☆风险因素☆ ◇300002 神州泰岳 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
买 入——北京高华:多种方式可弥补飞信收入缺口，买入神州泰岳【2013-06-17】
我们新的12个月目标价格为17.3元（原为人民币16.0元），基于1.03倍的PEG倍数（
原为0.93倍），以反映我们的行业PEG模型中该股相对较好的增长前景。维持买入评
级。
买 入——中信建投:技术领先稳业绩，新业务布局提估值【2013-06-17】
我们预计13年公司飞信收入和非飞信业务收入分别达5亿元和12.76亿元，净利润分别
为1.39亿元和3.77亿元，13年EPS为0.84元。两块业务分别给予15倍PE和30倍PE，公
司合理价格为21.75元，维持“买入”评级。
买 入——中信建投:再签大单保增长【2013-06-07】
我们预计公司2013、2014年净利润分别为5.2亿元、6.3亿元，同比增长20%，21%，EP
S分别为1.38元、1.67元，维持“买入”评级。
买 入——北京高华:飞信招标结果宣布消除不确定性；买入【2013-06-06】
在将飞信业务收入预测下调20%-26%之后，我们将神州泰岳2014-16年每股盈利预测下
调6%-7%至人民币1.00/1.19/1.38元。我们因此相应下调了12个月目标价格至人民币1
6.0元（此前为16.1元），基于根据行业PEG模型计算的0.93倍的PEG倍数（此前为0.8
8倍）。估值倍数上调的原因在于盈利年均复合增长率假设小幅上调。维持买入评级
。
增 持——国泰君安:飞信招标风险解除【2013-06-04】
维持对公司的盈利预测，2013-14年EPS为0.89、1.1元，重申增持评级，上调目标价
至18元。
增 持——国泰君安:运维管理提供持续增长动力【2013-05-03】
公司2012年新签运维管理业务6.7亿元，同比增长44.4%，电信与金融领域分别同比增
长41%、161%。在市场关注度较高的飞信业务下滑的背景下，运维管理业务的快速增
长保障了公司持续增长的动力。2013年一季度运维管理业务实现营收1.6亿元，同比
增长102%。随着互联网迅速发展数据中心整体解决方案和运维服务需求快速增长，我
们维持公司2013-14年的盈利预测为1.43、1.76元。增持评级，目标价25元。
买 入——申银万国:新媒传信仍将是飞信的核心服务供应商【2013-04-17】
预计神州泰岳2013和2014年的每股收益分别为1.37和1.64元，而且根据2013年第一季
度开门红预示2013年净利润可能高于预期。经过4月16日的跌停后2013年的市盈率仅
为13.5倍或者更低。我们认为现在的股价位于安全的投资区域，重申“买入”的投资
评级。
增 持——国泰君安:飞信业务招标启动，有望占据主要份额【2013-04-17】
公司4月15日公告了飞信有关事项进展，披露了13年6月前的飞信开发与支撑工作合同
，及广东移动对下一年飞信业务的招标公告。进展基本符合我们预期。市场会担忧公
司对飞信的垄断被打破后，飞信收入可能下降。我们认为公司业务重心已不在飞信，
其占比正逐年降低，只要未骤降至0即为近忧解除，小幅下降可凭运维业务的弥补实
现整体的稳健成长。预计公司2013-2014年EPS1.43、1.76元，目标价25元，增持评级
。
增 持——国泰君安:微信唤醒运营商，飞信业务近忧解除【2013-04-08】
基于公司飞信业务近忧的解除，与运维管理业务对公司业绩的持续拉动，我们预期公
司2012-2014年EPS分别为1.13元、1.43元、1.76元，上调目标价至25元，增持评级。
买 入——中信建投:业务有看点，估值有优势【2013-03-05】
2013年是公司的关键年，随着飞信业务占比的进一步降低，公司各项新业务有突破的
机会与可能性。IT运维管理仍可实现较高的增长，这块将保证公司业务具有增长的持
续性；移动互联网中的农网与电商业务增长潜力巨大，未来可能成为公司提升估值水
平的关键因素。另外公司在海外积极推展“类飞信”业务，即：与海外运营商推出移
动即时通信业务，虽然此块业务在单个国家内市场容量无法与国内的飞信市场相提并
论，但依旧有足够的市场空间与增长速度，合作模式也可能与飞信有别。我们预计公
司2013、2014年净利润分别为5.2亿元、6.3亿元，同比增长20%，21%，EPS分别为1.3
8元、1.67元，目前公司估值在同板块中处于较低位置，投资价值显现，我们调升评
级至“买入”，目标价25元，对应2013年PE18倍。
增 持——国泰君安:从服务全球最大运营商到走向海外市场【2013-03-05】
到目前为止，华为依然是中国IT企业全球化成功的重要旗帜。在其出海之前，已为中
移动最大设备供应厂商。在其1996年出海之后，海外营收从2000年1亿美元快速发展
到2012年超过200亿美金。2012年，华为收入的66%来自海外。沿着相同的逻辑，神州
泰岳的未来业务空间或许将有倍增的机率。
增 持——国泰君安:海外市场有望打开，业务结构有望改善【2013-03-01】
DCF估值显示，公司每股价值为20.32元；APV估值显示，公司每股价值为22.66元。相
对估值显示，国内上市软件企业中，净利超过4亿的3家同类型企业，其市值分别为11
7亿、110亿、91亿；对应PE分别为20倍、22倍、23倍；而泰岳市值为66亿、PE为15倍
。市值与泰岳相当的两家软件公司，其PE分别为26倍、23倍。比较之下，泰岳估值优
势显而易见。基于公司可持续成长能力，给予23元目标价，对应13年15倍PE。
买 入——北京高华:业绩预告符合预期，四季度盈利增幅达六个季度峰值；买入【2013-01-30】
我们将公司2012-2015年每股盈利预测上调了1-2%，以反映IT运维管理和飞信以外移
动互联网业务收入的改善。因此，我们将12个月目标价格从人民币16.3元上调至17.7
元，目前基于通过行业PEG模型得出的0.63倍的PEG比率（原为0.58倍），隐含的2013
年预期市盈率为12.6倍。我们维持对该股的买入评级，因其业务增长强劲，估值具吸
引力。该股当前的2013年预期市盈率为12.1倍，低于24.9倍的行业中值。
增 持——海通证券:业绩符合预期，再次冲击行权目标【2013-01-28】
目前15.76元的股价距离股权激励18.3元行权价的差距并不大，预计公司会全力争取
行权，则未来两年实现20%左右业绩增速仍为首要目标。判断公司未来业务的基本格
局是：收入占比45%左右的飞信等业务维持稳定，占比会逐渐下降；运维业务仍能保
持较快速的增长，总体业绩的稳定性会增强，但弹性会有所下降。预测2012-2013年E
PS分别为1.13元和1.36元，对应动态PE分别为14倍和12倍，在整个板块中估值偏低；
这一估值水平反映了市场对公司的几点担心：（1）飞信业务成长空间下降；（2）运
维业务的高增长存在较大的不可预见性；（3）限售股1月4日解禁后的减持压力。我
们认为减持压力客观存在，中国移动在整个移动互联网中的地位也非公司所能左右，
唯一可以提升的是增强运维业务的可预见性。按照2013年15-18倍估值，目标价20.4
元-24.5元，维持“增持”评级。
买 入——申银万国:运营服务是一种能力【2013-01-15】
2012、2013和2014年的收入分别为14.6、18.8和23.9亿元，净利润分至4.3、5.2和6.
2亿元，每股收益分别为1.13、1.37和1.64元。目前神州泰岳的2013年市盈率为12倍
，估值偏低。维持“买入”评级。
买 入——申银万国:增长平稳，估值偏低【2012-10-23】
略微下调12、13和14年的收入至14.6、18.8和23.9亿元，下调净利润分至4.3、5.2和
6.2亿元，每股收益分别为1.13、1.37和1.64元。目前神州泰岳的2012年市盈率为14.
4倍，估值偏低。维持“买入”评级。
买 入——北京高华:优惠税率延迟导致三季度业绩低于预期，但业务发展强劲【2012-10-23】
我们将2012-2014年每股盈利预测分别下调了2.0%/0.2%/2.1%至人民币1.15元/1.46元
/1.75元，以反映公司产品结构的改变，即利润率较低的IT服务管理和电商业务对收
入的贡献增加。我们最新的12个月目标价格为22.50元（此前为23.10元），仍基于通
过行业PEG模型得出的0.83倍的PEG比率。我们维持对该股的买入评级。主要风险：飞
信和农信通业务进展慢于预期；新线上业务亏损。
买 入——国海证券:业绩符合预期，估值优势明显且不失增长【2012-10-23】
短期来看飞信续约成功较为明确，长期来看，飞信在中国移动的地位将越来越高，公
司被替换的可能性极小，飞信、农网、运维管理等业务依然能够保持稳定增长，新一
轮股权激励保障了未来四年20%的复合增长率，我们维持之前的盈利预测，预计2012-
2014年EPS分别为1.14元、1.41元和1.70元，对应当前股价PE分别为14.3、11.6和9.6
倍，公司估值优势明显且不失增长，维持买入评级。
买 入——东方证券:实际净利润增速在25%【2012-07-31】
预计公司2012-2014年每股收益分别至1.13、1.36、1.64元，根据公司成长性和可比
公司估值，给予公司2012年25倍PE估值，对应目标价28.00元，维持公司买入评级。
增 持——国泰君安:运维管理业务快速增长，步入稳健发展阶段【2012-07-31】
我们预期公司2012-2014年销售收入分别为14.11亿元、17.17亿元、20.36亿元；净利
润分别为4.45亿元、5.37亿元、6.43亿元；对应EPS分别为1.17元、1.42元、1.70元
。
增 持——海通证券:扣除利息、投资收益、营业外收支后的税前利润同比增长37%【2012-07-30】
预测公司2012、2013年EPS分别为1.11元和1.36元，我们认为目前市场对公司价值有
所低估，公司将在整个移动互联网的体系中扮演愈发重要的角色，低调布局收购仍有
望延续并且会逐步发力，按照2012年23-25倍估值，目标价25.6-27.8元，维持“增持
”评级。
买 入——申银万国:增长稳定，现金流改善【2012-07-30】
预计2012、13和14年神州泰岳的收入为14.9、18.7和23.3亿元，净利润分别为4.3、5
.5和6.6亿元，每股收益分别为1.14、1.44和1.75元。目前神州泰岳的2012年市盈率
为15倍，投资者对飞信业务的担心已经充分反映在股价中。我们认为神州泰岳的合理
当年市盈率应超过20倍。维持“买入”评级。
增 持——光大证券:中报业绩符合预期，电子商务业务初露端倪【2012-07-29】
综上所述，基于公司运维管理业务、“农信通”业务呈现快速增长，以及公司积极布
局互联网领域，维持“增持”评级，目标价19.8元，相当于12年18倍PE。
买 入——北京高华:符合预期：二季度业绩强劲反弹；买入【2012-07-29】
我们将2012-14年每股盈利预测从人民币1.15/1.45/1.76元上调至1.17/1.46/1.79元
，以计入更高的移动互联网收入假设和更低的管理费用假设。我们还将12个月目标价
格从人民币22.8元上调至23.1元（仍基于0.83倍的PEG比率）。我们重申对神州泰岳
的买入评级，因公司增长前景稳定且估值水平具有吸引力（2012年预期市盈率为15倍
，居同业最低水平）。
买 入——申银万国:有互联网追求的IT运维管理厂商【2012-06-05】
预计2012-2014年神州泰岳的收入分别为14.9、18.8和23.4亿元；净利润分别为4.6、
5.7和7.0亿元。
买 入——广发证券:战略成型，成长确定，价值低估【2012-05-31】
我们预计公司2012-2014年EPS分别为1.13，1.36和1.64元，同比增速为20.13%，20.8
4%和20.19%。考虑到公司在电信运维领域竞争实力强，业务增长确定，参考其他软件
/运维公司的估值水平，给予公司“买入”评级，未来12个月目标价22元，对应20X20
12PE。
买 入——北京高华:为未来稳定增长重启股权激励计划；买入【2012-05-25】
我们重申对神州泰岳的买入评级，基于PEG计算得出的12个月目标价格为人民币22.6
元，因为我们认为若考虑到未来几年的稳定增长前景，目前15.2倍的2012年预期市盈
率水平颇具吸引力（低于37.1倍的同业均值）。
增 持——中信建投:重启股权激励计划【2012-05-25】
公司在新的股权激励计划中安排的行权条件是2012至2015年净利润分别比上一年增长
不低于20%。这也符合公司在今后几年稳健发展的基本定位。飞信和运维的此消彼长
，也在一定程度上降低了公司的经营风险。而新领域的探索则是风险和机遇并存。我
们预计公司2012到2014年EPS分别为1.15、1.39和1.71元，目前估值在计算机板块中
属于偏低，但我们认为这可能在一定程度上体现了市场对于移动关于飞信今后安排的
担忧。而且公司总市值在66亿左右。我们维持之前的“增持”评级，目标价20元，今
年动态PE为18X左右。
增 持——国泰君安:飞信业务将保持平稳，着力培养新增长点【2012-05-02】
我们预期公司2012-2014年销售收入分别为14.11亿元、17.17亿元、20.36亿元；净利
润分别为4.45亿元、5.37亿元、6.43亿元；对应EPS分别为1.17元、1.42元、1.70元
。
买 入——北京高华:业绩符合预期：着眼于飞信合同之外的增长因素；买入【2012-04-26】
我们将2012-14年每股盈利预测小幅下调1.1%-1.6%，以反映毛利率假设的下调。我们
将12个月目标价格从人民币23.2元微调至22.6元，以反映每股盈利预测的调整。我们
的目标价格仍基于行业回归模型下0.82倍的PEG比率计算得出。鉴于公司在飞信服务
合同之外的增长潜质和具有吸引力的估值水平（2012年预期市盈率为15倍，同业最低
水平），我们重申对神州泰岳的买入评级。
买 入——东方证券:飞信合作续约，条款符合预期【2012-04-17】
我们预计公司2011-2013年每股收益分别为0.93、1.10、1.26元（原预测为1.02元、1
.29元和1.64元），考虑到可比公司估值水平，给予公司2012年25倍市盈率的估值，
对应目标价27.50元，维持公司买入评级。
增 持——海通证券:飞信合约顺利落地，签约细节基本符合预期【2012-04-13】
公司自2009年上市以来不断调整业务结构，飞信占公司总体利润的比重逐年降低，20
08-2010年比重分别为77%、63%、59%，2011年飞信利润占比已降至45%，同时运维业
务的飞速提升和产品线的进一步丰富和完善，2011年利润占比已达55%左右。预计12
年公司业务的基本格局是：收入占比45%左右的飞信等业务维持稳定，运营业务仍能
保持较快速的增长，总体业绩的稳定性会增强，但弹性会有所下降。预测公司2011-2
013年EPS分别为0.93元、1.07元和1.29元，我们认为目前市场对公司价值有所低估，
公司将在移动整个移动互联网的体系中扮演愈发重要的角色，低调布局收购仍有望延
续并且会逐步发力，按照2012年25倍估值，目标价26.7元，维持“增持”评级。
强烈推荐——民生证券:新合同增加新业务，总体金额远超预期【2012-04-12】
预计2011-2013年公司实现归属母公司股东净利润分别为3.51亿元、4.77亿元和6.12
亿元，CAGR23.15%；实现每股收益分别为0.93元、1.26元和1.61元。上调评级至“强
烈推荐”，合理估值区间为31.5元～37.8元，对应2012年EPS的PE为25～30倍。
买 入——北京高华:飞信合同续签具有里程碑意义，期待更多正面消息；买入【2012-04-12】
我们将2012-14年每股盈利预测从人民币1.14/1.42/1.76元上调至1.16/1.47/1.79元
，以反映飞信业务收入的假设被上调。我们最新的12个月目标价格为人民币23.2元（
原为22.6元），仍基于0.82的PEG比率。我们基于飞信合同续签和未来的催化剂重申
对神州泰岳的买入评级。
增 持——中信建投:移动互联网的稳健平台和新兴应用【2012-01-04】
我们预计公司今明两年的EPS为1.02和1.29元，对应PE为17.9倍和14.1倍，首次给予
“增持”评级。
买 入——东方证券:深化互联网业务，打造餐饮电子商务平台【2011-12-08】
预计公司2011年至2013年的EPS为1.02、1.29和1.64元，考虑到公司的成长性和可比
公司估值水平，给予公司2011年40倍PE，对应目标价40元，维持公司买入评级。
买 入——国金证券:涉足飞信以外的自主互联网业务【2011-12-08】
在考虑飞信续约后结算方式的悲观情形，我们预测公司2011-2013年EPS为1.08元、1.
30元和1.55元。重申其“买入”评级，维持32.50元的目标价。
买 入——北京高华:耐心等待飞信合同的续约【2011-10-30】
我们维持基于市盈率的12个月目标价人民币37.12元，并重申我们的买入评级。
买 入——东方证券:收入高增长，期权成本拖累净利润增速【2011-10-26】
鉴于公司终止了股权激励计划，从而使得期权成本一次性计提，加上其他成本和费用
的投入，我们上调公司2011-2013年的销售费用至5753万、7421万和8949万（原先为4
078万、5365万和6570万），上调公司的管理费用至39119万、50463万和57276万（原
先为35515万、43609万和51491万），预计公司2011年至2013年的EPS为1.02、1.29和
1.64元，考虑到公司的成长性和可比公司估值水平，给予公司2011年40倍PE，对应目
标价40元，维持买入评级。
增 持——海通证券:飞信合约谈判正在进行中，收购布局低调有序，为未来提供增长动力【2011-10-25】
预测公司2011、2012年EPS分别为1.07元和1.36元。按照2012年25倍PE，目标价34元
，维持“增持”评级。
增 持——天相投顾:收入模式或发生变化，推出飞聊新产品【2011-10-25】
预计公司2011-2013年的每股收益分别为1.12元、1.43元和1.85元，按10月25日股票
价格测算，对应动态市盈率分别为23倍、18倍和14倍。维持公司“增持”的投资评级
。
买 入——北京高华:业绩低于预期：飞信合同即将续签；买入【2011-10-25】
我们基于飞信业务收入的增长将2011－2013年收入预测上调了0%/2%/2%。但鉴于销售
管理费用的上升将2011－2013年每股盈利预测从人民币1.08/1.31/1.65元下调至1.01
/1.28/1.58元。我们新的12个月目标价格为人民币37.12元（原为37.31元），仍基于
29倍的2012年预期市盈率。我们重申对神州泰岳的买入评级。
买 入——北京高华:终止股权激励方案及中移动发布飞聊，综合效果偏正面；买入【2011-09-30】
我们轻微下调目标价至人民币39元(原为39.86元)以反映2011年期权费用的增加，仍
基于35倍2011年预期市盈率，并重申其买入评级。我们最新的2011-2013年每股盈利
预测为1.11/1.40/1.78元(原为1.15/1.39/1.77元)，主因一次性确认后续的期权费用
。
谨慎推荐——民生证券:续约谈判10月份完成，飞信和农信通仍是业绩引擎【2011-09-23】
预计2011-2013年公司实现归属母公司股东净利润分别为4.72亿元、6.28亿元和7.73
亿元，CAGR33.11%；实现每股收益分别为1.24元、1.66元和2.04元。维持“谨慎推荐
”评级，合理估值区间为40.37元～43.63元。
买 入——东方证券:进入气象领域，开拓全球市场【2011-09-23】
目前公司2011年动态PE为24倍，2010年为33倍，明显低于行业平均相对于11年33倍左
右的PE水平。公司盈利能力良好，内涵外延扩张皆进展顺利。我们分析认为，随着与
中移动飞信协议的续约完成，压制公司估值的因素不再。预测公司2011-2013年EPS为
：1.20、1.64、2.06元，目标价为52.5元，维持公司买入评级。
买 入——北京高华:拓展气象预警领域和海外市场；买入【2011-09-23】
由于这些项目尚在启动阶段，对神州泰岳短期盈利的影响尚不明确，因此我们维持20
11-2013年每股盈利预测为人民币1.15/1.39/1.77元，并维持人民币39.86元的12个月
目标价格（仍基于35倍的2011年预期市盈率）。我们重申对神州泰岳的买入评级。
买 入——国金证券:持续优化收入结构，扩大运维管理业务占比【2011-08-08】
在考虑飞信续约后结算方式的悲观情形，我们预测公司2011-2013年EPS为1.12元、1.
38元和1.74元。重申其“买入”评级，给予25×2012EPS估值34.5元。
增 持——国泰君安:业绩稳健增长，外延扩张渐成常态【2011-08-02】
我们预期公司2011-2013年销售收入分别为10.68亿元、13.30亿元、16.33亿元；净利
润分别为4.15亿元、5.19亿元、6.52亿元；对应EPS分别为1.09元、1.37元、1.72元
。
买 入——东方证券:中报给力，股价低估【2011-07-29】
目前，软件与技术服务行业的平均PE为：2010年51.67倍，2011年34.35倍，2012年24
.60倍。公司目前2010年静态PE为32倍，2011年动态PE为23倍。我们分析认为，随着
与中移动飞信协议的续约完成，压制公司估值的因素不再，预期公司估值将得到修复
。预计公司2011-2013年EPS分别为：1.20、1.64、2.06元，目标价为52.5元，维持公
司买入评级。
买 入——北京高华:业绩符合预期：飞信合同续约谈判开始；买入【2011-07-29】
我们将该股2011年每股盈利预测维持于人民币1.15元，并将2012/2013年每股盈利预
测从1.38/1.76元上调为1.39/1.77元，以体现我们的最新收入/毛利率预测。我们维
持39.86元的12个月目标价格不变，仍基于35倍的2011年预期市盈率，并重申买入评
级。
增 持——光大证券:运维管理和互联网业务双轮驱动业绩增长【2011-07-28】
我们测算，公司2011-2012年EPS分别有望达到1.15元和1.52元。当前股价对应2011年
26倍PE，具有一定估值优势。结合上述两方面因素，我们将公司评级上调至“增持”
，目标价31元。
买 入——北京高华:收购宁波普天通信将增强公司网络测试业务，买入【2011-07-01】
我们将2011－2013年的每股盈利预测上调1.0%/0.0%/0.8%至人民币1.15/1.44/1.87元
，我们重申对神舟泰岳的买入评级，新的12个月目标价格为人民币47元（原目标价格
为46.91元，公司进行了10转12股的拆股），仍是根据1.51倍的2011年预期PEG计算，
隐含的2011年预期市盈率为41倍。
买 入——东方证券:向运营商OSS业务拓展更进一步【2011-06-30】
谨慎估计收购分别增加公司2011-2013年净利润3,600、4,300和5,000万元，综合考虑
现金收购对财务费用的影响，上调公司2011-2013年盈利预测至1.20、1.64、2.06元
，维持公司买入评级。
谨慎推荐——民生证券:左手飞信右手农信通，平台 开放向互联网转型【2011-05-25】
预计2011-2013年公司实现归属母公司股东净利润分别为4.72亿元、6.28亿元和7.73
亿元，CAGR33.11%；实现每股收益分别为1.24元、1.66元和2.04元。首次给予“谨慎
推荐”评级，合理估值区间为40.37元～43.63元，对应2011年PE在33～36倍之间。目
前股价相对行权价格拥有一倍的上升空间，安全边际充分。
买 入——东方证券:布局三网融合，业务多点开花【2011-04-21】
考虑到分配原因，根据公司最新股本，调整公司2011-2013年EPS为：1.16、1.59和1.
94元，对应目标价为52.5元，重申公司买入评级。
买 入——东方证券:三驾马车同发力，引领公司高成长【2011-04-18】
我们预计公司2011-2013年的EPS为1.40、1.90和2.33元，结合公司成长性和可比公司
估值水平，给予公司2011年45倍估值水平，对应目标价63元，首次给予公司“买入”
评级。
买 入——北京高华:业绩符合预期：飞信业务发展势头良好，维持买入评级【2011-04-11】
由于此次及后几个季度可能的系统集成项目，我们将11年毛利率预测由72.5%轻微下
调至72.0%，但这一变化被更高的投资收益所抵消。维持2011-2013年每股盈利预测1.
36/1.73/2.22元，但我们随后可能因为公司最后确定的行权费用较低而上调业绩预测
。我们维持买入评级和12个月目标价格人民币56.29元不变，估值基础仍是1.51倍11
年预期PEG，隐含11年预期市盈率为41倍。下行风险：飞信业务遭遇突发事件影响，
农信通中央平台整合各省业务进程低于预期。
增 持——海通证券:各项业务良好，农信通是今年新看点【2011-04-11】
飞信业务回升良好，虽然年底在续约以及续约方式上存在一定不确定性，但作为一款
承担着移动越来越重要战略意义的产品，面对公司这样一个越来越成熟的运营团队，
市场过度放大了对其的担忧。同时，农信通全国推广的脚步已悄然临近，有望为公司
业绩超预期增长带来惊喜。我们预测公司2011、2012年公司EPS分别为1.39元和1.79
元，公司目前股价45.28元，对应PE分别为33和25倍，而股权激励行权价格为60.31元
，有一定安全边际，维持“增持”评级。
增 持——国泰君安:飞信收入占比有所下降，业绩稳健增长【2011-03-17】
我们预期公司2011-2013年销售收入分别为10.68亿元、13.30亿元、16.33亿元；净利
润分别为4.15亿元、5.19亿元、6.52亿元；对应EPS分别为1.31元、1.64元、2.06元
。
买 入——国金证券:股权激励获批，买入时机来临【2011-03-16】
扣除股权激励费用的影响，我们调整公司2011-2013年EPS分别为1.47元、2.10元和2.
98元的业绩预测，公司目前股价仅相当于11年PE33.5x和12年PE22.5x，考虑我们对于
公司IT运维业务和移动互联网的30%以上复合增长，以及收购兼并带来外延扩张的综
合因素，我们再次重申对于公司的“买入”评级，建议投资者在当前价位积极买入，
6-12个月目标价75元。
中 性——光大证券:互联网布局积极，股权激励注入动力【2011-03-16】
我们认为未来公司业绩有望持续增长，预计每股收益有望分别达到1.40元、1.85元。
当前股价对应2011年35倍PE，估值较为合理，因此给予公司“中性”评级。
推 荐——华创证券:战略性业务布局，可持续发展可期【2011-03-08】
鉴于公司目前的收购与增资对公司业绩贡献有限，我们认为还是要看公司在飞信业务
发展的前景，在某种程度上又取决于中国移动的态度。从长远看，要看公司的业务路
线的战略性资源匹配与可执行力度。基于以上原因，我们预计公司2010-2012年EPS分
别为1.05、1.48和2元的业绩预测，给予“推荐”评级。
买 入——国金证券:10年业绩略低预期，11年机会大于挑战【2011-02-24】
我们预计公司2011-2012年EPS分别为1.52元（47.14%）、2.15元（41.05%）的业绩预
测，给予2012年35XPE，对应目标价75.15元，较当前价格有50%上涨空间，重申其“
买入”评级。
增 持——国泰君安:2.15亿参股两公司，切入三网融合与医疗服务【2011-01-11】
公司通过此次参股，进入了医疗服务的电子商务领域，将发挥公司飞信、农信通平台
的网络资源等优势，拓展与丰富公司的互联网业务与产品。我们不排除公司未来继续
提升参股的股权比重。公司从上市之初主要依赖飞信业务，到运营农信通、千腾网，
再到此次两项投资，业务范围得到延伸拓展，产品线不断丰富，我们对此给予正面评
价。
买 入——中信证券:战略布局三网融合和医疗信息化产业【2011-01-11】
维持对公司10/11/12年EPS为1.18/1.87/2.48元，当前价53.75元，对应10/11/12年PE
46/29/22倍市盈率，维持目标价88.22元和“买入”的投资评级。
推 荐——华创证券:受益于腾讯和360的无情争斗【2010-11-03】
受益于腾讯和360的“无情”争斗。
增 持——国泰君安:特产平台千腾网上线，差异化切入电子商务【2010-11-02】
特产平台千腾网上线，差异化切入电子商务。
增 持——海通证券:飞信活跃用户应重拾增势、未来业绩要实现超预期增长主要依赖农信通业务拓展【2010-10-28】
我们预测公司2010-2012年公司EPS分别为1.06元、1.39元和1.79元，维持“增持”评
级。
买 入——国金证券:业绩低于市场预期,业绩增速整体后延【2010-10-28】
下调10年、11年，维持12年盈利预测：基于中国移动高管人事变动，移动互联网政策
尚不明朗的影响，我们认为公司互联网领域业务的业绩将整体后延，因此我们下调了
公司10、11年盈利预测，同时维持12年的盈利预测，预计2010-2012年实现收入8.70
、11.88和17.31亿，同比增长20.3%、36.7%和45.6%，实现EPS分别为1.076、1.605和
2.422元，同比增速25.59%、49.15%和50.89%。维持对公司的“买入”评级。
买 入——国金证券:成立千腾网，进军电子商务【2010-10-15】
这一投资属于创业型投资，短期对于公司业绩影响较校我们维持公司2010-2012年1.2
0元、1.74元及2.48元的EPS预测，当前股价相当于10年47倍和11年32倍PE，在板块中
属于较低水平。我们认同公司在移动互联网大方向下，对于业务领域和盈利模式的最
新努力，认为对于公司业务中长期将会产生积极影响，并维持对公司的买入评级。
买 入——国金证券:农信通将助公司再上台【2010-09-02】
我们预计公司农信通10年平台维护和业务分成收入6000-7000万，11年收入则在3个亿
左右，12年后发展空间更为巨大。维持我们2010-2012年EPS预测分别为1.260元、1.9
34元和2.866元，目前股价仅相当于11年31倍市盈率，而我们认为公司11年40倍估值
较为合理，维持我们买入评级，目标价77.37元。
增 持——德邦证券:业绩增长有想象空间，不确定性较大【2010-08-20】
我们预计公司2010-2012年收入分别同比增长22.6%、24.9%和25%,EPS分别为1.17元/1
.44元/1.78元。公司目标价格为65元/股,对应2010-2012年PE分别为47倍/38倍/31倍
。
增 持——宏源证券:股权激励彰显未来投资价值【2010-08-13】
预计公司2010-2012年EPS分别为1.01元、1.37元、1.61元，8月13日收盘价为58.57元
，首次给予评级为“增持”。
买 入——中信证券: 激励提升人才竞争力，农信通开辟新天地【2010-08-05】
维持公司10/11/12年1.33/2.01/2.98元的盈利预测，当前股价60.31元，对应10/11/1
2年市盈率45/30/20倍，维持88.22元的目标价和“买入”的投资评级。
增 持——国泰君安:实施股权激励，农信通合同落定【2010-08-05】
我们暂维持公司盈利预测。预计公司2010-2012年销售收入分别为10.01亿元、12.83
亿元、16.29亿元；净利润分别为4.21亿元、5.81亿元、7.84亿元；对应EPS分别为1.
33元、1.84元、2.48元。给予增持评级。
买 入——国金证券:公司股权激励方案公布，建议买入【2010-08-04】
我们维持公司2010-2012年EPS分别为1.260元、1.934元和2.866元的业绩预测，公司
目前股价仅相当于10年PE47x和11年PE31x，考虑我们对于公司农信通业务未来长期增
长空间的乐观和公司在当前价格推出股权激励方案所释放出来的强烈信心，我们再次
重申对于公司的“买入”评级，建议投资者在当前价位附近积极购入。
买 入——国金证券:农信通协议签订，为公司打开未来增长空间【2010-08-03】
我们之前的业绩预测已经包含了农信通业务开展的预期，但此次公司同时宣布三项业
务的协议签订比我们依次展开的估计要略为提前，因此我们小幅上调了农信通业务的
收入预测，其弹性主要体现在11-12年。预计公司2010-2012年实现EPS分别为1.260元
、1.934元（原为1.913元）和2.866元（原为2.789元），同比增长47.04%、53.54%和
48.19%。公司未来三年业绩复合增速将达到49.56%，而当前股价仅相当于2010年47x
和2011年31xPE，考虑到农信通业务及分成模式为公司带来的更大数量级的增量空间
以及公司与中国移动的合作关系更趋紧密，我们在此重申对于公司的“买入”评级。
增 持——金元证券:上半年飞信增速放缓【2010-08-03】
我们预计公司2010年、2011年和2012年的全面摊薄EPS分别为1.2元、1.8元和2.45元
，目前的股价对应的市盈率分别为51、34和25倍。公司未来飞信业务和农信通的成长
性值得期待，我们给予“增持”的投资评级。
买 入——国金证券:飞信短期放缓，农信通带来长期弹性空间【2010-07-30】
目前当前股价对应10年PE45倍和11年29倍，我们认为移动互联网2011年随政策放松及
运营商发展策略的明确行业整体向上弹性较大，看好公司农信通长期增长空间，维持
对公司的“买入”评级。
买 入——中信证券:业绩符合预期，业务潜力较大【2010-07-30】
由于农信通业务进度慢于预期，我们将10/11/12年EPS预测从1.55/2.40/3.11元下调
至1.33/2.01/2.98元，09-12年CAGR为51.5%，当前价57.04元，对应10/11/12年PE43/
28/19倍，按照2011年0.85倍PEG，相应下调公司目标价从96.13至88.22元，维持“买
入”投资评级。
买 入——中信证券:募投新项目，播种新机遇【2010-06-01】
神州泰岳（维持对公司盈利预测10/11/12年EPS为1.55/2.40/3.11元，当前价64.66元
，对应10/11/12年PE42/27/21倍，公司未来三年CAGR为4l.g%，成长性较为突出，因
此我们按照2011年40倍市盈率(PEG=0.95)，给予公司目标价96.13元以及“买入”评
级）。
买 入——国金证券:投资成立重庆子公司蕴含重大意义【2010-05-31】
我们认为重庆子公司的成立对于神州泰岳存在重大意义，一方面消除市场对于公司运
营商关系的担忧这一股价压制因素，另一方面则很可能预示着农信通业务上行空间的
打开，我们暂时维持公司2010-2012年1.395元、1.979元和2.415元的业绩预测，并重
申其“买入”评级。后续如农信通业务分成模式能够顺利签订以及公司推出增值业务
，我们将对农信通业务未来发展空间进行详细的分析并相应调整公司业绩，敬请投资
者关注后续报告。
增 持——海通证券:飞信、农信通两大业务未来空间值得期待【2010-05-20】
我们认为神州泰岳是一家技术实力较强，尤其在IT运维管理、运营维护亿级用户并发
的即时通讯平台等方面有着卓越的能力。虽然存在对运营商，尤其是移动较强的依附
性、与移动续约的不稳定性等瑕疵，但我们认为从短期的现实角度来看，考虑到公司
较强的技术实力、对飞信项目的成功实施、农信通业务的强力推动等历史佳绩，与移
动到期后不能续约的可能性较校依托目前IT运维管理、飞信业务，公司可保持平稳增
长，农信通业务由于刚刚起步，还有增长空间。后续如能获得农信通、飞信针对增值
业务收入进行分成，则具有较大的想象空间。因为针对农信通、飞信增值服务未来是
否能够取得按收入的一定比例进行分成目前还没有依据，所以暂时无法作为盈利预测
的假设。不考虑农信通、飞信增值业务收入分成，我们预计公司2010-2012年EPS为1.
38元、1.89元、2.53元，分别同比增长61%、37%、34%。对应5月17日收盘价55.33元
，2010-2012年PE分别为40、29、22倍。鉴于公司的飞信和农信通两大业务的未来空
间均值得期待，我们首次给予“增持”评级。
买 入——国金证券:宣布软件开发和移动增值领域两项收购【2010-04-22】
互联时代是泰岳的关联公司，主营业务为移动增值服务，包括行业短信平台、WAP 平
台以及彩铃等，互联时代 09 全年及 10 年一季度皆为亏损，但公司此次收购的目的
不在于盈利数字，移动增值服务（SP）行业自从 04-05 年的行业调整期以来，全网
SP 牌照已经很难新批，公司通过收购直接获得全网 SP 资质，事实上对外宣告了在
移动互联网领域，公司除了原有的飞信、农信通开发和运维支撑服务，开始正式介入
移动增值服务领域。
推 荐——东兴证券:并购体现了公司的能力和决心【2010-04-21】
我们预计公司 10-12 年的eps 分别为 1.36 元、1.73 元和2.20 元，对应4 月 21
日的收盘价 77.17 元的 PE 分别为 57 倍、45 倍和 35 倍，依然维持对公司的“推
荐”评级。
中 性——安信证券:尚需寻找新的增长引擎【2010-04-20】
我们预测，2010-2012年神州泰岳每股收益分别为1.22元、1.55元和1.87元。当前股
价下，公司2010年的动态市盈率为63倍；我们给予公司“中性-B”的投资评级。
买 入——国金证券:绩低于市场预期，主因收入确认谨慎【2010-04-19】
我们维持对公司的业绩预测，预计 2010-2012 年实现营业收入分别为 9.62 亿、12.
12 亿和 14.46 亿，分别增长33.09%、26.00%和 19.30%，实现 EPS 分别为 1.395
元、1.979 元和 2.415 元，增速为 62.82%、41.84%和22.03%。并维持对公司的买入
评级。
推 荐——东兴证券:未来将使三项业务均衡发展【2010-04-11】
公司在 IT 运维方面具有稳定的业务基础和客户资源，未确认合同呈现了逐季递增的
情况，截止 09 年底，IT运维方面公司共有 1.8 亿的未确认收入； 在飞信业务方面
，我们预期未来一段时间内都将实现快速增长，这方面具体的数据可以参见我们最近
的一系列报告； 今明两年农信通业务还不会产生规模收入，我们预计近两年的收入
会维持在 3000 万左右。 基于以上的判断，我们预计公司 10-11 年的 eps 分别为
3.40和 4.32 元（相比 3 月27 日的报告，分别上调了 0.10 元和 0.05 元，上调比
例分别为 3%和 1%，上调原因来自于活跃用户数的增加对于毛利率的贡献比例增加）
，如果 10 送 15 的分红方案实施，稀释后我们预测的10-11 年的 eps 分别为 1.36
元和 1.73 元，对应4 月9 日的收盘价214.50 元的 PE 分别为 63 倍和 50 倍，从
3 月 27 日我们将公司的短期投资评级从“强烈推荐”下调至“推荐”，目前依然可
以维持对公司的“推荐”评级。
买 入——北京高华:业绩符合预期：飞信业务发展势头良好，维持买入评级【2010-04-11】
由于此次及后几个季度可能的系统集成项目，我们将11年毛利率预测由72.5%轻微下
调至72.0%，但这一变化被更高的投资收益所抵消。维持2011-2013年每股盈利预测1.
36/1.73/2.22元，但我们随后可能因为公司最后确定的行权费用较低而上调业绩预测
。我们维持买入评级和12个月目标价格人民币56.29元不变，估值基础仍是1.51倍11
年预期PEG，隐含11年预期市盈率为41倍。
推 荐——东兴证券:飞信对双登的支持有利地配合了互联网用户的开放注册【2010-03-27】
我们预计公司 10-11 年的 eps 分别为 3.30和 4.27 元（再次小幅上调），如果 10
送 15 的分红方案实施，稀释后我们预测的 10-11 年的 eps 分别为1.32 元和 1.7
1 元，对应3 月28 日收盘价 185.80元的 PE 分别为 56 倍和43.5 倍，但由于从 2
月初以来涨幅过快，200 元的目标价已经基本达到，因此，我们将公司的短期投资评
级从“强烈推荐”下调至“推荐”。
持 有——江南证券:近期业务发展仍依赖飞信【2010-03-25】
股收益分别为 3.25 元、4.02 元和 4.84 元，对应动态 PE 分别为 58.17 倍、47.1
2倍和我们预计公司 IT运维管理业务未来 3年的复合增长率为 10%，移动互联网运维
支撑业务（包括飞信和农信通）未来 3年的复合增长率为 35%，综合毛利率仍能维持
在 74%左右的较高水平。按此预测，公司未来 3 年的每39.11倍。 作为移动互联网
运维服务外包企业，A 股市场与神州泰岳最为可比的公司是主营电信网络运维服务外
包的国脉科技。与国脉科技相比，即使考虑到创业板的溢价，神州泰岳的估值水平也
已经较为充分，因而给予其“持有”的投资评级。
强烈推荐——东兴证券:QQ的巨大成功提供了先进的经验【2010-03-20】
基于以上的判断， 目前我们仍然维持此前对公司的盈利预测， 我们预计公司 10-12
年的 eps 分别为 3.18、 4.02和 5.10 元，如果 10 送 15 的分红方案实施，稀释
后我们预测的 09-11 年的 eps 分别为 1.27 元、1.61 元和2.04元，对应 PE分别为
50倍、39倍和 31倍。
增 持——国泰君安:飞信助飞业绩 农信通成新看点【2010-03-19】
随着 3G、移动支付等推动移动互联网迅速发展，我们看好飞信与农信通带来公司业
绩的不断上升。我们预期公司 2010-2012 年销售收入分别为 10.01亿元、12.83亿元
、16.29亿元；净利润分别为 4.21亿元、5.81 亿元、7.84 亿元；对应 EPS 分别为
3.33 元、4.60 元、6.20元。给予增持评级。
买 入——天相投顾:飞信运维业务收入大幅增长，打造用户平台初见成效【2010-03-18】
假设公司近两年内不会获得飞信增值业务的分成，预测公司 2010 年和 2011 年按转
增后总股本摊薄的每股收益分别为 1.31 元和 1.84 元，相应的动态市盈率为 48倍
和 34 倍，鉴于公司未来几年净利润的高增长，我们认为公司 2011 年的合理市盈率
水平应为 50倍，因此仍维持公司“买入”的投资评级。
买 入——中信证券:从“一枝独秀”到“两翼齐飞”【2010-03-18】
由于农信通业务发展的外部环境更加乐观， 因此将2011年EPS从5.16元上调至6.0
1元，即10/11/12年EPS 3.78/6.01/7.78 元，当前股价159.11元，对应10/11/12
年PE 41/26/20倍。PE估值法综合 考虑国内移动互联网公司估值水平和公司的高
成长性(09-12年CAGR为 54%)，给予2011年40倍PE，将目标价从200元上调至240元
，维持“买入”评级。
买 入——国金证券:飞信高速增长，模式复制可期【2010-03-17】
我们略微提高了公司的毛利率预测，预计公司 2010-2012 年实现营业收入分别为 9.
62 亿、12.12 亿和14.46 亿，分别增长 33.09%、26.00%和 19.30%，实现 EPS 分别
为 3.488元、4.947 元和 6.036 元，增速为 62.82%、41.84%和 22.03%，目前股价
对应 10年 PE45.6X和 11年 PE32.2X，我们看好公司的移动互联网类业务发展前景，
并维持对公司的买入评级。
强烈推荐——中投证券:飞信面临二次飞跃，农信通讯蓄势待发【2010-03-12】
给予公司强烈推荐的投资评级。伴随着中国移动飞信业务及农信通业务的强势发展，
预测公司 09-11年每股收益为 2.13、3.67、5.38元，随着人们对信息通讯消费升级
，公司发展趋势可比腾讯 QQ、微软 MSN，享受高估值，按 11年 40倍 PE计算，合理
价值为 215.2元。
强烈推荐——东兴证券:新版本将加速飞信的普及【2010-02-27】
我们预计公司 09-11 年的 eps 分别为 2.15、 3.18 和 4.07 元（相比9 月份的预
测 1.95、 3.01和 3.84 元有小幅上调） ， 如果 10 送 15 的分红方案实施，稀释
后我们预测的 09-11 年的eps 分别为 0.86 元、1.27 元和 1.63 元，对应 2月 26
日收盘价 144.31 元的 PE 分别为 67 倍、45 倍和 35 倍，继续给予“强烈推荐”
的投资评级。
强烈推荐——东兴证券:拜年短信将使得飞信用户数快速增长【2010-02-17】
我们认为，尽管飞信不是神州泰岳自己的产品，而仅仅是它运营的一款产品，但这并
不能改变神州泰岳的收入和净利润在未来 3-5年快速增长的事实。同时，外包式运营
对于软件企业来说是一种非常常见和普遍的现象， 并不会因此而受到软件行业本身
的歧视 （相反， 是部分投资界对于软件企业的外包运营具有一定的歧视） 。未来
3-5年，飞信的用户数、活跃用户数依然都会保持一个飞速的增长态势，因此，也会
给神州泰岳的收入和净利润带来一个量级规模的变化，我们预计公司 09-11年的 eps
分别为 2.15、3.18和 4.07元（相比 9月份的预测 1.95、3.01和 3.84元有小幅上
调），如果 10送 15的分红方案实施，稀释后我们预测的 09-11年的 eps 分别为 0.
86 元、1.27 元和 1.63 元，对应 2 月 12 日收盘价 140.98 元的 PE 分别为 66
倍、44 倍和35倍，继续给予“强烈推荐”的投资评级。
推 荐——爱建证券:飞信活跃用户数大增促业绩高增长【2010-02-05】
我们预计公司10年飞信活跃用户数达到1.1亿户左右，同比增长30%左右。因基数较高
，我们预计未来两年公司盈利复合增速约20%以上，但仍保持较快成长。预计10-11年
营业收入9.8亿元和12.6亿元，实现净利润3.2亿元和3.9亿元左右。对应当前股价，
公司估值水平目前为09-11年PE为52.6倍、 43.5倍和35.7倍 （按最新总股本摊薄EPS
计算） ，短期看估值相对合理。我们维持公司的“推荐”评级，目标价115元（对应
10年PE约45倍） 。
中 性——世纪证券:未来3年还看飞信业务【2009-11-25】
2009-2011年公司营收分别为 7.43亿元、9.64亿元和12.21 亿元，摊薄 EPS 分别为
1.83 元、2.51 元和 3.30 元，对应09 年动态 PE 为 56.67。根据可比公司 PE 比
较并考虑到飞信业务快速发展，给予公司短期“中性”评级，中长期“增持”评级。
【2.资本运作】
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｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
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｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 24｜ ｜
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｜ ｜ ｜
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｜ 关联交易 ｜2014-07-29 ｜ 540｜ 否 ｜
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｜ ｜北京神州泰岳软件股份有限公司（简称“神州泰岳”或“公司”｜
｜ ｜）计划与深圳市前海梧桐并购投资基金管理有限公司（简称“梧｜
｜ ｜桐并购”）、Ultrapower360PTE.LTD（简称“泰岳360公司”） ｜
｜ ｜、北京中清龙图网络技术有限公司（简称“中清龙图”）联合设｜
｜ ｜立面向移动游戏领域的专业化投资管理有限公司（简称“合资公｜
｜ ｜司”），合资公司注册资本人民币2,000万元，其中神州泰岳投 ｜
｜ ｜资540万元、梧桐并购投资540万元、中清龙图投资540万元、泰 ｜
｜ ｜岳360公司投资380万元。20140729:由于在合资公司设立过程中 ｜
｜ ｜涉及外资投入及工商注册手续等因素,经各方协商决定,为更好的｜
｜ ｜完成合资公司的设立,将股权结构调整为注册资本人民币2,000万｜
｜ ｜元,其中神州泰岳投资800万元、梧桐并购投资600万元、中清龙 ｜
｜ ｜图投资600万元,其余内容不变。并获董事会通过。 ｜
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｜ 关联交易 ｜2014-03-18 ｜ 2975｜ 否 ｜
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｜ ｜北京神州泰岳软件股份有限公司(简称“公司”或“神州泰岳”)｜
｜ ｜计划与关联方——北京启天同信科技有限公司(简称“启天同信 ｜
｜ ｜”)共同出资3,500万元用于收购及增资北京信合运通科技有限公｜
｜ ｜司(下称“信合运通”)(1)使用1500万元用于收购郝敬涛先生、 ｜
｜ ｜刘维超先生、杨明先生合计持有的信合运通全部股权,其中,公司｜
｜ ｜投入自有资金1,275万元,占信合运通的85%的股权;启天同信投入｜
｜ ｜225万元,占信合运通的15%的股权。(2)收购完成后,公司、启天 ｜
｜ ｜同信按85%:15%的比例对信合运通进行增资,其中,公司增资款项 ｜
｜ ｜为1700万元,启天同信增资款项为300万元。 ｜
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｜ 股权转让 ｜2013-10-24 ｜ ｜ ｜
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｜ ｜根据《民事调解书》（北京市海淀区人民法院（2011）海民初字｜
｜ ｜第22601号）以及执行和解协议书，王宁将其持有的神州泰岳的 ｜
｜ ｜股份的50% （即42,263,174股）分割至安梅名下。 待股份分割 ｜
｜ ｜过户后，王宁持有神州泰岳42,263,175 股，占公司总股本的6.8｜
｜ ｜9%；安梅将持有的神州泰岳股份为42,263,174股，占公司总股本｜
｜ ｜的6.89%。 ｜
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