☆风险因素☆ ◇002039 黔源电力 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
强烈推荐——长城证券:盈利持续回升，业绩有望超预期【2013-03-29】
预计公司13-14年EPS分别为0.76元和0.99元，对应PE分别为18.4X和14.0X，目前股价
具有一定的安全边际。且公司盈利对电价、利用小时数和利率富有弹性，集团资产也
有望注入，业绩极有可能超预期。我们维持“强烈推荐”的投资评级。
强烈推荐——长城证券:改革红利和外延扩张值得期待【2013-03-21】
预计公司12-14年EPS分别为0.67、0.76和0.99元，对应PE分别为20.8X、18.4X和14.1
X，目前股价具有一定的安全边际。且公司盈利对电价、利用小时数和利率富有弹性
，集团资产也有望注入。若考虑电价改革，保守来算公司股价还有13.2%的上涨空间
，乐观情况下至少还有40.0%的上涨空间；若考虑资产注入，公司股价还有42.2%的上
涨空间。我们上调投资评级至“强烈推荐”。
强烈推荐——长城证券:改革红利和外延扩张值得期待【2013-02-26】
预计公司12-14年EPS分别为0.67、0.77和0.91元，对应PE分别为21.1X、18.4X和15.7
X，估值较为合理。我们认为公司未来在水电电价改革、利用小时数和资产注入方面
有望超预期，上调投资评级至“强烈推荐”。
中 性——海通证券:4季度发电欠佳导致12年业绩低于预期，受蓄水影响，预计13年1季度同【2013-02-21】
考虑到公司2012年盈利的大幅改善、预计将归还部分负债，以减轻财务费用负担。在
类似2012年我们所做的来水情景分析，预计中性情况下，假设黔源电力节余的现金流
全部用于归还负债金额高，则2013年EPS最乐观为0.7元。参考目前同行水电公司估值
水平，如果来水没有明显超预期，给予公司2013年目标PE区间15~20倍，对应合理价
格在10.5~14元，当前股价处于上限，暂调低评级至中性。
增 持——山西证券:三季度业绩大幅好转，对降息及极为敏感【2012-08-29】
我们预计公司2012-2013年每股受益分别为0.94、0.84元，对应目前股价市盈率分别
为15、17倍，预计公司3季度来水较好，今年业绩大幅扭亏，今年业绩可能成为近几
年的业绩高峰期，公司对降息极为敏感，目前处于降息通道对公司有利，综合考虑给
予公司“增持”的投资评级。
推 荐——东莞证券:来水丰裕大幅提升发电量，业绩显著改善【2012-08-27】
综合来看，我们预计公司2012和2013年的EPS分别为0.58元和0.69元，对应市盈率分
别为26.5倍和22.3倍。给予推荐评级。
推 荐——华创证券:来水超预期，业绩现拐点【2012-08-14】
在发电量达到设计发电量80%的假设下，我们预测公司2012-2014年EPS分别为0.51/0.
68/1.18元，对应PE31/23/13倍。鉴于今年业绩有望扭亏并大幅逆转，因此我们给予
公司“推荐”评级。按水力发电行业2014年平均估值16倍为基准，给予目标价位18.8
8元，隐含20%上涨空间。
强烈推荐——东兴证券:7月发电量超11年下半年全年，光照水库接近设计水位【2012-08-03】
截至7月底，公司累计发电37.53亿度，已完成全年发电计划（64亿度）的58.6%。公
司所处流域经历三年干旱之后（11年更是百年一遇的干旱），今年有望迎来丰水年；
同时考虑到公司电改受益（贵州为电改试点省份），增值税减免，电价上调，后续降
息（11年财务费用率40%）和资产注入预期等潜在的利好因素以及公司较强的业绩弹
性，继续维持强烈推荐评级。
增 持——海通证券:5-6月来水持续改善，主汛期值得期待【2012-07-04】
综合考虑，去年基期的利率调整对公司高额负债所带来的负面影响，及电价调整的正
面影响，我们略微调整了公司的盈利预测敏感性测算，对应公司正常来水到丰水，其
EPS在0.5元-0.87元，对应当前股价的动态PE在18倍~31倍。目前来看，向丰水的概率
较大，即2012年EPS估计为0.87元。考虑到公司业绩的高弹性，给予2012年20倍的目
标动态PE，对应目标价为17.4元，上调公司评级至增持。
中 性——海通证券:受来水波动影响明显，1季度继续大幅亏损【2012-03-29】
不考虑新投产的牛都电厂，假设2012年来水情况持续恶化、中性（恢复到2010年水平
）、来水偏丰的情况下，公司摊薄后每股收益预计为-0.13元、0.54元、0.91元。参
考历史溢价水平，给予2012年25倍动态PE，对应合理价格13.5元，下调评级至中性，
继续跟踪未来的来水情况变化。
强烈推荐——东兴证券:业绩低点与政策拐点同现，投资价值凸显【2012-03-29】
我们预计12年贵州来水恢复正常的基础上，公司收入有望增至17.2亿，实现EPS1.18
元，对应12年PE12倍；同时考虑到公司目前资产重臵成本已低于市值约20%，维持“
强烈推荐”评级。
推 荐——平安证券:价值依赖来水，期待来水拐点的到来【2012-02-16】
多年平均来水假设下，公司的相对估值和绝对估值结果在19-20元之间。但若考虑来
水折价假设为14%后，公司估值结果会大幅下降至13.5元左右。在无法预测来水的前
提下，我们认为公司目前的股价相对于两种来水假设下的公司价值，机会是大于风险
的。维持公司“推荐”评级，建议密切关注来水状况。
强烈推荐——东兴证券:期待来水恢复，迎来量价齐升【2012-02-03】
我们预计2011至2012年公司EPS分别为-0.36元和0.97元，12年PE为14.5倍，目标价20
元，首次给予“强烈推荐”评级。
增 持——天相投顾:水电出力不足致使公司业绩大幅下降【2011-10-22】
盈利预测与评级：预计公司2011年和2012年EPS分别为-0.39元和0.76元，以2011年10
月20日收盘价13.40元计算，2012年动态PE为18倍，鉴于目前公司业绩下降，下调公
司评级，给予公司“增持评级”。
推 荐——平安证券:上半年来水给力业绩大增，全年仍存在不确定性【2011-08-22】
预计公司2011-2013年EPS分别为0.31、1.12和1元，目前股价分别对应PE为55.8、15.
6和17.4倍。公司业绩高度依赖于来水情况，而历史上丰水年寡，枯水年众，导致公
司业绩多低于预期。我们对公司明后年的业绩预测是建立在多年平均来水基础上的。
鉴于来水正常化后公司业绩对应估值比较合理，我们维持公司的“推荐”评级。
增 持——海通证券:受益来水好转、产能扩张，业绩大幅扭亏【2011-08-19】
我们暂时仍维持此前的业绩预测，预计2011-2013年公司EPS分别至0.60元、0.72元、
0.81元。考虑到公司存在资产整合预期，我们给予其2011年33倍的动态PE，对应合理
估值为19.8元，维持“增持”评级。
增 持——海通证券:业绩稳定，资产注入可期【2011-06-28】
水电公司属于“重资产”，更适用于PB估值。公司目前PB约在2.3倍，低于行业均值
。同时，根据今年目前的来水情况，预计公司2011-2013年EPS分别为0.60元、0.72元
、0.81元，对应目前股价，公司PE分别为33、28和25倍。考虑到公司2011年业绩存在
超预期的可能和资产整合预期，当前估值水平有较高安全边际，首次给予“增持”评
级。
推 荐——华创证券:新机组投产，资产注入可期，公司迎来发展黄金期【2011-05-06】
我们预测公司11年-13年的EPS分别为0.56、0.87、1.24元，对应PE为41.5、26.94、1
8.90，给予推荐评级。
买 入——金元证券:盈利大幅增长，静待西南水电明珠闪耀【2011-03-25】
由于光照水库的调节作用，公司今年盈利大幅增长是大概率事件，假设2011~2013年
为平水年份、不考虑上网电价的调整和资产注入，预计公司2011-2013年EPS（摊薄）
为0.90元、1.11元、1.29元，对应市盈率为24倍、19倍和16倍，估值严重偏低，结合
华电集团的资产注入预期，维持“买入”评级。
推 荐——华创证券:进入全面盈利期，资源整合平台空间巨大【2011-03-11】
考虑到目前正是水电行业的黄金期，公司自身成长性良好，加上乌江公司若注入，则
能给公司带来翻番的增长，公司未来盈利能力很强，且具有较好的安全边际，保守估
计公司2011年、2012年EPS分别为：0.56元、0.88元。对应PE分别为：35.78倍和22.7
5倍，公司估值对目前股价有良好支撑，未来的成长性和资产注入预期都将给公司带
来巨大的溢价空间。三个月目标价25元，维持推荐评级。
中 性——平安证券:董箐投产带来业绩增长，维持“中性”评级【2010-10-21】
预计公司2010-2012年的EPS分别为0.24、0.63、0.61元。目前股价分别对应PE为92倍
、35倍和36倍。我们认为目前市场给予公司的高估值包含了较强的资产注入预期。我
们模拟了乌江资产注入情景，一系列假设下注入后公司业绩或可增厚80%左右。但在
目前资产注入尚不明朗的情况下，我们仍暂维持公司“中性”评级。
买 入——金元证券:单季度每股盈利1.8元，扭转巨额亏损【2010-10-12】
假设2010年底完成增发、2011~2012年为平水年份、不考虑上网电价的调整，按增发
后的股本计算，预计公司2010-2012年EPS（摊薄）为0.53元、0.90元、1.13元，对应
目前价格的动态市盈率为38倍、22倍和18倍，估值较电力行业其它公司偏低。公司因
上半年西南干旱导致中报巨额亏损，被市场低估，三季度扭亏为盈有望改变市场观点
，维持公司“买入”评级。
中 性——中信建投: 发电量减少导致亏损【2010-08-05】
公司预计2010年1-9月归属于母公司所有者的净利润为3300-3800万元，比上年同期增
长111%-143%。所以，尽管2010年上半年亏损2.05亿元，第三季度预计来水正常，公
司可实现扭亏为盈。对黔源电力的估值，要考虑水电生产具有较强的季节性，受制于
自然气候的影响，由于黔源电力2010年预期市盈率达到80倍以上，尽管黔源电力的水
电资产较为优良，我们建议公司评级为中性。
买 入——金元证券:三季度来水形势乐观，扭亏有望【2010-08-04】
假设下半年来水情况正常、2011~2012年为平水年份、010年底完成增发、不考虑上网
电价的调整，预计公司2010-2012年EPS（摊薄）为0.38元、0.87元、1.20元，对应目
前价格的动态市盈率为46倍、21倍和15倍，考虑到乌江公司资产注入预期及业绩良好
的成长性，维持公司“买入”评级。
中 性——平安证券:来水特枯导致业绩下滑，下半年有望明显改善【2010-08-03】
公司目前正在筹划进行非公开增发，募集资金以降低资产负债率。公司大股东华电集
团和乌江水电已经承诺认购部分股份，体现了大股东对公司的支持力度。乌江水电有
大量已投产的优质水电资产，给公司提供了充分的成长想象空间。但鉴于公司目前估
值较高，我们仍维持“中性”评级。
买 入——金元证券:中期业绩亏损超预期，三季度盈利决定全年业绩【2010-07-14】
假设下半年来水情况正常、2011~2012年为平水年份、2010年底完成增发、不考虑上
网电价的调整，预计公司2010-2012年EPS（摊薄）为0.40元、0.87元、1.20元，对应
目前价格的动态市盈率为44倍、20倍和15倍，考虑到公司良好的业绩成长性和防御性
强的特点，维持公司“买入”评级。
推 荐——华创证券:大旱导致今年扭亏形势严峻，资产注入预期明确【2010-07-12】
按2011年、2012年水量正常或偏丰计算，预计2010年、2011年和2012年的EPS分别为
：-0.46元、1.02元和1.10元。结合公司未来资产注入预期明确，给予推荐评级。
买 入——金元证券:经营业绩出现拐点，成为优良的防御性品种【2010-06-18】
预计公司2010-2012年EPS为0.53元、1.14元、1.20元，对应目前价格的动态市盈率为
33倍、15.5倍和14.7倍，估值与行业水平相比偏低，给予公司“买入”评级。
推 荐——兴业证券:定向增发有利于长期发展【2010-06-08】
黔源电力当前股价为18元，对应2010年动态PE为37-43倍，与同类公司相比较高。但
正如我们在前期电力行业月度报告中所分析的，当前宏观经济走向不明朗，水电行业
是电力子行业中受宏观不确定性影响最小的，因此我们觉得水电企业防御性都相对较
好。而且考虑到未来来水的改善，以及黔源电力长期潜在的成长空间，我们仍相对较
为看好，首次给予“推荐”评级。
中 性——平安证券:一季度亏损符合预期，增发缓解财务压力【2010-04-30】
董箐电站的全部投产将成为公司2010年业绩的主要增量。公司业绩很大程度上取决于
丰水期的来水情况。假设2010年全年来水较多年平均下降15%左右，董箐剩余两台机
组于6月份左右投产，假设2010年加息54个基点，暂不考虑增发，则预计公司2010、2
011、2012年EPS分别为0.33、0.18和0.47元，目前股价对应PE分别为54倍、98倍和38
倍。 公司目前估值偏高， 考虑到其背靠华电集团所具备的潜在成长空间， 首次给
予 “中性”评级。
买 入——天相投顾:重启重组进程，西南水电明珠即将升起 【2010-04-30】
我们预计公司2010、2011和2012年EPS分别为0.45元、0.77元和1.21元，以4月29日的
收盘价18元计算，对应的动态市盈率分别为40倍、23倍和15倍，考虑到公司成长性较
好和资产重组空间大，我们维持公司“买入”投资评级。
中 性——中信建投:来水大幅减少【2010-04-22】
2009 年完成发电量34.51亿千瓦时（不含清溪、董箐电站投产试运行电量 5306 万千
瓦时） ，比上年同期增加 2.84亿千瓦时，增幅8.98%。 由于 2009 年 8 月中旬以
来的持续干旱，公司各电站来水大幅减少，发电量仅完成预算的 71.46%。虽然由于
新机投产因素，使2009 年发电量及收入比上年同期有所增加，但相应的发电成本（
主要是折旧）和财务费用增幅较大，分别增加了 75.29%、24.95%，成本增幅远高于
收入增幅，导致利润较上年大幅下滑，归属于母公司净利润3365.57 万元， 比上年
同期减少盈利6838.03 万元。
增 持——山西证券:三季度是盈利核心期,董箐电价超预期【2010-04-21】
根据公司设计发电量测算，预计公司 2010 年-2011 年的每股收益为0.67 元、0.99
元。由于 2010 年干旱特殊情况业绩并不能反映公司真实盈利，2011年能够反映公司
真实盈利，从 2011 年的业绩看公司 PE 为 20 倍左右，考虑到公司具有资产重组预
期和滚动开发完成后的内生业绩增长，应该给予较高的估值水平，给与公司“增持”
的投资评级。
买 入——天相投顾:旱情不改公司投资价值【2010-04-21】
我们预计公司2010、2011和2012年EPS分别为0.45元、0.77元和1.21元，以4月20日的
收盘价18.16元计算，对应的动态市盈率分别为40倍、24倍和15倍，考虑到公司的资
产重组预期和成长性，我们维持公司“买入”的投资评级。
增 持——山西证券:资产注入预期强烈，开发北盘江进入收获期【2010-02-03】
根据公司设计发电量测算，预计公司 09 年、10 年的每股收益为0.32 元、0.83 元
。考虑到公司具有资产重组预期和滚动开发完成后的内生业绩增长，应该给予较高的
估值水平，给与公司“增持”的投资评级。
买 入——天相投顾:西南地区潜在的水电龙头【2010-01-25】
在来水正常的假设下，我们预计公司2009、2010、2011年EPS分别为0.24元、0.7元和
1.03元，以1月22日的收盘价17.93元计算，对应的动态市盈率分别为75倍、26倍和17
倍。我们认为公司在一定程度上被低估。同时，公司自身良好的成长性，为公司股价
提供了较好的安全边际。基于上述考虑，我们继续维持公司“买入”的投资评级。
买 入——天相投顾:华电集团西南水电明珠【2009-12-15】
我们预计公司2009、2010、2011年EPS分别为0.09元、0.70元和1.31元，以12月14日
的收盘价18.65元计算，对应的动态市盈率分别为207倍、27倍和14倍。考虑到公司的
成长性和重组预期，我们认为给予公司2010年35—40倍的PE是比较合理的，对应的合
理价格区间应该为24.5—28元，上调“买入”评级。
【2.资本运作】
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｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
├──────┼───────┼────────┼───────────┤
｜ 关联交易 ｜2014-03-27 ｜ 80000｜ 否 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜公司控股子公司贵州北盘江电力股份有限公司、贵州北源电力股｜
｜ ｜份有限公司和贵州西源发电有限公司开发项目进入关键建设期，｜
｜ ｜资金需求较大。受宏观环境影响，资金成本居高不下，为拓宽融｜
｜ ｜资渠道和降低融资成本，董事会同意授权公司经营管理层在总额｜
｜ ｜不超过人民币8亿元（含8亿元）的范围内向华电财务公司办理公｜
｜ ｜司和下属分子公司短期贷款、长期贷款，并按公司相关制度与之｜
｜ ｜签订《贷款合同》，贷款利率不高于公司向其他金融机构贷款的｜
｜ ｜同期同档次贷款利率，董事会将不再逐笔形成董事会决议。授权｜
｜ ｜期限为本次董事会审议通过之日起，即2014年3月25日——2015 ｜
｜ ｜年3月24日止。公司2014年度在华电财务公司贷款的累计应计利 ｜
｜ ｜息预计最高不超过5240万元（参考中国人民银行公布的现行五年｜
｜ ｜期贷款基准利率6.55%预测），低于公司2013年度经审计净资产 ｜
｜ ｜绝对值的5%。根据深交所《股票上市规则》、《中小企业板上市｜
｜ ｜公司规范运作指引》等相关规定，该关联交易事项不需提交公司｜
｜ ｜股东大会审议。 ｜
├──────┼───────┬────────┬───────────┤
｜ 关联交易 ｜2013-04-25 ｜ 35000｜ 否 ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
｜ ｜根据公司经营发展需要,贵州北源电力股份有限公司(以下简称“｜
｜ ｜北源公司”)以委托贷款形式,通过金融机构向贵州乌江水电开发｜
｜ ｜有限责任公司(以下简称“乌江公司”)贷款3.5亿元(含3.5亿元)｜
｜ ｜。本公司与贵州乌江水电开发有限责任公司实际控制人均为中国｜
｜ ｜华电集团公司,根据《深圳证券交易所股票上市规则》、《关联 ｜
｜ ｜交易决策制度》等相关规定,本公司控股子公司北源公司通过金 ｜
｜ ｜融机构向乌江公司委托贷款之行为构成关联交易。20130425：股｜
｜ ｜东大会通过 ｜
└──────┴────────────────────────────┘
