万科企业股份有限公司2025年跟踪评级报告

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联合〔2025〕3676号

联合资信评估股份有限公司通过对万科企业股份有限公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持万科企业股份有限公司主体长期信用等级为AAA，维持“21万科04”“21万科06”“22万科02”“22万科03”“22万科04”“22万科05”“22万科06”“22万科07”“23万科01”“22万科GN001”“22万科GN002”“22万科GN003”“22万科MTN004”“22万科MTN005”“23万科MTN001”“23万科MTN002”“23万科MTN003”“23万科MTN004”信用等级为AAA，评级展望为稳定。

特此公告

联合资信评估股份有限公司

评级总监：

二〇二五年五月三十日

声 明

万科企业股份有限公司

2025年跟踪评级报告

优势

? 行业地位领先，项目储备较为充足。公司作为国内较早从事房地产开发的企业之一，行业经验丰富，品牌知名度高，销售规模

常年稳居行业销售排名前列。截至2024年底公司仍保持较为充足的项目储备，同时项目区域分布整体相对均衡，能够降低区域集中度对公司经营的影响。

? 经营与服务业务与开发业务协同效应逐步发挥。长期以来公司在巩固主业房地产开发业务优势的基础上，持续拓展城市配套服

务相关业务，商业开发与运营、物业服务和物流仓储服务等业务发展态势良好，有助于分散经营风险。? 公司第一大股东对公司支持力度大幅增强。公司第一大股东通过充实公司经营管理力量、利用其各方资源优势帮助公司处置资

产及协调各类金融资源等方式支持公司发展，并向公司提供股东借款用于公司偿还在公开市场发行的债券本息（截至2025年

5月15日借款额度达118.52亿元）。

关注

? 房地产行业持续调整，公司销售金额持续下降。伴随房地产市场大幅降温与公司投资力度放缓，公司销售压力较大，且存量项目去化压力加大。同时，公司合作开发存在一定规模，需关注行业下行期合作方风险。? 股权结构较为分散。公司股权较为分散，且无实际控制人，需关注其股权结构及公司治理的稳定性。? 融资环境变化，债券集中兑付压力大。2024年，公司筹资活动现金流入同比下降24.44%。截至2024年底，公司合并口径货币资金881.63亿元，较上年底下降11.67%；公司本部货币资金9.11亿元，较上年底下降95.05%。公司过往主要采用“总对总”的融资方式，债务较为集中于公司本部，截至2024年底，公司本部全部债务2242.01亿元；同时公司面临大量公开市场债券到期，债券集中兑付压力大。

? 2024年大幅亏损，预计未来业绩仍将持续承压。受开发业务结算毛利率大幅下降、计提信用减值和存货跌价准备、非主业财务

投资亏损以及折价处置资产回笼资金等因素影响，公司2024年大幅亏损。目前公司集中兑付压力较大，伴随公司力求确保安全底线压降债务与回笼资金，公司资产规模与盈利指标下降压力仍大。

本次评级使用的评级方法、模型、打分表及结果

个体信用状况变动说明：由于公司2024年大幅亏损带动盈利能力与偿债能力得分下降，公司指示评级由上次评级的aaa变动为aa

-

。外部支持变动说明：考虑到公司第一大股东对公司支持力度显著增强，股东对其支持力度与救助意愿很强，公司外部支持由上次评级的上调0个子级调整为上调3个子级。公司外部支持子级及调整是联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）结合其个体信用状况，并根据外部支持能力和支持可能性所确定的。

评级模型使用说明：评级映射关系矩阵参见联合资信最新披露评级技术文件。主要财务数据

跟踪评级债项概况

21万科MTN002

评级项目组

项目负责人：赵兮 zhaoxi@lhratings.com项目组成员：卢瑞 lurui@lhratings.com

一、跟踪评级原因

根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于万科企业股份有限公司（以下简称“公司”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。

二、企业基本情况

万科企业股份有限公司（以下简称“公司”）前身为1984年5月成立的“现代科教仪器展销中心”。1988年11月经深圳市人民政府“深府办〔1988〕1509号文”批准，公司实施股份制改革并更名为“深圳万科企业股份有限公司”。1991年1月29日，公司A股股票在深圳证券交易所上市（证券代码“000002.SZ”）。1993年5月28日，公司发行B股在深圳证券交易所上市，并于当年12月更为现名。2014年6月25日，公司B股以介绍方式转换上市地在香港联合交易所有限公司（以下简称“香港联交所”）上市（证券代码“2202.HK”）。截至2025年3月底，公司股份总数为119.31亿股，深圳市人民政府国有资产监督管理委员会所属的全资子公司深圳市地铁集团有限公司（以下简称“深铁集团”）系公司的第一大股东（持股比例为27.18%）。公司无控股股东及实际控制人，股权较为分散，需关注其股权结构的稳定性。截至2025年3月底，公司第一大股东不存在对公司进行股权质押的情况。

公司主营业务包括房地产开发及相关资产经营和物业服务，按照联合资信行业分类标准划分为房地产行业。

截至2025年5月20日，公司集团总部内设董事会办公室、集团办公室\党群工作部、战略投资运营管理部、财务资金管理部、人力资源部、审计监察部\监事会办公室\纪委办公室、法务部；事业集团内设开发经营事业集团BG

和物业事业集团BG；事业单元内设长租公寓事业部BU

、财顾事业部BU、酒店与度假事业部BU、海外事业部BU、食品事业部BU和物流事业部BU。截至2024年底，公司合并资产总额12862.60亿元，所有者权益3388.55亿元（含少数股东权益1361.88亿元）；2024年，公司实现营业总收入3431.76亿元，利润总额-471.87亿元。截至2025年3月底，公司合并资产总额12440.39亿元，所有者权益3299.74亿元（含少数股东权益1332.46亿元）；2025年1－3月，公司实现营业总收入379.95亿元，利润总额-67.31亿元。公司注册地址：深圳市盐田区大梅沙环梅路33号万科中心；法定代表人：辛杰。

三、债券概况及募集资金使用情况

截至2025年4月底，公司由联合资信评级的存续债券见下表，公司按照募集说明书规定的用途使用募集资金，不存在变更募集资金用途的情况。

图表1 ? 截至2025年4月底公司由联合资信评级的存续债券概况

BG为Business Group的缩写，指事业集团。

BU为Business Unit的缩写，指事业部。

22万科GN003

资料来源：Wind

四、宏观经济和政策环境分析

2025年一季度国民经济起步平稳、开局良好，延续回升向好态势。各地区各部门着力打好宏观政策“组合拳”，生产供给较快增长，国内需求不断扩大，股市楼市价格总体稳定。宏观政策认真落实全国两会和中央经济工作会议精神，使用超长期特别国债资金支持“两重两新”政策，加快专项债发行和使用；创新金融工具，维护金融市场稳定；做好全方位扩大国内需求、建设现代化产业体系等九项重点工作。

2025年一季度国内生产总值318758亿元，按不变价格计算，同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%。宏观政策持续发力，一季度经济增长为实现全年经济增长目标奠定坚实基础。信用环境方面，人民银行实施适度宽松的货币政策。综合运用存款准备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，保持流动性充裕。健全市场化的利率调控框架，下调政策利率及结构性货币政策工具利率，带动存贷款利率下行。推动优化科技创新和技术改造再贷款，用好两项资本市场支持工具。坚持市场在汇率形成中起决定性作用，保持汇率预期平稳。接下来，人民银行或将灵活把握政策实施力度和节奏，保持流动性充裕。

下阶段，保持经济增长速度，维护股市楼市价格稳定，持续推进地方政府债务化解对于完成全年经济增长目标具有重大意义。进入4月之后，全球关税不确定性肆意破坏贸易链。预计财政和货币政策将会适时适度加码，稳住经济增长态势。中国将扩大高水平对外开放，同各国开辟全球贸易新格局。

完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观察（2025年一季度报）》。

五、行业分析

2024年，国内房地产市场整体仍处低位运行，行业数据表现低迷，宽松政策持续释放下，销售阶段性回暖，商品住宅广义库存去化周期出现下降拐点，但仍处高位，短期内去库存依旧是行业重点。“稳住楼市”目标下，促进房地产市场止跌回稳或是未来政策优化主方向，利好政策有望继续释放，但居民收入预期和信心尚未恢复，预计2025年行业销售面积降幅收窄，继续筑底；在销售弱复苏以及房企资金有限情况下，预计2025年土地市场将继续缩量，但核心城市核心区域土地资源仍将维持高热度。完整版房地产行业分析详见《2025年房地产行业分析》。

六、跟踪期主要变化

（一）基础素质

公司是全国规模领先的房地产开发企业，有约40年的房地产行业经验，项目开发经验丰富。长期以来公司在巩固主业房地产开发业务优势的基础上，持续拓展城市配套服务相关业务，商业开发与运营、租赁住宅、物业服务和物流仓储服务等业务发展态势良好。公司业务和资产规模大（截至2024年底资产总额和所有者权益分别为12862.60亿元和3388.55亿元），销售金额和面积常年位列全国房地产企业前列（2024年，公司位列克而瑞销售排行榜全口径和权益口径第4名），品牌知名度高。区域分布方面，公司项目区域分布整体相对均衡，能够降低区域集中度对公司经营的影响。

根据公司提供的中国人民银行《企业信用报告》（中征码：4402000000325267），截至2025年5月16日，公司无未结清不良或关注类信贷信息。截至2025年5月20日，联合资信未发现公司曾被列入全国失信被执行人名单。

（二）管理水平

2025年以来，公司第一大股东深铁集团充实公司经营管理力量，有助于优化公司治理。2025年 1月 27日，郁亮先生因工作调整原因辞去公司董事会主席职务，继续担任董事、执行副总裁；祝九胜先生因身体原因辞去公司董事、董事会投资与决策委员会委员、总裁、首席执行官、授权代表等职务，不再担任公司任何职务；朱旭女士因工作调整原因辞去公司董事会秘书、公司秘书、授权代表等职务，继续在公司工作。同日，第二十届董事会第十二次会议选举辛杰先生为公司第二十届董事会主席，聘任郁亮先生、李锋先生、华翠女士和李刚先生为公司执行副总裁，聘任田钧先生为公司董事会秘书，任期均从董事会审议通过之日起至第二十届董事会任期届满止。辛杰先生，1966年出生，现任公司董事会主席，深铁集团党委书记、董事长。辛先生于1988年获沈阳工业大学工学学士学位；2005年获香港理工大学工商管理硕士学位；现为正高级工程师、高级经济师。辛先生曾在深圳市外贸集团、深圳市长城物业管理公司工作；1998年8月－1999年2月，任深圳市长盛实业发展有限公司副经理；1999年2月－2004年12月，历任深圳圣廷苑酒店筹备组负责人，深圳市圣廷苑酒店有限公司常务副总经理、总经理、董事长；2004年12月－2009年10月，任深圳市长城投资控股股份有限公司副总经理，兼任深圳圣廷苑酒店有限公司董事长、总经理；2009年10月－2017年9月，历任深圳市天健（集团）股份有限公司董事、总经理、党委副书记，董事长、党委书记；2017年9月至今，任深铁集团党委书记、董事长；2020年7月至今，任公司董事，2023年10月至2025年1月，任公司董事会副主席。2025年1月至今，任公司董事会主席。

（三）经营方面

1 业务经营分析

（1）经营概况

2024年，公司开发业务结算面积下降，营业总收入延续下降态势；结算项目主要为2022年前获取的土地，毛利率低于投资预期。2025年一季度公司营业总收入与毛利率延续下降态势。

2024年，公司营业总收入同比下降26.32%，主要系开发业务结算面积下降所致；房地产及相关业务收入占比下降至87.72%。2024年，公司毛利率进一步下降，公司2024年房地产开发业务结算项目主要为2022年前获取的土地，地价获取成本较高，伴随行业调整，毛利率低于投资预期。2025年1－3月，公司实现营业总收入379.95亿元，同比下降38.31%；综合毛利率下降至6.10%。

图表2 ? 2022－2024年公司营业总收入及毛利率情况（单位：亿元）

注：毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入*100%资料来源：联合资信根据公司年报整理

（2）房地产开发业务

2024年，公司拿地力度大幅收缩，以存量资源盘活为主，项目储备仍较为充裕。

2024年，公司采取坚持存量资源盘活为主导、精准投资为补充的投资策略，新获取项目13个，其中存量盘活项目达11个。

图表3 ? 公司获取土地储备情况

新增权益地价总额（亿元）

注：公司的土地储备口径为拟建项目建筑面积数据，不包括在建项目相关数据资料来源：联合资信根据公司年报整理截至2024年底，公司全口径待建面积3118万平方米，较上年底下降5.60%；整体区域布局相对分散，可在一定程度上抵御区域轮动风险。公司开发建设规模仍较大，面临投资建设资金支出压力。同时，公司合作开发存在一定规模，需关注行业下行期合作方风险。2024年，公司开发业务开复工计容面积约1023万平方米，同比下降40.1%，完成年初计划的95.4%；开发业务竣工计容面积约2375万平方米，同比下降24.2%，完成年初计划的107.7%。公司开复工面积低于年初计划主要因为公司坚持以销定产的策略，加强现金流管控，结合市场流速表现，对部分项目的开发节奏进行了灵活调整。2025年1－3月，公司实现新开工及复工计容面积213万平方米，完成全年计划的31.8%；实现竣工计容面积216万平方米，完成全年计划的15.2%。

图表4 ? 公司房地产开发主要指标（单位：万平方米）

资料来源：联合资信根据公司年报及一季报整理

在建及拟建项目方面，伴随开发业务规模收缩，公司期末在建建筑面积逐年下降。截至2024年底，公司在建项目总计容建筑面积较上年底下降36.80%，但在建项目与规划中项目体量仍较大。此外，公司还参与了一批旧城改造项目，按当前规划条件，总计容建筑面积约356.8万平方米。考虑到上述在建、拟建及旧城改造项目存在一定的建设资金需求，公司存在一定的开发支出压力。同时，公司合作开发存在一定规模，需关注行业下行期合作方风险。

伴随房地产市场降温与公司投资力度放缓，公司2024年签约销售金额大幅下降；公司持续推进“一揽子”方案，把握大宗资产交易机会，加快资金回流。伴随拿地规模下降以及存量项目持续去化，公司未来销售仍有下降压力。

伴随房地产市场大幅降温与公司投资力度放缓，2024年，公司签约销售金额和签约销售面积分别同比下降34.6%和26.6%。公司持续推进“一揽子”方案，把握大宗资产交易机会，加快资金回流。2024年，公司完成54个项目的大宗交易，分布全国19个城市，涵盖办公、商业、酒店、公寓等业态，合计签约金额259亿元。2025年1－3月，公司实现合同销售面积254万平方米，合同销售金额349亿元，同比分别下降35.1%和39.8%。

图表5 ? 公司房地产销售情况

资料来源：联合资信根据公司年报及一季报整理

从销售区域来看，公司项目区域分布整体相对均衡，能够降低区域集中度对公司经营的影响。从占比情况看，2024年，公司分区域的销售金额占比变动很小。

图表6 ? 2024年公司分区域的销售情况（单位：亿元）

北京区域

注：北京区域包括北京市、河北省、内蒙古自治区、山东省、山西省、天津市；东北区域包括辽宁省、黑龙江省、吉林省；华中区域包括湖北省、河南省、湖南省、江西省；南方区域包括广东省、福建省、海南省、广西壮族自治区；上海区域包括上海市、安徽省、江苏省、浙江省；西北区域包括陕西省、甘肃省、宁夏回族自治区、青海省、新疆维吾尔自治区；西南区域包括四川省、重庆市、贵州省、云南省；其他包括香港、纽约、旧金山、伦敦、西雅图资料来源：联合资信根据公司年报整理

（3）其他业务

公司定位于城市建设服务商，经营与服务业务具有较强先发优势，且与开发业务协同效应逐步发挥，有助于分散经营风险，能够对公司收入形成补充；公司较为丰富的经营性不动产项目储备也有助于公司拓宽融资渠道。

① 物业服务

公司物业服务业务主要由旗下子公司万物云空间科技服务股份有限公司（以下简称“万物云”）负责运营。公司已分拆万物云于香港联交所上市。万物云是中国领先的全域空间服务提供商，并通过AIoT（人工智能物联网）以及BPaaS（流程即服务）解决方案实现远程和混合运营（Remote & Hybrid），为客户提升空间服务效率。2024年，万物云实现营业收入363.8亿元（含对公司合并范围内以及对外部单位营业收入），同比增长8.9%。其中社区空间居住消费服务收入210.2亿元，占比57.8%，同比增长11.0%；商企和城市空间综合服务收入123.3亿元，占比33.9%，同比增长5.4%；AIoT及BPaaS解决方案服务收入30.3亿元，占比8.3%，同比增长8.6%。

② 租赁住宅

公司旗下“泊寓”是全国最大的集中式公寓提供商。2024年，公司租赁住宅业务（含非并表项目）实现营业收入37.02亿元，同比增长7%。2024年，“泊寓”新获取房间4.06万间，净新增开业1.11万间。截至2024年底，“泊寓”共运营管理租赁住房26.24万间，累计开业19.12万间，服务企业客户超5400家。泊寓积极响应国家纳保政策，所管理的租赁住宅中，有12.57万间纳入保障性租赁住房。

③ 商业开发与运营

公司商业物业开发与运营业务包含购物中心、社区商业等业务形态。印力集团控股有限公司（以下简称“印力集团”）为公司主要商业物业开发与运营平台。2024年，公司商业业务（含非并表项目）营业收入88.9亿元，同比下降2.5%。截至2024年底，公司合计开业181个商业项目（不含轻资产输出管理项目），建筑面积1081万平方米；规划中和在建商业建筑面积为196万平方米。公司管理运营的商业项目中，长三角及珠三角城市规模占比超过58%，四个一线城市的占比为29%，一二线城市的占比超过94%。

④ 物流仓储

万科物流发展有限公司（以下简称“万纬物流”）为公司物流仓储服务及一体化供应链解决方案平台。2024年，物流仓储业务（含非并表项目）实现营业收入39.7亿元。其中高标库收入21.3亿元；冷链营业收入18.4亿元。万纬物流核心业务布局47城，仓储规模超1,000万平方米，拥有超160个物流园区，全国运营管理超50个专业冷链物流园，服务超3,400家企业。截至报告期末，物流仓储业务累计开业项目151个，可租赁建筑面积1043.1万平方米，其中高标库可租赁建筑面积840.7万平方米，稳定期出租率87%；冷链可租赁建筑面积202.4万平方米，稳定期使用率78%。

2 未来发展

未来公司将坚持稳健经营，积极向新模式切换。

2025年公司将在城市聚焦、业务组合、模式创新、科技突围、产业协同五个方面持续发力，持续提升多元场景的开发经营服务能力，建设适应人民群众期待的“好房子”“好服务”“好社区”，加快构建房地产发展新模式。公司将战略聚焦主业主营和重点城市布局，加速推动资产处置和业务优化；积极向新模式切换，妥善化解债务风险的同时构筑资本结构优化新格局；依托科技创新，因地制宜打造面向未来、引领行业的新质生产力；以开放姿态整合资源，持续提升核心竞争力，共创城市新生态。

（四）财务方面

毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2024年度财务报告进行了审计，并出具了标准无保留审计意见。公司2025

年一季度财务数据未经审计。1 主要财务数据变化2024年，伴随行业调整与公司缩表，公司资产规模延续下降态势。公司资产主要由房地产板块及合作开发业务形成的相关资产构成，其可变现能力与账面价值在行业下行阶段均面临一定压力。资产方面，公司资产结构符合房地产开发企业资产结构特征，主要由房地产板块及合作开发业务形成的相关资产构成。截至2024年底，公司合并资产总额12862.60亿元，较上年底下降14.53%，主要系货币资金、其他应收款、存货和长期股权投资下降所致。伴随销售回款下降及融资环境变化，公司货币资金规模下降较快，截至2024年底公司货币资金规模较上年底下降11.67%。公司其他应收款主要包括土地及其他保证金、合作方经营往来款和应收联营/合营企业款等，受计提坏账准备和合作方经营往来款及应收联营/合营企业款下降影响，截至2024年底公司其他应收款较上年底下降13.11%；截至2024年底，公司其他应收款累计计提坏账准备280.85亿元，在市场调整阶段面临一定资金回收风险。伴随拿地规模下降及项目结转，公司存货账面价值逐年下降，截至2024年底较上年底下降26.03%，其中已完工开发产品占比23.88%（较上年底上升8.52个百分点）；截至2024年底公司存货累计计提跌价准备115.68亿元，其中2024年新增计提存货跌价准备70.60亿元，在行业调整阶段公司存货持续面临去化与跌价压力。截至2024年底，公司长期股权投资较上年底下降11.48%，主要系减少投资、宣告发放现金股利或利润及权益法下确认的投资损失等因素所致；长期股权投资主要为对合营企业及联营公司的投资。截至2024年底，公司投资性房地产较上年底增长28.08%，主要系将印力集团纳入合并范围等因素所致；公司采用成本模式计量投资性房地产。截至2025年3月底，公司合并资产总额12440.39亿元，较上年底下降3.28%。

图表7? 公司主要资产情况（单位：亿元）

注：占比指单个资产科目占同期末资产总额的比重资料来源：联合资信根据公司年报及一季报整理

图表8 ? 截至2024年底公司资产受限情况

资料来源：联合资信根据公司年报整理

2024年受亏损影响所有者权益规模下降。目前公司短期债务占比偏高，再融资压力大。截至2024年底，公司所有者权益3388.55亿元，较上年底下降15.90%，主要系亏损所致。在所有者权益中，实收资本、资本公积、盈余公积、其他综合收益、未分配利润和少数股东权益分别占3.52%、7.70%、37.25%、-1.31%、13.03%和40.19%，盈余公

积和少数股东权益占比较大。

截至2024年底，公司负债总额9474.05亿元，较上年底下降14.02%，主要系合同负债及应付账款下降所致。公司应付账款主要为应付及预提工程款和应付地价等，截至2024年末，公司应付账款延续下降态势，较上年底下降27.81%。公司其他应付款主要由应付合营/联营企业款、应付股权款与合作公司往来及其他和土地增值税清算准备金等构成，截至2024年底，公司其他应付款较上年底下降5.85%，变化不大。公司合同负债主要涉及公司客户的房地产销售合同中收取的预收款，截至2024年底，公司合同负债较上年底下降37.67%。截至2025年3月底，公司负债总额9140.65亿元，较上年底下降3.52%。

图表9 ? 公司主要负债情况（单位：亿元）

注：占比指单个负债科目占同期末负债总额的比重资料来源：联合资信根据公司年报及一季报整理

截至2024年底，公司全部债务

3612.77亿元，较上年底增长12.88%。其中，短期债务占43.81%，长期债务占56.19%，短期债务占比大幅提升。从融资对象来看，银行借款2579.22亿元（较上年底增多30.69%），债券602.66亿元（较上年底下降23.94%），其他借款430.90亿元（较上年底下降0.88%）。从债务指标看，截至2024年底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为73.66%、51.60%和37.46%，较上年底分别提高0.43个百分点、提高7.33个百分点和下降1.54个百分点，公司债务负担有所加重。

图表10 ? 公司债务结构（单位：亿元） 图表11 ? 公司债务指标

2024年，公司结算毛利率大幅下降，叠加投资收益转负、计提存货跌价准备增加以及计提较大规模其他应收款信用减值损失，公司大幅亏损。伴随公司力求确保安全底线压降债务与回笼资金，公司盈利指标下降压力仍大。

2024年，公司收入规模延续下降态势，营业利润率下降至较低水平。2024年，公司管理费用小幅回升，叠加在建面积减少导致利息资本化率下降等因素影响，费用总额同比增长4.19%。2024年，公司投资收益转负，计提存货跌价准备增加，并计提较大规模其他应收款信用减值损失。受上述因素综合影响，2024年，公司利润总额为负。2025年1－3月，公司营业利润率下降至较低水平，利润总额仍为负。伴随房地产行业持续调整及公司处置资产回笼资金需求，公司盈利指标下降压力仍大。

全部债务包括短期借款、长期借款、应付债券、一年内到期的长期借款和应付债券，不含已计提的应付利息。

图表12 ? 公司盈利能力情况（单位：亿元）

资料来源：联合资信根据公司年报及一季报整理

2024年，公司坚持以销定产策略，经营活动现金流延续净流入。伴随公司投资活动现金流出大幅下降，2024年，公司投资活动现金流转为净流入。2024年，公司筹资活动现金流入和流出分别同比下降24.44%和24.54%，整体筹资活动现金流仍为净流出。2025年1－3月，公司经营活动和筹资活动现金流大幅净流出，货币资金下降。

图表13 ? 公司现金流量情况（单位：亿元）

资料来源：联合资信根据公司年报及一季报整理

2 偿债指标变化

2024年，公司现金短期债务比大幅下降，且考虑到公司盈利能力仍可能持续承压，与EBITDA相关的长期偿债指标仍将面临一定压力；公司第一大股东对公司支持力度有所增强，有助于缓解公司流动性压力。

图表14 ? 公司偿债指标

注：经营现金指经营活动现金流量净额资料来源：联合资信根据公司年报及一季报整理

从短期偿债指标看，2024年，公司流动比率、速动比率和经营现金流动负债比变化不大，现金短期债务比大幅下降。从长期偿债指标看，2024年，公司EBITDA为负 。截至2024年底，公司所有者权益合计3388.55亿元，所有者权益规模较大，仍可抵御一定程度资产减值。对外担保方面，截至2024年底，公司及其子公司对外担保（不包括对子公司的担保）余额18.43亿元。截至2024年底，公司为客户的按揭贷款提供担保总额约1371.20亿元。

未决诉讼方面，截至2024年底，公司无重大未决诉讼、仲裁事项。

银行授信方面，截至2025年3月底，公司获得主要合作银行授信额度4703.95亿元，其中尚未使用的授信余额2344.76亿元，尚未使用授信规模较大；公司作为A股和H股上市公司，融资渠道较为多元。3 公司本部主要变化情况

公司本部资产以其他应收款和长期股权投资为主，流动性不佳，考虑到公司过往主要采用“总对总”的融资方式，债务较为集中于公司本部，而货币资金较多停留于子公司层面，需关注公司本部流动性管理情况。

截至2024年底，公司本部资产总额4957.48亿元，较上年底下降6.62%，。其中，流动资产4241.00亿元，非流动资产716.48亿元。从构成看，流动资产主要由其他应收款（占99.76%）构成；非流动资产主要由长期股权投资（占98.94%）构成。截至2024年底，公司本部货币资金为9.11亿元。截至2024年底，公司本部负债总额3428.52亿元，较上年底下降4.79%。截至2024年底，公司本部全部债务2242.01亿元。截至2024年底，公司本部全部债务资本化比率59.45%。2024年，公司本部营业总收入为34.64亿元，利润总额为-179.05亿元。2024年，公司本部经营活动现金流净额为-128.41亿元，投资活动现金流净额23.83亿元，筹资活动现金流净额-75.00亿元。

（五）ESG方面

公司将ESG 融入公司业务实践，提升可持续发展管理，目前公司ESG综合表现较好。

公司坚持可持续发展理念，积极践行企业社会责任，致力于将绿色、低碳理念融入设计、建造、营运等全过程，打造资源节约型、环境友好型绿色人居，同时持续推动绿色供应链打造、倡导绿色租赁、积极探索碳中和社区构建等，依据《气候变化相关财务信息披露指南》（TCFD）开展气候变化风险分析，目前已制定近50项可持续发展目标，包括碳减排、减废、能源使用、客户、员工、供应商等多方面。截至2024年底，公司满足绿色建筑评价标准的面积累计超3.35亿平方米，新增满足绿色建筑评价标准的面积699.7万平方米。

七、外部支持

1 支持能力

公司第一大股东深铁集团承担着深圳市95%以上的轨道交通建设运营任务，一直保持高强度的基础设施投资建设，持续加密都市圈轨道交通网络建设。深铁集团全市城轨运营里程长期保持中国乃至全球城市第一阵营地位，线网建设密度、客运强度、智慧出行占比等指标位居中国内地城市第一。深铁集团城轨TOD指数连续四年位居行业第一。列车准点率、运行可靠度、设备可靠度、列车牵引能耗、员工培训、服务密度及安全等关键技术指标位居全球地铁行业前列。

2 支持可能性

自2023年底以来，深圳国资国企及深铁集团以市场化、法治化方式通过帮助公司处置流动性较低的不动产和长期股权投资、参与印力消费基础设施REIT认购、支持公司完成深圳湾超级总部基地项目转让、受让公司所持有的红树湾物业开发项目投资收益权等手段对公司给予支持，并积极协调各类金融资源，助力公司开展融资。2025年1月27日，为有效化解风险，切实保护购房人、债权人、投资人的利益，董事会决定充实公司经营管理力量，利用大股东深铁集团在内的各方资源优势，进一步聚焦主业，加快融资模式转型，更好推动万科稳健经营和可持续发展。与此同时，广东省、深圳市及有关部门、金融机构也密集发声，支持万科稳健发展。同时，深铁集团向公司提供股东借款用于公司偿还在公开市场发行的债券本息（截至2025年5月15日借款额度达118.52

亿元）。

八、跟踪评级结论

基于对公司经营风险、财务风险、债项条款及外部支持等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为AAA，维持“21万科04”“21万科06”“22万科02”“22万科03”“22万科04”“22万科05”“22万科06”“22万科07”“23万科01”“22万科GN001”“22万科GN002”“22万科GN003”“22万科MTN004”“22万科MTN005”“23万科MTN001”“23万科MTN002”“23万科MTN003”“23万科MTN004”信用等级为AAA，评级展望为稳定。

附件1-1 公司前十大股东明细（截至2025年3月底）

资料来源：联合资信根据公司一季报整理

附件1-2 公司组织架构图（截至2025年5月20日）

资料来源：公司提供

附件1-3 公司主要子公司情况（截至2024年底）

资料来源：联合资信根据公司年报整理

附件2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径）

注：1．本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，均指人民币；2．短期债务包括短期借款、一年内到期的长期借款和应付债券，不含已计提的应付利息；长期债务包括长期借款、应付债券；利息支出剔除租赁负债的利息支出；3．公司2025年一季度数据未经审计；4．“--”表示指标不适用，“/”表示数据未获取资料来源：联合资信根据公司年报及一季报整理

附件2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径）

注：“--”表示指标不适用，“/”表示数据未获取资料来源：联合资信根据公司年报及一季报整理

附件3 主要财务指标的计算公式

注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务全部债务=短期债务+长期债务EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出

附件4-1 主体长期信用等级设置及含义

联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA级、CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。

具体等级设置和含义如下表。

附件4-2 中长期债券信用等级设置及含义

联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。附件4-3 评级展望设置及含义

评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。