；2025年5月23日，傅焜先生被选举为公司第七届董事会职工代表董事，不再担任公司非独立董事，与公司其他董事共同组成第七届董事会。2025年1月19日，卢易女士因个人原因不再担任公司董事会秘书，公司董事会选举徐勇先生为公司董事会秘书。

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IP价值深挖、深度联动传统文化、迭代玩法及精细化运营，实现经典产品用户粘性与商业化表现双线稳定，其中经典卡牌手游《少年三国志》上线十年依然保持很强的生命力

。同期，公司多款游戏出海表现较好

，在卡牌赛道具有一定的领先优势，成功入选并获评伽马数据发布的《2024中国上市/非上市游戏企业竞争力报告》强基领航游戏企业，凭借在AI方面的多项举措成功入选《2024中国游戏产业新质生产力发展报告》新质生产力代表企业。2024年以来，公司积极推出多款自研及代理产品，覆盖三国、西游、东方神话及西方奇幻题材。《少年西游记2》陆续上线中国大陆市场和港台市场；二次元RPG卡牌手游《绯色回响》上线韩国市场；东方神话回合制RPG手游《山海镜花》-归来上线中国港澳台市场；卡牌小游戏《少年三国志-怀旧版》自主发行上线微信与抖音小程序端；西幻冒险主题放置挂机手游《Ever Chest》上线东南亚市场；以及三国策略卡牌手游《三国云梦录》上线中国大陆市场。此外，公司有多款处于测试阶段及研发阶段的游戏，能为公司后续业务发展提供一定支撑，但受研发进度、市场测试表现、版号情况、市场环境等因素影响，公司储备产品最终是否上线及上线时间、拟发行区域存在一定不确定性，需对游戏开发风险及对营业收入带来的影响保持关注。

表 3：公司已上线运营的主要产品情况

资料来源：公司提供，中诚信国际整理

2024年，公司继续实行自主运营和联合运营的双重经营模式，自主运营收入占比进一步提升。

公司游戏产品均采用按虚拟道具收费的盈利模式，运营模式主要分为自营模式和联营模式。2024年，公司持续关注产品的长线运营能力和内部效率，当期自主运营收入占比进一步提升。

表 4：公司运营模式收入占比情况(%)

2024年，《少年三国志》游戏新增用户突破290万，活跃用户近500万。

《少年三国志2》凭借本地化策略及文化融合再次获评中国游戏出海扬帆奖“2024十佳海外文化输出游戏”；HBO正版授权的次世代3D即时策略游戏《权力的游戏 凛冬将至》PC依托顶级IP、卓越的游戏品质以及精细化运营荣获中国游戏出海扬帆奖“2024十佳海外表现游戏”；《战火与永恒》上线三年凭借创新玩法及本地化深耕策略于报告期内实现流水的逆势上涨，流水同比增长29%。

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合计

资料来源：公司提供，中诚信国际整理

游戏来源方面，2024年公司继续实行研发与代理并行策略，在坚持自主研发的同时，通过代理运营优质游戏产品提升自身品牌影响力。同期，公司为提高研发效能，研发投入及研发投入占比同比有所下降；因对组织架构进行调整，2024年末研发人员数及研发人员数量占比同比均有所下降，中诚信国际将持续关注核心研发团队稳定性对公司未来发展产生的影响。

表 5：近年来公司研发投入情况（人、%、亿元）

资料来源：公司提供，中诚信国际整理

财务风险

中诚信国际认为，2024年，公司营业总收入同比下降，营业毛利率亦大幅下降，经营性业务利润亏损，且非经常性损益对利润总额影响很大，利润总额大幅亏损，公司盈利有待修复。公司债务规模虽有上涨，但货币等价物储备充裕，能对债务偿付起到很好的支撑作用，整体偿债压力不大。

盈利能力

2024年，受公司部分产品生命周期影响，叠加行业竞争激烈、游戏上线延期等多重因素影响，营业总收入同比进一步下降。毛利率方面，受多款产品在下半年集中上线影响，广告支出增加，且部分产品分成成本增长，叠加多款自研游戏上线后从开发支出转为无形资产核算，摊销费用同比上升，上述因素共同令营业毛利率大幅下降。公司期间费用及期间费用率虽有回落，但仍处于较高水平，当期经营性业务利润亏损。减值损失及基金投资产生的公允价值变动损失对利润侵蚀加剧，且公司处置在研项目产生损失，当期利润总额大幅亏损，盈利指标随之弱化。2025年一季度，公司营业总收入同比增长7.29%，营业毛利率较为稳定，经营性业务利润及利润总额虽然扭亏，但仍在低位徘徊。值得关注的是，公司对外投资规模较大，非经常性收益稳定性一般，长期盈利能力仍然承压，需对公司盈利能力的改善情况保持关注。

表 6：近年来公司主要板块收入和毛利率构成（亿元、%）

资料来源：公司提供，中诚信国际整理

资产质量

2024年末，公司总资产规模同比进一步下降，非流动资产占比较高，其中，计提减值准备及处置部分联营公司股权令期末长期股权投资规模有所下降；处置及公允价值变动使得以债务工具投资和权益工具投资为主的其他非流动金融资产规模同比有所下降。2024年，部分游戏上线由开发

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支出转入无形资产核算，年末开发支出及无形资产规模此消彼长。此外，商誉主要为溢价收购Bigpoint HoldCo GmbH（以下简称“Bigpoint”）、上海戏法网络科技有限公司（以下简称“上海戏法”）及上海桑喆网络科技有限公司产生。2024年，公司对上海戏法商誉全额计提减值，令年末商誉规模有所下降。Bigpoint仍是商誉的重要组成部分，需对未来Bigpoint的经营情况保持关注。流动资产方面，公司货币资金保有量较高，以应收联合运营商销售款为主的应收账款随公司业务规模的下降而下降。2024年末，以游戏分成款、版权金和广宣费为主的应付账款同比有所增长，且公司为满足资金需求新增银行借款，带动总负债及总债务规模同比上升。公司债务规模仍处于较低水平，且以长期债务为主的债务结构较优。权益方面，经营亏损令2024年末所有者权益规模有所下降，且债务规模上升，杠杆比率较上年末有所升高，但仍处于较低水平。分红方面，因公司2024年经营亏损，公司计划2025年度不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。

现金流及偿债情况

2024年，公司支付广告、分成、职工薪酬等成本支出同比减少，经营活动净现金流转为净流入态势，但经营获现能力仍有很大恢复空间。同期，公司收回部分投资，投资活动净现金流保持净流入态势。筹资活动方面，公司新增银行借款，筹资活动现金流转为净流入态势。2025年一季度，公司支付部分广告款项，令当期经营活动现金呈净流出态势。偿债能力方面，2024年公司盈利能力大幅弱化，EBITDA相关偿债指标随之趋弱；经营获现能力虽有好转，但受债务规模扩大影响，FFO相关偿债指标亦有弱化。公司货币等价物保有量高且能够覆盖总债务，整体偿债压力不大。截至2025年3月末，公司共获得银行授信总额5.00亿元，其中尚未使用额度为50万元，备用流动性一般。资金管理方面，公司不归集资金，各级子公司内部资金调拨实行收支两条线原则，子公司的资金收支均由公司本部统一管理。

表 7：近年来公司主要财务状况（亿元，%，X）

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无形资产

注：减值损失以“-”列示。资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理

或有事项

截至2025年3月末，公司受限资产合计5.55亿元，约占同期末总资产比重的9.46%；其中受限货币资金为994.68万元，主要为涉诉案件冻结款项；其余受限资产为用于贷款抵押的固定资产及投资性房地产，资产受限程度较为可控。同期末，公司无影响正常经营的重大未决诉讼，亦无对外担保事项。过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信用报告》及相关资料，2022~2025年5月末，公司所有借款均到期还本、按期付息，未出现延迟支付本金和利息的情况。根据公开资料显示，截至报告出具日，公司在公开市场无信用违约记录。

假设与预测

假设

——2025年，游族网络全年无全新产品上线，老游戏经营稳健。——2025年，游族网络固定资产投资规模很小。——2025年，游族网络可转债即将到期，公司自有资金充裕，资金需求较小。预测

表 8：预测情况表

中诚信国际对发行主体的预测性信息是中诚信国际对发行主体信用状况进行分析的考量因素之一。在该项预测性信息作出时，中诚信国际考虑了与发行主体相关的重要假设，可能存在中诚信国际无法预见的其他事项和假设因素，该等事项和假设因素可能对预测性信息造成影响，因此，前述的预测性信息与发行主体的未来实际经营情况可能存在差异。

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资料来源：实际值根据企业提供资料，中诚信国际整理；预测值根据企业提供资料及假设情景预测。调整项

ESG

表现方面，游族网络在积极构筑未成年人网络保护体系、持续助力未成年人健康成长方面

表现良好；跟踪期内，公司整体治理结构较为稳定，内控制度较为完善，目前ESG表现处于行

业平均水平，潜在ESG风险较小，与前次ESG评估无重大变化。流动性评估方面，2024年，游

族网络经营获现能力偏弱，备用流动性一般，但公司货币资金保有量高，能为总债务的偿付提供

支撑。同时，公司为A股上市公司，具有资本市场直接融资渠道，财务弹性尚可。公司固定资本

开支保持较低水平，资金流出主要用于债务的还本付息、支付合作方分成款、新游戏的研发及对

外投资等，未来一年流动性来源可以覆盖流动需求，流动性评估对公司基础信用等级无显著影

响。

跟踪债券信用分析

“游族转债”募集资金总额11.50亿元，实际募集资金净额为11.30亿元，其中6.53亿元用于“网

络游戏开发及运营建设项目”，1.52亿元用于“网络游戏运营平台升级建设项目”，3.25亿元用于

补充流动资金。2024年6月8日，公司发布公告称，基于对当前市场竞争环境以及AI技术对游

戏行业的深远影响的考虑，结合公司目前经营发展的实际情况以及未来发展战略，经公司审慎考

虑，拟终止“网络游戏开发及运营建设项目”及“网络游戏运营平台升级建设项目”，并将剩余

募集资金及其之后产生的利息（最终金额以资金转出当日银行结息金额为准）用于永久补充流动

资金。2024年6月28日，公司股东大会和债券持有人会议审议通过了上述议案。截至2024年

末，公司募集资金已使用完毕。

“游族转债”设置赎回、回售及转股价格向下修正条款，跟踪期内，游族网络A股股票价格未触

发有条件赎回条款

，于2024年3月触发有条件回售条款

，本次回售申报数量为0张；2024年

11月再次触发有条件回售条款，回售申报数量为70张，回售金额为7,020.30元（含息税），公

司已于2024年11月28日完成上述回售。此外，游族网络A股股票价格分别于2024年2月、9

月和12月触发转股价格向下修正条款

，公司均不向下修正“游族转债”转股价格；2025年2

月，游族网络A股股票再次触发转股价格向下修正条款，公司董事会审议通过将“游族转债”的

转股价格由16.92元/股下修至10.10元/股。“游族转债”将于2025年9月到期，截至目前未转股

比例较高，但近期游族网络A股股价在13元/股左右波动，高于“游族转债”转股价格，“游族

转债”仍有较高的转股可能性。同时，截至2025年3月末，公司货币资金为16.59亿元，且受

限比例很低，若未能在到期前实现大额转股，公司货币资金能对“游族转债”的到期偿付起到很

好支撑作用，中诚信国际将持续关注公司股价变动对“游族网络”兑付和转股的影响。

中诚信国际的ESG因素评估结果以中诚信绿金科技（北京）有限公司的ESG评级结果为基础，结合专业判断得到。

在可转债转股期内，如果公司股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含），或是可转债未转股余额不足人民币3,000万元时，公司有权按照可转债面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。

在可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。2024年1月29日至2024年3月18日连续30个交易日的收盘价格低于当期“游族转债”转股价格（16.97元/股）的70%，且“游族转债”处于最后两个计息年度。

在可转债存续期间，公司股票在任意30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。

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“游族转债”未设置担保增信措施，债券信用水平与公司信用实力高度相关。2024年，公司盈利能力大幅弱化，经营获现能力虽有提升但仍较弱，但公司经营实质未发生变化，且具备一定行业地位，跟踪期内信用质量无显著恶化趋势。评级结论

综上所述，中诚信国际维持游族网络股份有限公司主体信用等级为AA

-

，评级展望为稳定；维持“游族转债”的信用等级为AA

-

。

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附一：游族网络股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至2025年3月末）

附一：游族网络股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至2025年3月末）

资料来源：公司提供

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附二：游族网络股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）

附二：游族网络股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）

货币资金

营业毛利率(%)

注：1、2025年一季报未经审计；2、带*指标已经年化处理。

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注：1、“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相关企业专用；2、根据《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15号），对于未执行新金融准则的企业，长期投资计算公式为：“长期投资＝可供出售金融资产＋持有至到期投资＋长期股权投资”；3、根据《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益》证监会公告[2008]43号，非经常性损益是指与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊和偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益。

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附四：信用等级的符号及定义

注：除aaa级，ccc级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

注：除AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

注：除AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

注：每一个信用等级均不进行微调。

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