☆风险因素☆ ◇002387 黑牛食品 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
中 性——平安证券:业绩低于预期，2013年为转型期【2013-04-10】
下调业绩预测：下调2013全年营收预测至9亿元，对应EPS由0.34下调至0.20元。调整
后，公司2013-2015年的EPS分别为0.20、0.24、0.29元，同比分别增15%、17%、22%
，最新收盘价对应的PE分别为40、34和28倍。鉴于公司2013年仍处于转型期，且当前
估值不便宜，维持“中性”评级。
中 性——西南证券:尚处调整期【2013-04-10】
预期2013、2014、2015年每股收益0.19、0.23、0.28元，我们认为按2013年43倍PE较
为合理，给予“中性”评级。
持 有——中航证券:业绩低于预期，寻找新的业绩增长点【2013-04-10】
测公司2013-2015年每股收益分别为0.19元、0.21元和0.25元。公司处于转型期，发
展中尚有较多不确定性因素，我们将密切跟踪企业发展。综合各方面考量，我们继续
维持公司“持有”评级。
中 性——山西证券:费用率上升拖累业绩，期待新团队成效显现【2013-04-10】
我们预计公司2013-2015年的EPS分别为0.20、0.24、0.29元，对应动态市盈率分别为
40.8、33.8、28.1倍，维持“中性”评级。
增 持——宏源证券:关注产品升级和渠道拓展【2013-04-09】
预计13-15年公司营业收入分别为8.5亿、9.78亿和11.3亿，YOY分别为11.6%、14.9%
和15.7%；净利润分别为0.65亿、0.75亿和0.89亿，YOY为分别18.2%，15.1%和18.4%
；EPS分别为0.208元、0.239元和0.283元，维持“增持”评级。
中 性——长城证券:液态产品放量增长、固态产品恢复性增长【2013-03-12】
去年公司产品调整以及营销投入增加使得收入和利润大幅下滑。今年渠道库存清理结
束，固态业务有望实现恢复性增长；液态业务是公司未来发展的重点，去年销售不错
，今年新产能投放，销售额将持续上升。经测算，公司2012-2014年EPS分别为0.18元
、0.31元和0.44元，增速为-58.0%、72.2%和41.5%，对应PE值为51倍、30倍、20倍，
首次给予“中性”投资评级。
中 性——平安证券:依然处于转型期，仍需等待【2012-12-26】
维持盈利预测，预计公司2012-2014年的营收CAGR为14%，净利润CAGR为8%，2012、20
13、2014年的EPS分别为0.28、0.34、0.41元，最新收盘价对应的PE分别为31、25和2
1倍。鉴于2013年公司依然处于转型期，且目前估值水平并不低，维持“中性”评级
，建议继续等待。
增 持——湘财证券:公司内部调整需要时间【2012-12-25】
考虑到公司市场建设低于预期的表现，我们再一步下调公司业绩预测，预计公司12-1
4年的净利润为8639万元、1.05亿元、1.33亿元，EPS分别为0.28元、0.34元、0.43元
，对应的PE为31.17、25.58、20.12倍，考虑到经济结构调整的长期性和市场估值水
平的下移，而公司层面正处调整期，效果有待观察，下调公司评级至“增持”。
推 荐——长江证券:加强渠道和终端管理，主动改善渠道库存【2012-11-01】
推测随着渠道库存的调整，四季度公司出货水平或将逐步回归正常；春节前推出新品
进一步丰富产品数量。由于2013年春节旺季将于1月份体现，如果这些调整推进顺利
，推测公司在明年一季度或将表现出环比改善趋势，建议跟踪关注公司变化。预计20
12-2014年公司的每股收益分别为0.30元，0.39元和0.53元，维持“推荐”评级。
增 持——海通证券:管理层换血，变革的阵痛还在持续【2012-10-29】
维持2012-2014年EPS0.27元、0.52元和0.75元，给予2013年20xPE，对应目标价10.4
元，维持“增持”评级。
买 入——湘财证券:发展从量到质的调整使得收入同比下滑【2012-10-29】
考虑到公司内部调整带来的负面短期冲击超预期，我们下调公司业绩预测，预计公司
公司12-14年的净利润为8639万元、1.28亿元、1.75亿元，EPS分别为0.28元、0.41元
、0.56元，对应的PE为34.42、23.26、16.96倍，考虑到估值虽高但未来业绩大幅提
升的高预期，维持“买入”评级。
中 性——山西证券:销售收入首现负增长，新团队成效待显【2012-10-29】
们预计公司2012-2014年的EPS分别为0.29、0.36、0.46元，对应动态市盈率分别为33
.6、26.7、21.1倍，给予“中性”评级。
中 性——平安证券:Q3收入大幅下滑，预计全年净利负增长【2012-10-28】
下调2012全年营收增速至4.5%，对应EPS由0.40下调至0.28元。调整后，公司2012-20
14年的营收CAGR为14%，净利润CAGR为8%，2012、2013、2014年的EPS分别为0.28、0.
34、0.41元，最新收盘价对应的PE分别为35、29和24倍。鉴于公司业务层面的下滑幅
度超于预期，且目前估值水平相对偏高，下调评级至“中性”。
增 持——山西证券:液态产品提供增长动力，新团队成效有待显现【2012-09-25】
我们预计公司2012-2014年的EPS分别为0.36、0.45、0.56元，对应动态市盈率分别为
28.8、23.3、13.3倍，给予“增持”评级。
买 入——湘财证券:发债乃是为未来发展准备“弹药”【2012-09-04】
考虑到公司强大的团队已建立，在战略转变方向上有着诸多亮点，我们认为经过几个
月的调整期后，公司的发展将可能会有超预期的表现。我们维持公司业绩预测，预计
公司12-14年的净利润为1.19亿元、1.54亿元、2.06亿元，EPS分别为0.38元、0.49元
、0.66元，对应的PE为27.93、21.62、16.16倍，考虑到股价回调后释放风险且未来
公司发展超预期的可能性较大，维持“买入”评级，维持12个月目标价至15.44元。
买 入——湘财证券:强大团队以强大执行力做对事【2012-09-02】
考虑到公司强大的团队已建立，在战略转变方向上有着诸多亮点，我们认为经过几个
月的调整期后，公司的发展将可能会有超预期的表现。我们维持公司业绩预测，预计
公司12-14年的净利润为1.19亿元、1.54亿元、2.06亿元，EPS分别为0.38元、0.49元
、0.66元，对应的PE为29.7、23.0、17.2倍，考虑到股价回调后释放风险且未来公司
发展超预期的可能性较大，维持“买入”评级，维持12个月目标价至15.44元。
推 荐——平安证券:液态延续高增长，固态业务疲软【2012-08-27】
我们预测，公司2012-2014年的营收CAGR为27%，净利润CAGR为28%，2012、2013、201
4年的EPS分别为0.40、0.53、0.68元，最新收盘价对应的PE分别为28、22和17倍。我
们认为，固态业务为公司奠定了稳固的基础，而液态奶仍处于爆发增长阶段，未来持
续增长确定性较高，维持“推荐”的评级。
谨慎增持——国泰君安:消费低迷，拓展受滞，期待四季度业绩改善【2012-08-27】
下调12-13年EPS至0.35、0.46元，给予13年28倍PE，13元目标价，谨慎增持。
持 有——中航证券:市场投入加大，液态饮品快速扩张【2012-08-27】
我们调低公司的盈利预期，预测公司2012-2014年主业EPS分别为0.34元、0.44元和0.
52元，结合市场水平给予公司2012年30倍的市盈率，则公司合理价格在10.20元左右
。
推 荐——长江证券:需求疲软竞争加剧，液奶增长低预期【2012-08-26】
公司液态奶业务主要产品花生牛奶采取跟随策略，今年仍是公司构建并积累渠道、品
牌、人才等多方面竞争实力的发展期。经济景气度下滑以及行业竞争加剧给公司带来
一定压力，市场对公司今年业绩增长的预期以及股价逐步回归；公司在液态奶业务方
面的综合竞争实力以及新产品的研发推广将是决定下半年以及明年的液态奶销售增长
的重要驱动力。预计2012-2014年公司的每股收益分别为0.39元，0.53元和0.76元，
维持“推荐”评级。
买 入——湘财证券:液态增长低于预期固态出现下滑，但调整中蕴藏机会【2012-08-26】
考虑到公司液态奶业务低于预期的表现，我们下调公司业绩预测，预计公司公司12-1
4年的净利润为1.19亿元、1.54亿元、2.06亿元，EPS分别为0.38元、0.49元、0.66元
，对应的PE为29.7、23.0、17.2倍，考虑到股价回调后释放风险，维持“买入”评级
，维持12个月目标价至15.44元。
增 持——宏源证券:传统产品拖累业绩，新品成长性仍有待证明【2012-08-26】
预计12-14年收入分别为10.2亿、12.7亿和16.1亿，YOY为19%、25%和27%；归属母公
司的净利润分别为1.1亿、1.4亿和1.8亿，YOY为10%，23%和28%；EPS分别为0.36元、
0.445元和0.57元，维持“增持”评级。
买 入——广发证券:二季度收入和利润不达预期，期待新管理团队带来新机遇【2012-08-26】
我们将盈利预测下调为：预计2012-2014年EPS为0.35元、0.49元和0.61元，对应13年
PE为23倍，考虑成长性，维持“买入”评级。
推 荐——平安证券:引擎切换，花生牛奶增长强劲【2012-07-23】
我们预测，公司2012-2014年的营收CAGR为27%，净利润CAGR为28%，2012、2013、201
4年的EPS分别为0.40、0.53、0.68元，最新收盘价对应的PE分别为29、22和17倍。我
们认为，固态业务为公司奠定了稳固的基础，而液态奶仍处于爆发增长阶段，未来持
续增长确定性较高。首次覆盖，给予“推荐”的评级。
买 入——湘财证券:风险释放后的合理预期仍可期待，维持“买入”评级【2012-07-17】
虑到公司液态奶业务低于预期的表现，我们下调公司业绩预测，预计公司公司11-13
年的净利润为1.25亿元、1.60亿元、2.09亿元，EPS分别为0.40元、0.51元、0.67元
，对应的PE为29.4、22.8、17.5倍，考虑到股价回调后释放风险，维持“买入”评级
，下调12个月目标价至15.44元。
买 入——广发证券:中期业绩低于预期，但三季度环比趋势将好转【2012-07-15】
由于中期业绩不达我们此前预期，我们下调全年固态收入增速及调高全年销售费用率
，则预计2012-2014年盈利预测下调为0.41元、0.56元和0.71元，对应13年PE为25倍
，继续给予“买入”评级。
增 持——国泰君安:错位经营、区域扩张液态业务成长可期【2012-06-07】
看好液态业务成长前景，预计2012-2013年EPS为0.47、0.65元（最新股本摊薄），维
持目标价16.2元，“增持”评级。
增 持——世纪证券:液态奶销售2012年有望再翻番【2012-05-30】
预计公司2012-2014年实现每股收益0.46元、0.63元和0.87元，2012年的动态市盈率
为29.6倍。公司的液态奶发展给予市场较大的期待，未来仍有超预期的可能。考虑到
公司的市盈率水平不低，给予“增持”的投资评级。
增 持——华泰联合:两年多摸索，具备快速增长条件【2012-05-25】
公司液态产品经过两年多摸索，2011年显示出较快增长势头。目前各销售要素逐渐搭
建完成，渠道模式适合十亿左右收入规模，未来两年快速成长可期。我们预计2012-2
014年每股收益分布为为0.58、0.76和0.94元，目前股价对应市盈率31X、23X和19X，
公司液态产品增速很快，但估值有所反映，维持增持评级。
增 持——光大证券:液态产品快速发力，收入、利润规模数量级提升指日可待【2012-05-22】
预计公司未来3年的净利润复合增速在35%左右，即2012-2014年的EPS分别为0.60元、
0.79元和1.03元，PE估值与行业平均水平相当。公司股价已部分反映公司高成长预期
，我们维持“增持”评级，6个月目标价22元。
买 入——中航证券:产能持续释放，彩虹新品又起航【2012-05-02】
我们继续给予公司“买入”评级。预测公司2012-2014年主业EPS分别为0.59、0.75和
0.87元，我们结合公司成长前景及目前市场估值水平，给予公司2012年30倍的市盈率
，则公司合理价格在18元左右。
增 持——国泰君安:液态业务为增长主力【2012-04-26】
液态营销能力改善、新增产能释放，液态业务增长可续。预计11-13年EPS0.42、0.62
、0.89元，给予12年35倍PE，目标价21元，“增持”评级。
推 荐——长城证券:费用抑制短期业绩，关注液态奶销售【2012-04-26】
经测算，2012-2014年EPS为0.66、0.86、1.14元，对应于最新收盘价，PE为24.81、1
9.18、14.42X，维持“推荐”投资评级。
买 入——安信证券:业绩符合预期，液态业务渐入佳境【2012-04-25】
预计公司2012-2014年的销售额分别为14.41、20.90、26.55亿元，对应每股收益0.74
、1.05和1.33元，考虑到未来几年公司发展空间给与公司30倍PE，6个月目标价为22
元，给予买入-B的投资评级。
增 持——申银万国:花生牛奶快速增长，值得长期跟踪【2012-04-25】
预计12-14年EPS分别为0.561元、0.720元、0.904元，同比增长31.2%、28.3%、25.5%
。目前股价对应12-14PE31.1倍、24.3倍、19.3倍。
增 持——中信建投:液态产能释放，业绩快速增长【2012-04-25】
我们认为12-14年液态产能将稳步释放，销量分别为9、12和15万吨，增长84%、25%和
27%。在液态产能释放的带动下，业绩可维持快速增长。预测12-13年EPS分别为0.6、
0.82、0.98元，对应P/E为29、21和18倍，维持“增持”评级，维持6个月目标价21元
。
买 入——国金证券:液态产品高增长持续，盈利能力稳健品牌力强【2012-04-25】
经过2年的人事和产品调整，公司的三四线渠道初成规模，且产品调整到位，考虑到
三、四线市场巨大的空间，我们认为未来公司收入持续增长的确定性较强。将目标价
上调至21.89，相当于2013x0.9PEG，或2013x29.11PE，维持买入评级。
增 持——天相投顾:液态奶业务将助推公司业绩快速增长【2012-04-25】
我们预计公司2012-2014年的EPS分别为0.62元、0.93元和1.30元，公司昨日的收盘价
为17.47元，对应的动态PE分别为28X、19X和13X，维持公司“增持”的投资评级。
增 持——华泰联合:液态奶销售逐渐发力【2012-04-25】
我们略微下调公司盈利预测，预计2012-2014年每股收益分别为0.57、0.74和0.93元
，目前股价对应市盈率31X、24X和19X，维持“增持”评级。
买 入——广发证券:1季度固态产品收入欠佳，不影响“饮料俱乐部”规划【2012-04-24】
我们预计12-13年EPS分别为0.65元和0.93元，考虑目前液态奶销售势头很好，收入拐
点基本形成，维持一年内目标价23元不变，维持“买入”评级。
推 荐——长江证券:液态奶业务持续快速增长，今年优势市场继续发力【2012-04-24】
预计2012-2014年的每股收益分别为0.60元，0.89元，和1.41元，维持“推荐”评级
。
买 入——广发证券:液态饮品收入快速增长，收入拐点基本形成【2012-04-18】
预计11-13年EPS分别为0.42元、0.68和0.93元，考虑目前液态奶销售势头很好，收入
拐点基本形成，给予2013年25倍PE，则一年内目标价23元，继续看好，维持“买入”
评级。
增 持——国泰君安:液态业务增长加速，推动公司业绩增长【2012-04-09】
预计11-13年EPS0.42、0.62、0.89元，目前股价对应2012年PE25倍，给予12年35倍PE
，目标价21元，“增持”评级。
推 荐——长江证券:液态奶业务“发力四部曲”【2012-03-17】
我们预计2011-2013年公司的每股业绩分别为0.42元，0.60元和0.92元，上调为“推
荐”评级。
买 入——广发证券:液态饮品已踏上“爆发”之路【2012-03-14】
预计11-13年EPS分别为0.42元、0.68和0.93元，对应于11年-13年的PE分别为39倍、2
4倍和18倍，目前液态奶销售势头很好，存在超预期的可能，我们上调目标价至23元
，维持“买入”评级。
买 入——湘财证券:收入和业绩如预期爆发，维持“买入”评级【2012-02-28】
我们基本维持原预期，即公司11-13年的收入分别是8.57亿元、13.26亿元、18.93亿
元，EPS分别为0.42元、0.64元、0.87元。继续维持8月30日上调的“买入”评级，12
个月目标价25元。
买 入——广发证券:四季度收入快速增长64%，依旧看好公司产品跟随战略【2012-02-27】
我们认同公司战略，未来前景可期，且今年是公司快速增长的一年，液态发力固态投
产，我们维持盈利预测不变，即预计11-13年EPS分别为0.42元、0.66和0.83元，对应
于11年-13年的PE分别为37倍、24倍和19倍，估值处于安全区间，目前液态奶销售势
头不错，存在超预期的可能，我们继续维持“买入”评级。
买 入——国金证券:顺势得天时，推新得地利，稳定得人和【2012-01-13】
预计公司2011E-2013E的EPS分别为0.403元、0.587和0.749元。公司销售基数低、业
绩增长确定性强、且依靠现有渠道随时可能推出超市场预期的新品类，我们认为应给
予公司30x2012EEPS，相当于0.92xPEG，目标价17.60元，相对于当前股价有18.3%的
上升空间，给予买入评级。
买 入——湘财证券:香浓重定义花生牛奶，黑牛“谋”女郎相得益彰【2012-01-05】
我们维持原预期，即公司11-13年的收入分别是8.95亿元、13.85亿元、19.77亿元，E
PS分别为0.42元、0.63元、0.87元。
买 入——湘财证券:股权激励方案获批，业绩要求微上调【2011-12-13】
我们维持原预期，即公司11-13年的收入分别是8.95亿元、13.85亿元、19.77亿元，E
PS分别为0.42元、0.63元、0.87元。看好公司的战略、团队、产品规划和市场建设，
继续维持8月30日上调的“买入”评级。我们认为近期股价的上涨已经对公司未来的
业绩高增长有了预期，因此短期投资者可以回避，长期战略投资者仍可适当介入。注
：公司饮品业务目前处于市场建设期，建议关注费用高增长外更多关注收入增速。
买 入——广发证券:股权激励方案提升销售积极性，为明年液态产能释放铺垫【2011-12-12】
我们认同公司液态奶当前产品战略，但是短期需要等待公司液态奶“成绩单”，加上
股权激励计划助推器，未来前景可期，预计11-13年EPS分别为0.42元、0.66和0.83元
，目前公司的股价对应于2011年PE45倍、29倍和23倍，估值处于合理区间，维持“买
入”评级。
买 入——广发证券:液态产品、渠道及广告战略清晰可见，期待惊人“成绩单”【2011-12-04】
我们认同公司战略，未来前景可期，但是短期需要等待公司“成绩单”，因此，我们
暂时维持此前盈利预测不变，即预计11-13年EPS分别为0.42元、0.66和0.83元，目前
公司的股价对应于2011年PE46倍、29倍和23倍，估值处于合理区间，维持“买入”评
级。
增 持——中信建投:产能释放是明年最大看点【2011-11-29】
液态饮品自09年推出以来已成为公司营收增长的最大动力，09年收入为5700万，预计
今年可达2.5亿元以上。明年液态奶理论产能将达12万吨，产能释放值得期待。预测1
1-13年EPS为0.42元、0.65元和0.86元，对应P/E为44倍、29倍和22倍。给予“增持”
评级，6个月目标价21元。
增 持——安信证券:业绩符合预期，产能逐步释放【2011-10-27】
预计公司2011-2013年的销售额将分别达到8.30亿元、11.51亿元和13.87亿元。同时
我们预计在销量大幅增长的同时公司的营销费用率也将提升，导致公司业绩的增速低
于销售额的增长。我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.44元、0.66元和0.80元（
摊薄后），公司正处于高速成长期，未来的发展空间大，公司6个月的目标价为20元
，考虑到公司当前的估值水平较高，维持增持-A的投资评级。
中 性——申银万国:液态产能逐渐释放，但短期费用投入较大【2011-10-26】
预计11-13年EPS分别为0.413元、0.525元和0.677元，同比增长22.6%、27.0%和29.0%
，对应11-13年PE分别为38.7倍、30.5倍和23.6倍。当前股价对应估值不便宜，但公
司所处植物蛋白饮料行业增长较快，股权激励下未来业绩增长较有保证，维持“中性
”评级。
买 入——湘财证券:收入增长开始加速，费用投入加大图未来【2011-10-26】
我们维持原预期，即公司11-13年的收入分别是8.95亿元、13.85亿元、19.77亿元，E
PS分别为0.42元、0.63元、0.87元。
增 持——天相投顾:三季度利润增长16.03%【2011-10-26】
我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.46元、0.67元和0.91元，公司昨日的收盘价
为15.99元，对应的动态PE分别为35X、24X和18X，由于未来公司新建产能开始陆续释
放，未来公司业绩的增长将得到保证，我们维持公司“增持”的投资评级。
推 荐——长城证券:3季度业绩略低于预期【2011-10-25】
2011-2013年，液态豆奶产能为9.92、13.92、17.92万吨，根据投产进度，预计产量
为4.5、10、13.5万吨，EPS为0.44、0.75、0.93元，对应于最新收盘价，PE为36.09
、21.27、16.98X。
买 入——广发证券:产能逐渐释放，液态奶销量蓄势待发【2011-10-20】
预计公司11-13年销售收入分别为8.35亿元、12.12亿元和15.56亿元，11-13年EPS分
别为0.42元、0.66和0.83元，目前公司的股价对应于2011年PE36倍、23倍和18倍，估
值处于合理区间，给予2012年25-30倍PE计算，12个月合理估值为17-20元，维持“买
入”评级。
推 荐——国都证券:液态饮品产能提升，未来成长可期【2011-09-23】
我们预计2011-2013年公司营业收入的增长率分别为26.73%、29.98%、30.69%，净利
润的增长率分别为26.25%、41.25%、38.41%，每股收益分别为0.43元、0.60元、0.83
元，对应的11-13年的PE分别为39.65X、28.42X、20.54X，给予公司“短期-推荐，长
期-A“的投资评级。
买 入——中航证券:广州新公司进一步助力公司发展【2011-09-19】
我们暂不调整前期预测，给予公司2011-2013年每股收益分别为0.44元、0.62元和0.7
6元，给予公司2012年35倍的估值，则每股价格为21.7元。继续维持公司买入评级。
增 持——金元证券:积极布局生产和营销，迎接新机遇【2011-09-06】
我们预计公司2011-2013年的每股收益分别为0.43元、0.62元和0.86元，短期估值基
本合理，暂维持“增持”评级；公司目前正积极推进股权激励，未来发展可积极关注
。
买 入——中航证券:双蛋白饮品构筑长期发展动力【2011-09-06】
预测公司2011-2013年每股收益分别为0.44元、0.62元和0.76元，年均复合增长率32%
。鉴于公司较快的增长业绩以及很好的增长潜力，以公司2012年35倍PE估值，每股价
格为21.7元，相对当前价格，依然有30%左右的上升空间。
买 入——湘财证券:管理层动力提升、产能瓶颈打开，上调评级至“买入”【2011-08-30】
我们预计公司11-13年的收入分别是8.95亿元、13.85亿元、19.77亿元，EPS分别为0.
42元、0.63元、0.87元。对应的市盈率分别为36.93倍、24.80倍、17.92倍。短期内
公司股价可能受制于A股市场整体较弱和公司业绩释放有待时日，但鉴于公司目前股
价基本回落到合理位臵，管理层动力得到提升和产能瓶颈打开，长期已具有投资价值
，我们上调公司评级至“买入”。
增 持——安信证券:期待产能释放【2011-07-29】
未来2-3年公司产能不断释放，销量大幅提升。预计公司2011-2013年的销售额将分别
达到8.49亿元、11.51亿元和13.87亿元。同时我们预计在销量大幅增长的同时公司的
营销费用率也将提升，导致公司业绩的增速低于销售额的增长。我们预计公司2011-2
013年的EPS分别为0.46元、0.66元和0.80元（摊薄后），公司正处于高速成长期，未
来的发展空间大，公司6个月的目标价为22元，考虑到公司当前的估值水平较高，维
持增持-A的投资评级。
谨慎推荐——长江证券:液态饮品助收入增长，固态产品毛利率显著提升【2011-07-28】
我们估算公司2011-2013年的预测业绩分别为0.45元，0.67元，0.98元，维持“谨慎
推荐”评级。
推 荐——长城证券:液态豆奶增长强劲，维持推荐【2011-07-28】
2011-2013年，液态豆奶产能为9.92、13.92、17.92万吨，根据投产进度，预计产量
为4.5、10、13.5万吨，EPS为0.44、0.75、0.93元，对应于最新收盘价，PE为37.46
、22.09、17.63倍。
买 入——广发证券:下半年固态和液态豆奶皆有望快速增长【2011-07-28】
预计公司11-13年EPS分别为0.45元、0.64和0.87元，按照2012年30-35倍PE计算，12
个月合理估值为19-22.4元，维持“买入”评级。
谨慎推荐——长江证券:布局营销人员、市场渠道、生产基地的关键之年【2011-06-27】
我们预计公司2011-2013年的每股收益分别为0.45元，0.63元，0.87元。维持“谨慎
推荐”。
推 荐——长城证券:调研简报：大行业小公司，增长可持续【2011-06-21】
基于增长可持续，给予公司“推荐”投资评级。2011-2013年，液态豆奶产能为9.92
、13.92、17.92万吨，根据投产进度，预计产量为4.5、10、13.5万吨，EPS为0.44、
0.75、0.93元，对应于最新收盘价，PE为39.09、23.04、18.39倍。
谨慎推荐——长江证券:股权激励提高积极性，明年或许业绩增长高弹性【2011-06-14】
按照业绩条件要求2011-2013年度达到的净利润额，以及股权激励计划首次授予251.2
8万股的数量测算。2011年-2013年要求达到的摊薄每股收益分别为0.67元，0.85元和
1.08元。维持“谨慎推荐”评级。
增 持——光大证券:股权激励方案为业绩保驾护航【2011-06-13】
我们认为公司募投项目2011年开始逐步释放业绩，2012年将达到高峰期。预计公司20
11年、2012年和2013年营业收入分别为8.37亿元、12.88亿元和16.16亿元，对应摊薄
后的eps分别为0.49、0.76和0.93元。目前估值相对合理，首次给予“增持”评级，
建议积极关注2012年产能释放情况。
谨慎推荐——长江证券:费用增幅超过毛利润增速，拟新建苏州液态奶子公司【2011-04-21】
我们认为2011年是公司为将来液态奶业务快速发展打基础的一年；推测公司今年在销
售费用投入上将加大力度，通过提升品牌建设和增强渠道拉力来配合液态奶产品销售
的快速增长。我们认为2012-2013年或许是公司业绩增长高弹性的时期。预测公司201
1-2013年每股收益分别为0.89元，1.32元，1.92元，维持“谨慎推荐”评级。
增 持——华泰联合:今明两年产能释放加快【2011-04-15】
我们下调公司盈利预测，预计2011-2013年每股收益0.82、1.10、1.48元，目前股价
对应市盈率43X、32X、24X，维持“增持”评级。
增 持——安信证券:业绩符合预期，期待产能释放【2011-04-15】
未来2-3年公司产能不断释放，销量大幅提升。预计公司2011-2013年的销售额将分别
达到9.42亿元、12.62亿元和13.37亿元。同时我们预计在销量大幅增长的同时公司的
营销费用率也将提升，导致公司业绩的增速低于销售额的增长。我们预计公司2011-2
013年的EPS分别为0.91元、1.17元和1.36元，公司正处于高速成长期，未来的发展空
间大，公司6个月的目标价为42元，考虑到公司当前的估值水平较高，近期股价上涨
的空间有限，暂调低公司的投资评级至增持-A。
中 性——申银万国:产能、费用仍是短期制约因素【2011-04-15】
不考虑转增对股本的摊薄，预计11-13年EPS分别为0.781、0.991和1.223元，同比增
长28.6%、27.0%和23.4%，对应11-13年PE分别为45倍、36倍和29倍。短期估值不便宜
，暂维持“中性”评级。
买 入——广发证券:固态豆奶粉稳步“前行”，液态奶“助跑”【2011-04-15】
预计公司2011年、2012年销售收入分别为9.68亿元和12.43亿元，EPS分别为0.92元和
1.13元，目前公司的股价对应于2011年PE38.59倍，2012年PE31.4倍，处于合理估值
区间，考虑2011年是公司液态奶释放的关键时期，且从一季度销售情况看，公司液态
奶销售等各项工作相比2010年皆有一定进展，故给予公司“买入”评级，一年内公司
合理估值为37元-41元。
中 性——天相投顾:新产能将助推公司快速发展【2011-04-15】
我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.97元、1.21元和1.44元，公司上个交易日的
收盘价为35.5元，对应的动态PE分别为37X、29X和25X，暂时维持公司“中性”的投
资评级。
谨慎推荐——长江证券:液态豆奶业务贡献收入增长和毛利率提升【2011-04-15】
公司的投资逻辑在于，产品结构由固态植物蛋白向液态植物蛋白调整，安徽样板市场
和根据地市场的建设，以及外埠市场乃至全国市场的铺开。目前，公司处于调整和根
据地建设阶段，“先市场后工厂”的思路正确但能否从调整中尽快确立趋势需要跟踪
。我们认为，若股价能稍回调，将是不错的建仓机会。目前暂给予“谨慎推荐”。我
们预测公司2011-2013年每股收益分别为0.89元，1.32元，1.92元。
增 持——湘财证券:10年业绩低于预期，关注11年二季度末行情【2011-02-25】
我们下调10-12年的EPS业绩预测为0.62元、0.90元、1.38元。维持“增持”评级，建
议关注二季度末的行情。
买 入——安信证券:开拓市场，迎接产能释放【2010-11-16】
调高盈利预测和投资评级：未来3年公司产能不断释放，销量大幅提升，我们预计公
司2010-2012年的销售额将分别增长28%、47%和30%。分别达到7.54、11.12和14.41亿
元。同时我们预计在销量大幅增长的同时公司的营销费用也将大幅提升，届时公司业
绩的增幅低于销售额的增长。公司产品结构也会有所提升，公司会生产一些高端产品
进军一线城市。我们预计公司2010-2012年的EPS分别为0.71、1.01和1.40元，考虑到
公司当前仍处于高速成长期，公司未来的发展空间较大，因此给予公司2011年目标价
为50元，调高公司的投资评级为买入B。其中，风险较大主要是考虑到饮料等快销品
市场的竞争十分激烈。
增 持——华泰联合:产能急剧扩张、双蛋动车潜力大【2010-11-02】
公司豆奶粉业务成熟，未来更多保持稳定增长；液态豆奶是公司增长来源，市场空间
广阔，明年进入快速成长期。我们预计：2010-2012年每股收益0.68、1.03、1.47元
，目前股价对应市盈率57X、38X、26X，给予“增持”评级。
增 持——申银万国:产能瓶颈制约短期盈利增长，长线看好液态豆奶【2010-10-25】
预计10-12年EPS分别为0.640、0.877和1.118元，同比增长27.0%、37.1%和27.4%，对
应10-12年PE分别为63倍、46倍和36倍。短期估值不便宜，长期成长可期待。中长期
给予“增持”评级。
中 性——天相投顾:今天的扩张，明天的增长【2010-10-25】
我们预计公司10-12年的EPS分别为0.67、1.06和1.13元，公司昨日收盘价为40.51元
，对应的PE分别为60X、38X和34X。维持公司“中性”的投资评级。
推 荐——长江证券:三季度业绩符合预期，超募资金投入研发中心及扩产【2010-10-25】
公司三季度业绩基本符合预期。双蛋白液态豆奶产品是公司近期快速扩大销售规模的
利润增长点，基于对双蛋白豆奶饮品细分行业未来迅速发展和公司快速成长的乐观预
期，维持“推荐”评级。预计公司2010-2011年EPS分别为0.71元，1.11元，1.65元。
强烈推荐——东兴证券:高管质押股权替人担保被误读，维持强推评级【2010-09-29】
从中性偏乐观角度，维持以下预测：预计2010-2012年净利润增速约59%、62%和53%，
EPS约0.80元、1.3元和1.99元，DCF估值FCFF和FCFE重心近60元，以中小板常见50倍P
E估值测算2011年目标价可达65元以上，与当前股价相比还有60%以上提升空间，故维
持强推评级。
增 持——湘财证券:黑牛就是“牛”【2010-09-21】
我们综合考虑了公司产能的投放和与黑牛公司复制模式带来的未来潜在收益。我们初
步预计10-12年的业绩增长为55.5%、40.35%、41.08%，每股收益EPS为0.78元、1.10
元、1.55元，对应的市盈率为56.8倍、40.47倍、28.69倍。绝对估值为34.8元，给予
10年50倍的市盈率、11年40倍的市盈率得到的相对估值为39元和44元。因此合理的估
值应该在40元左右，而目前股44.14元超出来的4.14元，我们认为是对公司募投项目
之外业务复制能力表现出来的发展潜力的估价。综合考虑后，我们认为黑牛是一家成
长性不错的公司，其高溢价部分反映了这种成长性。投资评级方面，我们下调至“增
持”，下调理由是股价前期涨幅较大已反映了未来的成长，需要以时间换空间。
增 持——安信证券:豆奶还是黑牛好【2010-09-15】
我们以当前公司各种主要产品的产能情况，结合公司上市募集资金投资新建的项目进
行保守地测算，公司2010、2011年的销售额分别为7.8和11.51亿元，同比分别增长48
%和51%，对应每股收益0.78和1.12元，尽管以当前的股价计算公司的PE约为63倍，20
11年就降为30倍，考虑到公司未来的成长空间较大，业绩的弹性也大，很可能大幅超
过市场的预期，我们建议这种成长性的公司值得长期关注。给予公司2011年35倍的PE
，6个月的目标价为50元，给予增持-A的投资评级。
增 持——申银万国:黑牛食品9月9日交流会议纪要【2010-09-13】
预计10-12年EPS分别为0.681元、0.956元和1.230元，同比增长35%、40%、29%，对应
10-12年PE分别为66、47和37倍。短期估值不便宜，建议观望，中长期则给予“增持
”评级。
推 荐——长江证券:“双蛋动车”引领公司快速增长【2010-08-26】
2006年到2009年含乳饮料和植物蛋白饮料快速发展，年均增速为33.73%，“双蛋动车
”新产品定位明确，从“豆奶牛奶”双蛋白角度切入液态豆奶细分市场蓝海。公司精
耕细作二三线市场渠道，避开与一线城市液态奶激烈竞争，同时农村居民消费能力提
升拉动二三线城市消费升级快速消化新产能释放。双蛋白液态豆奶产品是公司未来快
速扩大销售规模的重点，基于对双蛋白豆奶饮品行业未来五年迅速发展和公司快速成
长的乐观预期，首次给予公司“推荐”评级。我们预计2010~2012年公司营业收入分
别为7.51亿元，10.98亿元和15.75亿元；归属于母公司的净利润为9,414万元，1.48
亿元和2.20亿元；对应每股收益0.71元，1.11元和1.65元。目前公司股价42.35元，
对应2010~2012年公司预测业绩的相对估值水平分别为60x，38.2x，25.7x。绝对估值
公司股票合理价格在45.91元/股左右。
推 荐——长江证券:业绩快速增长，液态豆奶细分市场蓝海是近期亮点【2010-08-25】
公司“双蛋动车”液态豆奶新产品定位明确，从“豆奶牛奶”双蛋白角度切入液态豆
奶细分市场蓝海。公司十年以来销售豆奶粉产品逐步积淀了区域市场内的品牌知名度
，精耕细作二三线市场渠道，避开与一线城市液态奶激烈竞争。双蛋白液态豆奶产品
是公司近期快速扩大销售规模的利润增长点，基于对双蛋白豆奶饮品细分行业未来迅
速发展和公司快速成长的乐观预期，首次给予公司“推荐”评级。预计公司2010-201
1年EPS分别为0.73元，1.14元，1.82元。
强烈推荐——东兴证券:中期增长48%，未来四大看点，继续强烈推荐【2010-08-25】
公司中报预计今年1-9月净利润增速30%-50%，我们根据其09年中期净利润仅占全年40
%推算，存在下半年好于上半年的情况，综合考虑公司在产品、市尝产能、产量、管
理、研发以及环境等多方面的优势和潜力，从中性偏乐观角度，维持以下预测：预计
2010-2012年净利润增速约59%、62%和53%，EPS约0.80元、1.3元和1.99元，DCF估值F
CFF和FCFE重心近60元，以中小板常见50倍PE估值测算2011年目标价可达65元以上，
与当前股价相比还有53%以上提升空间，故维持强推评级。
中 性——天相投顾:双蛋动车将公司引入快车道【2010-08-25】
我们预计公司10-12年的EPS分别为0.67、1.06和1.13元，公司昨日收盘价为42.35元
，对应的PE分别为63X、40X和37X。维持公司“中性”的投资评级。
强烈推荐——东兴证券:发力健康经济的黑牛【2010-08-10】
调研强化良好预期，预计2010-2012年EPS约0.80元、1.3元和1.99元，PEG为0.95、0.
55和0.42，DCF估值FCFF和FCFE重心近60元，以中小板常见50倍PE估值测算2011年目
标价可达65元以上，与当前股价涨幅相比还有46%以上提升空间，故维持强推评级。
持 有——中信证券:“大流通”中的新起之秀【2010-06-28】
预测公司2010～2012年EPS为0.65元、1.00元和1.23元，对应2010/2011/2012年PE为5
6/36/29倍，虽然成长性不错，相对于估值而言略显偏贵，我们首次给予“持有”评
级。
强烈推荐——东兴证券:“双蛋”饮料销量猛增，调升盈利预测与评级【2010-06-03】
就公司合理定价看，尽管二级城市具有不确定性，但中小板行业目前估值重心仍为50
倍PE左右，考虑到公司处在发展向好的大豆蛋白饮品行业，募投后豆奶粉和麦片产能
的扩大将弥补其供不应求的状态，以及双蛋白液态豆奶有望成为公司强劲的新增长点
，我们认为可以以50倍PE水平来测算其2011年股价约为60元左右。因此，在前次关于
公司二级市场定价报告基础上，我们将公司评级从“推荐”调升为强烈推荐。
【2.资本运作】
┌──────┬───────┬────────┬───────────┐
｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
├──────┼───────┼────────┼───────────┤
｜ 关联交易 ｜2014-06-24 ｜ 2000｜ 否 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜2014年6月20日,黑牛食品股份有限公司(下称“公司”)第三届董｜
｜ ｜事会第二次会议审议通过《关于全资子公司参股设立小额贷款公｜
｜ ｜司的议案》,同意全资子公司揭阳市黑牛食品工业有限公司1(下 ｜
｜ ｜称“揭阳黑牛”)使用自有资金与其他8位股东(1位法人、7位自 ｜
｜ ｜然人)共同出资(并作为主发起人)设立揭阳空港经济区合隆小额 ｜
｜ ｜贷款股份有限公司(预核名称,下称“小额贷款公司”)。小额贷 ｜
｜ ｜款公司注册资本拟为人民币壹亿元,其中揭阳黑牛以自有资金出 ｜
｜ ｜资2,000万元,占注册资本总额的20%,为第一大股东。 ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 资产出让 ｜2014-01-24 ｜ 226039211｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜ ｜
└──────┴────────────────────────────┘
