东北证券股份有限公司  关于申银万国证券股份有限公司 换股吸收合并 宏源证券股份有限公司 之 补充独立财务顾问报告 独立财务顾问 二〇一四年十月 声明与承诺 东北证券股份有限公司（以下简称“东北证券”）接受宏源证券股份有限公司委托，担任申银万国证券股份有限公司（以下简称“申银万国”）换股吸收合并宏源证券股份有限公司（以下简称“宏源证券”）的被合并方独立财务顾问。中国证监会于 2014 年 9 月 26 日下发《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（140989 号）（以下简称“《反馈意见》”）,根据《反馈意见》要求，本独立财务顾问对相关事项进行了认真核查，并出具《东北证券股份有限公司关于申银万国证券股份有限公司换股吸收合并宏源证券股份有限公司之补充独立财务顾问报告》（以下简称“本报告书”）。 本报告书系依据《重组管理办法》、《重组规定》、《格式准则第 26 号》、《财务顾问业务指引》、《财务顾问业务管理办法》、《上市规则》和深交所颁布的信息披露业务备忘录等法律法规的要求，按照证券行业公认的业务标准、道德规范，本着诚实信用、勤勉尽责的态度，通过尽职调查和对上市公司相关申报和披露文件审慎核查后出具，以供中国证监会、深交所及有关各方参考。作为本次交易的独立财务顾问，对此提出的意见是在假设本次交易的各方当事人均按相关协议、承诺的条款全面履行其所有义务并承担其全部责任的基础上提出的，本独立财务顾问特作如下声明： 1、本独立财务顾问与本次交易各方无任何关联关系。本独立财务顾问本着客观、公正的原则对本次交易出具本补充独立财务顾问报告。 2、本报告书所依据的文件、材料由相关各方向本独立财务顾问提供，相关各方对所提供资料的真实性、准确性、完整性负责，相关各方保证不存在任何虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对所提供资料的合法性、真实性、完整性承担个别和连带责任。本独立财务顾问出具的核查意见是在假设本次交易的各方当事人均按相关协议的条款和承诺全面履行其所有义务的基础上提出的，若上述假设不成立，本独立财务顾问不承担由此引起的任何风险责任。 如无特别说明，本报告书中所采用的简称与《东北证券股份有限公司关于申银万国证券股份有限公司换股吸收合并宏源证券股份有限公司之独立财务顾问报告》一致。  1-3-1 目 录问题一、请申请人结合申银万国的权属瑕疵，补充披露其是否符合《首发管理办法》第 13 条的规定。如认为符合，请提供相应依据。请吸并双方财务顾问和律师核查并发表明确意见。............................................................................................ 3问题二、请申请人补充披露宏源证券异议股东的持股数量，现金选择权的最高金额；请申请人补充披露宏源证券异议股东现金选择权按照定价基准日前 1 个交易日的收盘价确定而不是按照 20 日均价确定的原因及合理性，是否能够有效保护宏源证券异议股东的权益。请吸并双方财务顾问和律师核查并发表明确意见。 7问题三、请申请人补充披露本次交易未签订业绩补偿协议是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》及相关问答的规定。请吸并双方财务顾问和律师核查并发表明确意见。.............................................................................................................. 12问题四、请申请人结合同类交易案例，补充披露本次交易未提供盈利预测报告的原因及合理性。请吸并双方财务顾问核查并发表明确意见。.............................. 14问题五、请申请人补充披露以市净率为基础、而未以市盈率指标为基础进行市场法评估的合理性，并补充披露本次交易市盈率与同行业上市公司市盈率、近期可比交易市盈率差异的合理性。请吸并双方财务顾问和评估师核查并发表明确意见。.............................................................................................................................. 16问题六、请申请人补充披露本次交易方案是否需要取得中央汇金或中投公司等的同意。请吸并双方财务顾问和律师核查并发表明确意见。.................................. 20问题七、请申请人明确中国建投持有存续公司股份的锁定期。请吸并双方财务顾问和律师核查并发表明确意见。.............................................................................. 21问题八、请申请人补充披露本次换股吸收合并所涉及的资产中，申银万国拟出售的持有非上市实业公司股权的情况及应履行的批准程序。请吸并双方财务顾问和律师核查并发表明确意见。...................................................................................... 23 1-3-2 问题一、请申请人结合申银万国的权属瑕疵，补充披露其是否符合《首发管理办法》第 13 条的规定。如认为符合，请提供相应依据。请吸并双方财务顾问和律师核查并发表明确意见。 答复： 一、申银万国瑕疵股份情况及原因 截至目前，申银万国共有股东193家，其中8家登记在册股东所持股权存在瑕疵，具体情况如下： 1、宜春金店持有申银万国的809,712股股份 宜春金店现持有江西省宜春市工商行政管理局于2008年6月26日核发的宜春金店《企业法人营业执照》（注册号为360900010000817），但因长期停业，可能无法开立证券账户并办理股份登记。 2、上海申通房地产公司持有申银万国的485,827股股份 根据上海市工商行政管理局于2003年11月28日核发的《企业注销通知书》，上海市工商行政管理局于2003年11月28日核准同意上海申通房地产公司注销。根据交通银行股份有限公司上海市分行于2003年11月6日出具的《担保书》，上海申通房地产公司在工商注销后，人财物及债权债务全部归并到交通银行股份有限公司上海市分行。 根据《中华人民共和国商业银行法》第四十三条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”，交通银行股份有限公司上海市分行可能无法就上述股份进行登记。 3、上海市农业机械总公司持有申银万国的404,856股股份 1997年11月21日，上海市人民政府出具《关于同意设立上海强农（集团）股份有限公司的批复》，同意由上海物资（集团）总公司、第一拖拉机股份有限公司、上海宏成城市建设开发公司、胡新辉等七十位经营者自然人和上海强农（集  1-3-3团）股份有限公司职工持股会（筹）共同出资，发起设立上海强农（集团）股份有限公司。上海市资产评审中心于1997年11月18日出具《关于上海市农业机械总公司拟组建股份有限公司整体资产评估的确认通知》（沪评审[1997]413号），确认资产评估后，上海市农业机械总公司资产总值为505,036,466.77元人民币，负债为466,976,221.43元人民币，净资产为38,060,245.34元人民币。根据上海工银会计师事务所于1997年12月26日出具的《验资报告》（沪工银审验（97）603号），上海物资（集团）总公司已将上海市农业机械总公司的净资产作为出资发起设立上海强农（集团）股份有限公司。 因此，上海市农业机械总公司持有申银万国的404,856股股份已作为出资投入上海强农（集团）股份有限公司。由于上海强农（集团）股份有限公司的控股股东和最终控制人无法根据上海证监局的有关规定出具“关于未违反‘参一控一’政策的承诺函”，因此，上海强农（集团）股份有限公司无法办理该部分股权的变更登记。 4、交银金融大厦有限公司持有申银万国的323,885股股份 根据上海市工商行政管理局浦东新区分局于2004年9月8日核发的《注销通知书》，上海市工商行政管理局浦东新区分局于2004年9月8日同意交银金融大厦有限公司注销登记。根据交通银行股份有限公司于2004年7月30日出具的《承诺书》，交通银行股份有限公司承接交银金融大厦有限公司的全部债权债务和未了事项，并承担相应的法律责任。 根据《中华人民共和国商业银行法》第四十三条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”，交通银行股份有限公司可能无法就上述股份进行登记。 5、上海兴成工贸公司持有申银万国的161,942股股份 根据加盖上海市浦东新区市场监督管理局档案室材料证明章、日期为2014年1月15日的上海兴成工贸公司《档案机读材料》，上海兴成工贸公司已被吊销营业执照，因此，上海兴成工贸公司可能无法开立证券账户并办理股份登记。  1-3-4 6、上海南星精细化工厂持有申银万国的161,942股股份 根据加盖上海市工商行政管理局青浦分局档案室材料证明章、日期为2014年1月10日的上海南星精细化工厂《档案机读材料》，上海南星精细化工厂已被吊销营业执照，因此，上海南星精细化工厂可能无法开立证券账户并办理股份登记。 7、中国长城财务公司持有申银万国的58,280股股份 根据中国长城财务公司的唯一股东中国长城计算机集团公司于2010年11月1日与中国铁道建筑总公司签署的《股权（出资）无偿划转协议》（中电（长）合[2010]10号）、中国长城计算机集团公司的唯一股东中国电子信息产业集团有限公司于2014年6月23日出具的《确认函》以及北京市工商行政管理局于2012年3月28日出具的《名称变更通知》，中国长城计算机集团公司将其所持中国长城财务公司100%的股权（出资）及相关权益全部无偿划转给中国铁道建筑总公司。根据《股权（出资）无偿划转协议》之附件一《中国长城财务公司资产清单》，中国长城财务公司持有的申银万国58,280股股份未包含在上述划转事项之中。上述划转事项完成后，中国长城财务公司成为中国铁道建筑总公司的全资子公司，并更名为中国铁建财务有限公司。 根据国务院国有资产监督管理委员会于2011年1月12日出具的《关于中国长城财务公司国有产权无偿划转有关问题的批复》（国资产权[2011]21号）以及中国银行业监督管理委员会于2011年3月3日出具的《中国银监会关于中国长城财务公司债务重组方案和股权转让事宜的批复》（银监复[2011]59号），上述划转事项已取得国务院国有资产监督管理委员会和中国银行业监督管理委员会的批复。 根据中国电子信息产业集团有限公司于2014年6月23日出具的《确认函》以及中国铁建财务有限公司于2014年6月24日出具的《确认函》，中国铁建财务有限公司承接中国长城财务公司的划转资产中不包括申银万国58,280股股份；中国电子信息产业集团有限公司为中国长城财务公司持有的申银万国58,280股股份的适格承继人。 由于中国电子信息产业集团有限公司无法根据上海证监局的有关规定出具“关于未违反‘参一控一’政策的承诺函”，因此，中国电子信息产业集团有限公司无法办理该部分股权的变更登记。  1-3-5 8、西安宏盛科技发展股份有限公司持有申银万国的9,712股股份 根据陕西省西安市中级人民法院出具的《民事裁定书》（（2011）西民四破字第00007-71号），西安宏盛科技发展股份有限公司持有的长期股权投资（含申银万 国 证 券 股 份 有 限 公 司 0.00014% 股 权 ） 被 裁 定 过 户 至 张 新 龙 （ 身 份 证 号330621196511072478）名下。根据证券监管的相关政策，自然人不得持有非上市证券公司的股份，因此，该部分股份仍登记在西安宏盛科技发展股份有限公司名下。 如前所述，本次合并实施前，申银万国共有股东193家，其股东人数较多，目前尚有如上8家股东所持股份存在一定瑕疵，但该等股东合计所持申银万国股份占申银万国本次合并前总股本的比例仅为0.036%，占比很小，不会对申银万国的股本结构产生重大不利影响。 上述瑕疵股份形成的主要原因是原登记在册股东改制、注销、营业执照被吊销或因法院裁定等其他原因导致该部分股份被相应的实际权利人取得，实际权利人因不符合证券监管法律法规规定的证券公司股东资格和条件，所以无法将相应的股份登记到自己名下。但是，上述股份均具有明确的实际权利人，权属清晰，不存在争议。 截至目前，中央汇金持有申银万国3,718,967,798股股份，持股比例55.38%，为申银万国控股股东和实际控制人。除此之外，持有申银万国5%以上股份的主要股东包括，上海久事公司持有公司898,378,066股股份（持股比例13.38%），中国光大（集团）总公司持有公司740,000,000股股份（持股比例11.02%）。上述主要股东所持有的申银万国股份不存在重大权属纠纷。 综上，申银万国少量股份存在瑕疵，瑕疵股份占申银万国总股本的比例很小，仅为0.036%，不会对股本结构产生重大不利影响；且该部分瑕疵股份的权属清晰，不存在争议；持股5%以上的主要股东所持股份不存在重大权属纠纷，因此，符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第13条的规定。 二、被合并方独立财务顾问意见 经核查，本独立财务顾问认为：申银万国瑕疵股份占比很小，不会对股本结  1-3-6构产生重大不利影响，且瑕疵股份的权属清晰，不存在争议；申银万国持股5%以上的主要股东所持股份不存在重大权属纠纷；符合《首发管理办法》第13条的规定。 问题二、请申请人补充披露宏源证券异议股东的持股数量，现金选择权的最高金额；请申请人补充披露宏源证券异议股东现金选择权按照定价基准日前 1个交易日的收盘价确定而不是按照 20 日均价确定的原因及合理性，是否能够有效保护宏源证券异议股东的权益。请吸并双方财务顾问和律师核查并发表明确意见。 答复： 一、宏源证券异议股东持股数量及现金选择权的最高金额 （一）宏源证券异议股东现金选择权的安排 为充分保护宏源证券全体股东的利益，宏源证券将安排中央汇金或其他第三方作为现金选择权提供方，以现金对价收购在宏源证券股东大会正式表决本次换股吸收合并方案时明确投出有效反对票的宏源证券股东要求售出的宏源证券的股份。在此情况下，该等宏源证券异议股东不得再向宏源证券或任何同意本次换股吸收合并的宏源证券的股东主张现金选择权。 宏源证券每股现金选择权价格按照定价基准日前一交易日的收盘价8.22元/股为基础，扣除宏源证券于2014年7月17日已实施完毕的2013年度利润分配方案（以2013年底总股本为基数每10股派发现金红利1.00元）确定，因此宏源证券每股现金选择权价格为8.12元/股。 中央汇金已于2014年7月23日出具了《中央汇金投资有限责任公司关于担任本次合并中宏源证券股份有限公司异议股东现金选择权提供方之承诺函》。 （二）宏源证券异议股东数量 宏源证券于2014年8月11日召开2014年第一次临时股东大会，出席会议的股东及股东代理人13,422位，代表股份数3,009,360,387股，占宏源证券有表决权总  1-3-7 股份3,972,408,332股的75.7566%，其中：出席现场会议的股东及股东代理人6位， 代表股份数2,471,446,762股，占宏源证券有表决权总股份 3,972,408,332股的 62.21532%；通过网络投票的股东13,416位，代表股份537,913,625股，占宏源证 券有表决权总股份3,972,408,332股的13.5412%；参加征集投票股东0位，代表股 份0股，占宏源证券有表决权总股份3,972,408,332股的0%。 因中央汇金为申银万国的控股股东和实际控制人，宏源证券的控股股东中国 建投系中央汇金的全资子公司。根据相关法律法规及规范性文件的规定，本次吸 收合并构成关联交易，中国建投回避表决，由其他非关联股东对相关议案进行表 决。 根据宏源证券2014年第一次临时股东大会决议，宏源证券股东对各议案投票 结果如下：  议案名称 同意股份数量 反对股份数量 弃权股份数量一、关于本次吸收合并符合相关法定条件的决议 612,088,508 6,128,256 6,936,293二、关于申银万国证券股份有限公司换股吸收合并宏源证券股份有限公司方案的决议 1、吸并方式  611,357,487 6,256,596 7,538,974 2、合并生效日和合并完成日 610,932,387 6,257,896 7,962,774 3、换股发行的股票种类及面值 610,975,187 6,260,296 7,917,574 4、换股发行的对象 610,975,287 6,256,996 7,920,774 5、本次吸收合并的换股价格 608,011,068 10,448,048 6,693,941 6、申银万国换股发行的发行价格  609,490,787 8,608,426 7,053,844 7、本次换股吸收合并的换股比例  606,683,947 13,048,069 5,421,041 8、现金选择权实施办法 609,775,787 7,989,297 7,387,973 9、本次吸收合并的换股实施日 610,876,887 6,270,896 8,005,274 10、本次吸收合并的换股方式 610,877,387 6,262,096 8,013,574 11、本次吸收合并换股发行的股份数量 610,828,007 6,313,276 8,011,774 12、股票上市地点 611,247,087 6,256,596 7,649,374 13、申银万国异议股东退出请求权 610,823,387 6,316,096 8,013,574 14、零碎股处理方式  610,882,887 6,256,596 8,013,574  1-3-8  议案名称 同意股份数量 反对股份数量 弃权股份数量 15、存在权利限制的股份处理 610,882,887 6,256,596 8,013,574 16、申银万国本次发行的募集资金用途 610,882,887 6,256,596 8,013,574 17、本次吸收合并的债权人保护  610,882,887 6,256,596 8,013,574 18、本次吸收合并的有关资产、负债、业务  610,882,487 6,256,596 8,013,974等的承继和承接 19、业务整合  611,242,487 6,256,596 8,013,974 20、本次换股吸收合并的过渡期安排  610,882,887 6,256,596 8,013,574 21、滚存未分配利润  611,242,487 6,256,596 8,013,974 22、申银万国本次发行的锁定期安排  610,882,887 6,256,596 8,013,574 23、本次吸收合并方案的决议的有效期 610,882,887 6,256,596 8,013,574三、关于签署《申银万国证券股份有限公司与宏  611,047,487 6,117,496 7,988,074源证券股份有限换股吸收合并协议书》的决议四、关于《申银万国证券股份有限公司换股吸收合并宏源证券股份有限公司报告书（草案）》及 611,038,007 6,121,976 7,993,074其摘要的决议五、关于本次吸收合并构成关联交易的决议 611,043,507 6,116,476 7,993,074六、关于提请股东大会授权董事会办理本次换股  611,056,907 6,103,076 7,993,074吸收合并相关事宜的决议 2014年8月11日，北京颐合中鸿律师事务所出具了《关于宏源证券股份有限 公司 2014 年第一次临时股东大会法律意见书》，认为：宏源证券2014年第一次 临时股东大会的召集、召开程序符合法律、行政法规、《股东大会规则》以及《公 司章程》的规定；出席会议人员的资格、会议召集人员资格、会议表决程序、表 决结果均合法有效。 （三）现金选择权的最大金额 根据申银万国和宏源证券于2014年7月25日签署的《申银万国证券股份有限 公司与宏源证券股份有限公司换股吸收合并协议》，宏源证券异议股东行使现金 选择权需同时满足以下条件：（1）在本次合并股东大会就《关于申银万国证券股 份有限公司换股吸收合并宏源证券股份有限公司的方案的议案》逐项表决和就 《关于签署<申银万国证券股份有限公司与宏源证券股份有限公司换股吸收合并 协议>的议案》表决时均投出有效反对票；（2）自宏源证券审议本次换股吸收合  1-3-9并的股东大会的股权登记日起，作为有效登记在结算公司的宏源证券股东，持续保留拟行使现金选择权的股票至现金选择权实施日；（3）在现金选择权申报期内成功履行相关申报程序。 持有以下股份的宏源证券异议股东无权就其所持股份主张行使现金选择权：（1）存在权利限制的宏源证券股份；（2）其合法持有人已向宏源证券承诺放弃宏源证券异议股东现金选择权的股份； 3）其他依法不得行使现金选择权的股份。该等无权主张现金选择权的股份将于换股实施日按照换股比例转换成申银万国本次发行的A股股票。 于换股实施日，未申报、无权申报或无效申报行使现金选择权的宏源证券股东持有的宏源证券股票，以及现金选择权提供方因提供现金选择权而持有的宏源证券股票，将全部按照换股比例转换为申银万国A股股票。 如果本次合并未能获得相关政府部门的批准、核准，或因其他原因，导致本次合并最终不能实施，则宏源证券异议股东不能行使现金选择权。 根据宏源证券2014年第一次临时股东大会决议，在本次吸收合并股东大会就《关于申银万国证券股份有限公司换股吸收合并宏源证券股份有限公司的方案的议案》逐项表决和就《关于签署<申银万国证券股份有限公司与宏源证券股份有限公司换股吸收合并协议>的议案》表决时均投出有效反对票的最大股份数量（即《吸收合并方案的议案》逐项表决时各议案反对股份数和《关于签署吸收合并协议的议案》反对股份数的最小值）为6,117,496股。若该等股东自宏源证券审议本次合并的股东大会的股权登记日起，作为有效登记在中国登记结算公司的股东，未持续保留拟行使现金选择权的股票至现金选择权实施日，或在现金选择权申报期内未能成功履行相关申报程序，或未能全部符合行使现金选择权的全部条件，则能够有效行使现金选择权的股份数量将会变小。 因此，宏源证券有权行使异议股东现金选择权的最大股份数量为6,117,496股，相应的，本次合并宏源证券异议股东现金选择权的最高金额为6,117,496股×8.12元/股= 49,674,067.52元。 二、宏源证券异议股东现金选择权定价原因及和合理性分析  1-3-10 为充分保护宏源证券异议股东的利益，宏源证券将赋予宏源证券异议股东现金选择权。行使现金选择权的宏源证券异议股东，可就其有效申报的每一股宏源证券股份，在现金选择权实施日，获得由现金选择权提供方按照每股8.12元支付的现金对价，相当于宏源证券停牌当日收盘价8.22元/股扣除2013年度利润分配（即向全体股东每股派发现金红利0.10元（含税））。 自宏源证券于2013年10月30日停牌以来，深证成指从8,553.37点持续下行到近期的7,375.31点，下跌幅度约13.77%；截至2014年7月23日，上述A股市场证券行业主要可比上市公司的股价累计跌幅平均达到9.45%。在此市场环境和背景下，作为现金选择权提供方，考虑到股票交易价格在一定程度上反应了股票的价值，按照定价基准日前一个交易日宏源证券的股票收盘价8.12元/股（已考虑宏源证券2013年度分红派息事项）收购异议股东所持宏源证券股票，充分保护了异议股东的利益。 宏源证券的换股价格为9.96元/股，是申银万国向宏源证券股东提供的换股交易价格。考虑到换股股东在换股完成后仍需持有存续公司股票，也即仍需承担的二级市场波动风险、存续公司业务整合、业绩波动等诸多风险，以及本次停牌时间较长给投资者带来的资金成本，在宏源证券股票前20日交易均价8.30元/股（已考虑宏源证券2013年度分红派息事项）的基础上，给予了20%的溢价，以保护换股股东的利益。 因此，本次换股吸收合并中宏源证券异议股东现金选择权价格参照定价基准日前一日收盘价确定，能够有效保护异议股东的权益。 此外，根据过往非上市公司换股吸收合并上市公司的案例，现金选择权价格的选取，大部分亦选用定价基准日前一日收盘价格，与本次换股吸收合并一致，并未损害异议股东的利益。 案例  现金选择权提供范围 行权价格潍柴动力吸收合并湘火炬  全体流通股股东 前 1 个交易日收盘价中国铝业吸收合并山东铝业 全体流通股股东 前 1 个交易日收盘价中国铝业吸收合并兰州铝业 全体流通股股东 前 1 个交易日收盘价金隅股份吸收合并太行水泥  全体股东  前 1 个交易日收盘价  1-3-11 案例  现金选择权提供范围 行权价格上港集团吸收合并上港股份 全体股东 前 1 日收盘价溢价 6.66%东软股份吸收合并东软集团 全体流通股股东 前 1 个交易日收盘价  第一次现金选择权行权价  格为前 20 个交易日均价；广汽集团吸收合并广汽长丰 全体股东 第二次现金选择权行权价  格为前 20 个交易日均价  溢价 15%中国交建吸收合并路桥建设 全体股东 前 1 日收盘价溢价 2.93%  前 20 个交易日交易均价美的集团吸收合并美的电器 异议股东  溢价 12%  前 20 个交易日交易均价浙能电力吸收合并东电 B 股  全体股东  溢价 5% 三、被合并方独立财务顾问意见 经核查，本独立财务顾问认为：本次换股吸收合并中宏源证券异议股东现金选择权按照定价基准日前1个交易日的收盘价确定，能够有效保护宏源证券异议股东的权益。 问题三、请申请人补充披露本次交易未签订业绩补偿协议是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》及相关问答的规定。请吸并双方财务顾问和律师核查并发表明确意见。 答复： 一、本次交易未签订业绩补偿协议符合相关规定 （一）本次交易采用了市场法的评估结果 根据《上市公司重大资产重组管理办法》（2011年修订）第三十四条，资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。 证监会于2010年8月2日以监管问答形式对不同评估方法下的业绩补偿进一步进行了明确：（1）对于以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值  1-3-12方法对标的资产进行评估的，需要按一定原则确定股份补偿的数量和期限。（2）对于以市场法对标的资产评估的，需每年进行减值测试，如发生减值则相应进行股份补偿。 本次合并中，评估机构对申银万国整体价值采用市场法和收益法两种方法进行了评估，并选取市场法评估结果作为评估结论。市场法具体采用了上市公司比较法，即：首先获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，以市净率（PB）作为价值比率，然后在与被评估企业比较分析的基础上，确定被评估企业价值的方法。 本次上市公司比较法选取的参数主要为市净率（PB），市净率（PB）指可公开交易证券的每股市场价格与其每股账面价值的比率。在具体评估过程中，采用了可比上市公司距评估基准日最近的公开历史数据计算得出可比上市公司市净率（PB），标的资产的每股账面价值亦采用了评估基准日的历史数据。另外，根据可比公司的资产管理规模、经营能力、盈利能力、成长能力、风险管理能力、创新能力在对可比公司市净率（PB）进行分析调整过程中，主要采用评估基准日之前三年的历史数据作为计算基础。结合上述分析，标的资产市场法评估中选取的参数全部采用了历史、静态数据，未涉及未来收益预期，因此不属于《上市公司重大资产重组办法》第三十四条规定的“未来收益预期的估值方法”。 （二）未签订业绩补偿协议的原因 本次重组上市公司未与交易对方签订业绩补偿协议，主要原因为： 1、本次资产评估机构未采取基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据； 2、证券公司的经营业绩和盈利能力与证券行业景气程度高度相关。证券行业景气程度受全球经济形势、国民经济发展速度、宏观经济政策、利率、汇率、行业发展状况、投资者心理等多种因素影响，呈现出波动性特征，证券公司的经营业绩和盈利能力也呈现出较大的波动性。2013年以来，我国证券行业正在酝酿改革，随着各项改革措施成熟、落地和推进，证券行业将发生深刻变化，证券公司的未来发展也因此具有较大不确定性。  1-3-13 基于上述不确定性，交易双方难以使用常规的预测方式及历史业绩情况对自身及重组完成后上市公司的盈利状况进行客观、可靠、准确的预先判断和估计。因此，从保护投资者利益角度出发，本次交易未进行盈利预测。 3、申银万国和宏源证券一致同意将按如下方案对其证券及相关业务进行整合，本次合并完成后存续公司将以其全部净资产或届时确定的资产出资，在上海市注册设立全牌照证券子公司，全面承接存续公司的证券及相关业务，并将与该等业务和注入资产相关的人员一并转移至证券子公司，证券子公司将在新疆设立投行子公司和区域经纪业务子公司。根据上述业务整合原则及思路，存续公司将变更为一家投资控股公司，不再直接持有任何证券业务牌照，未来整合后的存续公司与评估基准日时点的申银万国相比，在资产及业务范围方面均发生重大变化，已不具备对申银万国进行业绩实现情况验证或减值测试的条件。 综上，本次交易中的评估方法采用了市场法中的可比上市公司法，不属于基于未来收益预期的估值方法，同时考虑到证券公司经营的不确定性以及业务整合后合并双方经营业绩难以区分，因此，本次交易未签订业绩补偿协议。 二、被合并方独立财务顾问意见 经核查，本独立财务顾问认为：本次交易综合考虑了评估方法的特点、证券行业的不确定性以及业务整合后合并双方业绩难以区分，未签订业绩补偿协议具有合理性，符合《上市公司重大资产重组管理办法》及中国证监会相关问答的规定。 问题四、请申请人结合同类交易案例，补充披露本次交易未提供盈利预测报告的原因及合理性。请吸并双方财务顾问核查并发表明确意见。 答复： 一、未进行盈利预测的原因及合理性 （一）同类交易案例的相关情况 2008 年以来资本市场涉及证券公司的 5 例重大资产重组案例中，有 2 例未  1-3-14提供盈利预测报告，分别为 2013 年 9 月通过证监会审核的广东锦龙发展股份有限公司购买中山证券有限责任公司 66.0517%的股权，2014 年 8 月通过证监会审核的方正证券股份有限公司发行股份购买中国民族证券有限责任公司 100%股权，其他 3 例均提供了盈利预测报告，具体情况如下表所示： 时间 交易案例 是否进行盈利预测2009.01 重庆长江水运股份有限公司吸并西南证券有限责任公司 是2010.02 延边公路建设股份有限公司吸并广发证券股份有限公司 是2011.06 桂林集琦药业股份有限公司吸并国海证券有限责任公司 是  广东锦龙发展股份有限公司购买中山证券有限责任公司2013.09  否  66.0517%的股权  方正证券股份有限公司发行股份购买中国民族证券有限责2014.08  否  任公司 100%股权 上述2例未提供盈利预测报告的重大资产重组案例均发生在2012年以后，其主要原因系：2012年以来，中国证券行业不断加大改革创新的力度，通过证券行业的制度创新，推动和增强证券公司的创新意识和创新动力，为证券行业的创新创造更加宽松的政策空间。伴随着中国经济增长方式的转变、经济结构的调整和国民财富的增长，《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》、《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》、《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》等纲领性、标志性文件陆续发布，中国证券行业将发生深刻变化，迎来以创新发展为主导的新阶段。在证券行业深刻变化的情况下，证券公司未来经营业绩具有较大的不确定性，通过历史业绩难以预测未来业绩。 此外，证券公司的经营业绩和盈利能力与证券行业景气程度高度相关。我国证券市场受其所处发展阶段和其他诸多因素的影响，行情波动幅度较大，证券公司收益随之波动，较难合理预测。 因此，参考近期的两个案例，结合证券公司经营特点和证券行业变化趋势，从保护投资者利益角度出发，本次交易未提供盈利预测报告。 （二）未进行盈利预测符合相关规定 《上市公司重大资产重组管理办法》第十八条规定：“上市公司确有充分理由无法提供上述盈利预测报告的，应当说明原因，在上市公司重大资产重组报告  1-3-15书（或者发行股份购买资产报告书，下同）中作出特别风险提示，并在管理层讨论与分析部分就本次重组对上市公司持续经营能力和未来发展前景的影响进行详细分析。” 根据上述规定，合并双方在报告书（草案）“特别风险提示”之“九、未编制盈利预测报告的风险”就此作出了特别风险提示，在“第十一节 管理层讨论与分析”之“三、本次吸收合并完成后存续公司财务状况、盈利能力及未来发展趋势的讨论与分析”中详细分析了本次换股吸收合并对存续公司持续经营能力和未来发展前景的影响。 二、被合并方财务顾问意见 经核查，本独立财务顾问认为：鉴于证券市场存在一定的不确定性和周期性，证券公司的经营和盈利水平对证券市场行情及其走势有较强的依赖性，证券公司的收益难以进行客观、可靠、准确的预先判断和估计，从保护投资者利益角度出发，本次交易未提供盈利预测报告具有合理性。合并双方已在报告书中进行了特别风险提示，详细分析了本次合并对上市公司持续经营能力和未来发展前景的影响，符合《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定。 问题五、请申请人补充披露以市净率为基础、而未以市盈率指标为基础进行市场法评估的合理性，并补充披露本次交易市盈率与同行业上市公司市盈率、近期可比交易市盈率差异的合理性。请吸并双方财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 答复： 一、以市净率为基础、而未以市盈率指标为基础进行市场法评估的合理性 市盈率通常适用于盈利相对稳定，波动性较小的行业，证券公司的主要业务包括经纪、投资银行、资产管理、证券自营、融资融券、股权质押融资和直投、另类投资等，这些业务的发展前景、盈利状况与证券市场景气度高度相关，其中经纪业务对证券市场交易量的依存度较高，证券自营业务则与证券市场股价指数的波动方向和波动幅度相关。融资融券、股权质押融资业务属于近两年以来证券  1-3-16 行业的创新业务，该类业务还属于渗透率逐步增加的发展期。由于国内资本市场 的波动性较大，导致证券公司的盈利也波动较大，不适合采用市盈率进行评估。 证券公司的获利能力和其资本规模正相关，行业对净资本规模又有较强的监 管，净资产、净资本规模是证券公司业务发展的基本约束，也是决定证券公司价 值关键指标，因此市净率更能客观体现证券公司的市场价值，是证券公司的主流 估值方法。 A股上市证券公司最近三年市盈率、市净率波动情况如下：  市盈率  市净率证券代码 证券简称 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31 2011-12-31 2012-12-31 2013-12-31601099.SH 太平洋  64.71 127.21  132.22  4.77  4.24  4.51000562.SZ 宏源证券 24.36 37.70  26.52  2.20  2.53  2.21000686.SZ 东北证券 -51.67 83.50  32.29  2.57  2.27  2.08000728.SZ 国元证券 29.31 53.05  30.00  1.13  1.46  1.28000750.SZ 国海证券 92.92 171.29  76.27  2.98  7.84  4.27000776.SZ 广发证券 26.92 41.68  26.00  1.96  2.76  2.13000783.SZ 长江证券 37.63 32.41  24.76  1.47  1.84  1.94002500.SZ 山西证券 80.88 122.17  62.73  2.61  2.91  2.52002673.SZ 西部证券  0.00 146.50  57.39