☆风险因素☆ ◇000602 金马集团 更新日期：2014-04-01◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
买 入——海通证券:经营总体稳定，中期高比例派送，后续成长仍需看国网能源股权变更进展【2012-08-03】
维持此前的盈利预测，不考虑汇兑等因素，公司2012年EPS预计在1.1元左右。维持买
入评级，2012年目标动态PE25倍，目标价27.5元。
增 持——中信证券:分配方案优厚，河曲能源注入可期【2012-08-03】
在不考虑日元掉期损益影响并同时考虑河曲能源收购4季度完成的情况下，我们微调
公司2012--2014年EPS预测至1.17/1.50/1.52元（原为1.23/1.49/1.50元），对应P/E
分别为19.1/15.0/14.8倍。鉴于河曲能源有望于2013年全年贡献业绩，兼顾公司作为
国网能源煤电整合平台定位明确，未来煤电联营且盈利能力较强资产持续注入值得期
待，给予公司2013年18倍P/E，对应27.0元目标价并维持“增持”评级。
强烈推荐——招商证券:业绩稳健提升，中期大比例分配【2012-08-03】
我们预测2012～2014年公司EPS为1.49、2.20、2.85元。公司本次大比例分配方案，
彰显新领导班子对投资者的支持，未来，神华入主公司后，公司成长将更为广阔，鉴
于公司成长性，按照2012年20倍PE，目标股价为29.8元，我们维持“强烈推荐”的投
资评级。
强烈推荐——招商证券:双重承诺保发展，资产整合仍可期【2012-06-12】
在当前电价、煤价、利用小时和货币政策下，预计公司2012～2013年公司每股收益分
别为1.63、2.30元，由于公司长期价值明显，我们维持“强烈推荐”投资评级，目标
价32.6元。
买 入——海通证券:神华集团仍将履行国网承诺，停牌前股价已反映最悲观预期【2012-06-11】
不考虑汇兑等因素，公司2012年EPS预计在1.1元，考虑到前期不确定性因素消除、及
股价的反映，我们上调公司评级至买入，维持2012年目标动态PE25倍，目标价27.5元
。
增 持——中信证券:实际控制人或变更神华集团，国网能源煤电整合平台不变【2012-06-11】
在不考虑日元掉期损益影响并同时考虑河曲能源收购下半年完成的情况下，维持公司
2012～2014年EPS为1.21/1.39/1.41元，对应P/E分别为18.7/16.2/16.0倍。鉴于公司
作为困网能源煤电整合平台定位不变，未来煤电联营且盈利能力较强资产持续注入值
得期待，给予2012年22倍合理P/E，对应27.0元目标价并维持“增持”评级。
增 持——海通证券:1季报预告实现盈利4-4.1亿元，扣非后盈利0.8亿元【2012-04-16】
考虑到2011年的两次电价调整，公司2012年EPS预计为1.1元。公司未来增长的主要看
点在于下一步资产整合。考虑到资金时间成本，在估值水平上给予一定折价。给予25
倍的目标动态PE，对应合理价格27.5元。维持增持评级。
增 持——海通证券:集团下一步资产注入还需等待【2012-03-19】
通过本次股东大会调研，我们认为公司的日常经营基本符合此前的预期，但是集团下
一步资产注入可能还需要一些契机。考虑到资金时间成本，在估值水平上给予一定折
价。下调2012年动态PE至25倍，对应合理价格27.5元，下调评级至增持。
买 入——海通证券:控股权无偿划转给国网能源，再次确认其国网煤电资产整合平台地位【2012-03-01】
本次股权划转对公司短期业绩无影响，维持2012年业绩预测1.1元、及30倍的动态PE
，目标价格33元。本次划转有助于确认金马集团在国网公司的地位，看好未来资产整
合给公司带来的投资机会，维持买入评级。
增 持——中信证券:股权划转启动，资产注入可期【2012-03-01】
在考虑2012年下半年收购河曲能源情况下，维持公司2012～2014年EPS为1.21/1.38/1
.40元。鉴于公司已确立作为国家电网煤电整合平台且股权划转工作己正式启动，未
来煤电联营且盈利能力较强资产持续注入预期较高，给予2012年24倍合理P/E，对应2
9.0元目标价并维持“增持”评级。
强烈推荐——招商证券:大股东股权划转，打造集团煤电资产整合平台【2012-03-01】
如果谨慎预测日元掉期的公允价值不变，2012～2013年公司每股收益分别为1.25、1.
86元；但是，近期美元对日元升值趋势明显，如果假设未来两年公允价值增长与2011
年持平，2012～2013年公司每股收益分别为1.5、2.2元。公司长期价值明显，我们维
持“强烈推荐”投资评级，目标价30～33元。
强烈推荐——长城证券:重组完成、金马腾飞【2012-02-21】
暂时不考虑二次资产注入的情况，上市公司现有的煤电资产预测2012-13年EPS分别为
1.65、2.06元，对应PE分别为16X,13X，作为盈利能力很强的煤电一体化企业，估值
明显偏低。维持“强烈推荐”的评级。
增 持——中信证券:煤电一体化进行时【2012-02-21】
在考虑2012年下半年收购河曲能源情况下，预计公司2012～2014年EPS分别为1.21/1.
38/1.40元，对应P/E为22.8/20.0/19.6。鉴于公司己确立作为国家电网煤电整合平台
，未来煤电联营且盈利能力极强资产持续注入预期较高，给予2012年24倍合理P/E，
对应29.0元目标价并维持“增持”评级。
强烈推荐——招商证券:受益电价上调，业绩大幅提升【2011-12-20】
由于电价上调的影响，我们上调2011～2013年的业绩预测为1.2、1.63、2.3元。其中
，2012年的业绩只考虑了电价上调的影响，没有考虑机组收购。2013年的业绩预测中
假设河曲能源2台60万千瓦火电机组能够在2012年底前完成收购，在2013年全年贡献
业绩。公司未来成长路径清晰，发展空间广阔，我们维持“强烈推荐”评级，目标价
30～32元。
买 入——海通证券:并表后，前三季度净利润同比增长31%【2011-10-28】
我们上调公司2011年EPS到1.00元，考虑到汇率的不确定性，2012年EPS为0.90元，给
予动态PE30倍，合理价格在27-30元，维持买入评级。
强烈推荐——招商证券:完成资产重组，打造煤电联营平台【2011-08-29】
预计2011～2013年公司每股收益分别为1.09、1.69、1.82元，按照当前股价，PE分别
为25倍、16倍和15倍。作为实际控制人的煤电资产平台，公司未来成长空间巨大，业
绩超预期的概率较大，我们给予2011年30倍或2012年20倍PE，目标价32.7～33.8元，
维持“强烈推荐-A”的投资评级。
强烈推荐——招商证券:主业实现华丽转身，内生外延快速发展【2011-07-18】
我们在2012年底前现金收购完成河曲能源的假设前提下，预计2011～2013年公司每股
收益分别为1.09、1.69、1.82元，按照当前股价，PE分别为28倍、18倍和16倍。由于
公司未来成长空间巨大，有些确定性的增长尚未在2011年业绩中体现，我们给予2011
年35倍或2012年25倍PE，目标价38.15～42.25元。我们看好公司长期发展，维持“强
烈推荐-A”的投资评级。
增 持——中信证券:重组方案终核准，国网煤电平台确立【2011-06-29】
在资产置换年内完成的假设下，预计公司2011～13年EPS分别为0.99/1.63/1.72元，
对应P/E分别为33.9/20.6/19.5倍；鉴于公司已被确立作为国家电网的煤电整合平台
，未来煤电联营且盈利能力极强的资产持续注入预期较高，故给予2011年40倍合理P/
E水平，对应目标价40.0元，维持“增持”评级。
增 持——海通证券:火电翘楚静待重组完成【2011-02-17】
2010年12月30日金马集团的重组获得证监会有条件通过，假设2011年该重组顺利完成
，保守估计金马集团2011-2012年EPS分别为0.6元、0.64元。鉴于公司所拥有的特高
压煤电联营优质资产、以及未来鲁能资产整合的巨大空间，给予40-50倍动态PE，则
合理价格在25-30元，维持增持评级。
增 持——中信证券:煤电联营典范，持续高增可期【2010-12-31】
在资产置换年内完成的假设下，预计公司10~12年EPS为0.63/1.17/1.39元，对应P/E
为53.5/29.0/24.4倍；鉴于实际控制人国家电网下属煤电资产丰富，未来公司有望作
为其煤电整合平台实现持续快速增长，故给予2011年35倍合理P/E水平，对应目标价4
0.0元，维持“增持”评级。
强烈推荐——长城证券:接近重臵成本，未来潜力巨大【2010-09-26】
我们认为若此次向大股东定向增发进程顺利，则2010年底有望并表，因此我们对公司
10-11年EPS预测分别为：0.60、1.44元。未来二年业绩翻番增长，考虑到公司所享有
的独特的资源禀赋、抗风险能力及未来巨大的发展空间，若将电力、煤炭分别按照市
值法进行估值，合计对应市值对应每股2010、11年分别30、41元目标价。至少距现价
50%空间，强烈推荐评级。
强烈推荐——招商证券:特高压宠儿，煤电联营典范【2010-05-25】
公司未来成长空间巨大，随着后续资产收购的逐步实施，公司将成为装机过千万，煤
炭产量过亿的公司，也将成为一个几百亿市值的大公司。预估公司2010～2012年每股
收益分别为0.69、1.03、1.38元，按照2011年业绩给予25倍市盈率，目标价25～30元
，上调投资评级至强烈推荐。公司具有持续的投资机会，建议长期持有。
强烈推荐——兴业证券:值得等待的“时间的玫瑰”【2010-05-24】
而根据我们的测算，假设2010年公司下属电厂机组利用小时与2009年持平，2011-201
2年略有回升；同时2010年煤价上涨15%，2011-2012年持平；同时电价不调整，则预
计金马集团2010-2012年归属母公司净利润分别为1.99、2.23、2.33亿元，对应当前
约30亿元的市值，动态PE在15倍左右。从上述我们的分析可以看到，即使考虑到王曲
电厂可能因为高煤价所带来的亏损，当前金马集团的市值对应PE估值水平较火电历史
平均20倍PE还有30%的上升空间。而且从长期来看，其未来10倍以上的成长空间、及
盈利能力的明确性，将随着时间的流逝而进一步凸显，是值得长期投资者等待的“玫
瑰”，首次给予“强烈推荐”评级。
强烈推荐——长城证券:大局为重、放眼长远【2010-03-07】
“大行不顾细谨，大礼不辞小让”，我们应着眼鲁能对金马这一煤电平台定位的长远
发展，而且二期项目的分立为山西整合的尽快顺利核准扫清障碍；因此，我们维持前
期报告中投资金马的逻辑思路，预测 2010 年每股收益 0.6 元，2011 年每股收益1.
44 元、维持“强烈推荐”评级。
审慎推荐——招商证券:协同作战威力大，河曲煤电盈利强【2010-03-05】
预计 2010、2011 年每股收益分别为 0.6、0.8 元，我们仍然认为 17元以下是安全
区域。作为基本面发生重大变化的公司，在市场的追捧下，给予2011 年 30 倍 PE，
股价有可能达到 24～30 元。由于公司重组尚未完成，我们维持“审慎推荐”的投资
评级，考虑到其长期成长性较好，将长期投资评级有 B提高至 A。
强烈推荐——长城证券:金马奔腾、空间巨大【2010-02-08】
我们认为若此次向大股东定向增发进程顺利，则 2010 年底有望并表，因此我们对公
司 10-11年EPS预测分别为： 0.60、1.44元。未来二年业绩翻番增长，考虑到公司所
享有的独特的资源禀赋、抗风险能力及未来巨大的发展空间、我们相信公司将是在激
烈竞争中能够“笑到最后”的发电商，估值方面，参照可比公司山煤国际、内蒙华电
，对应 2010、11年PE分别高达30、25倍和48、25 倍动态PE。因此采用市场平均PE
法，给予 2011 年20倍PE，目标价 30 元；此外，我们将电力、煤炭分别按照市值法
进行估值，合计对应市值在今、明年分别为166.5、223.5亿元，即对应每股 2010、1
1 年分别30、41元目标价。至少距现价50%空间，强烈推荐评级。
买 入——国海证券:蜕变为煤电一体化公司，成长空间巨大【2010-01-27】
我们预测重组后的金马集团 2010年、2011 年、2012年摊薄每股收益分别为 1.04元
、1.66元、1.97元。注入金马集团的煤电资产在 2010 年以后的两年内利润将翻倍，
因此可享有 2010年30倍市盈率估值。煤电部分包括风电业务在内的2010年每股收益
为1.04元左右，对应的估值在 31元左右，另外，公司的通讯类每股收益为 0.09元，
按25倍估值在3元左右，二者合计，公司资产注入后估值可达33元左右。
强烈推荐——长城证券:煤电一体化龙头+得天独厚资源禀赋+未来发展空间巨大【2010-01-14】
09年公司仍是老金马，启明星铝业拖累业绩至-0.07元，至于 2010 年，我们认为若
此次向大股东定向增发进程顺利，则年底有望并表， 因此我们对公司 09-11年 EPS
预测分别为： -0.07、 0.642、1.586元，未来二年业绩翻番增长，考虑到公司所享
有的独特的资源禀赋、抗风险能力及未来巨大的发展空间、我们相信公司将是在激烈
竞争中能够“笑到最后”的发电商，给予2011 年20倍PE，目标价 30元，距现价50%
空间，强烈推荐评级。
审慎推荐——招商证券:煤电联营典范，成长空间广阔【2010-01-06】
公司给出 10、11年每股收益预测分别为0.57 和 0.60元。我们判断公司在建煤矿有
望提前投产，一方面煤炭销售贡献利润，同时能够提升王曲发电的盈利能力，公司 1
0、11年每股收益有望达到0.60、0.96 元。公司向鲁能集团定向增发价格为 14.22元
，市场溢价按 20％计算，17元以下相对安全。考虑到公司长期成长性，建议买入后
长期持有。
增 持——中信建投:打造煤电一体化平台【2009-12-29】
金马集团公布发行股份购买资产、关联交易及重大资产出售预案。预案内容为金马集
团向鲁能集团增发4 亿股A股，购买河曲电煤70%股权、河曲发电60%股权、王曲发电7
5%股权。
【2.资本运作】
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｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
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｜ 关联交易 ｜2013-08-14 ｜ 16400｜ 否 ｜
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｜ ｜为提升公司控股子公司山西鲁能河曲电煤开发公司(以下简称“ ｜
｜ ｜河曲电煤”)上榆泉煤矿安全生产管理水平,降低煤炭生产成本, ｜
｜ ｜河曲电煤拟利用神华神东煤炭集团有限责任公司(以下简称“神 ｜
｜ ｜东煤炭集团”)的专业优势,河曲电煤拟与神东煤炭集团签订《榆｜
｜ ｜泉煤矿安全生产管理咨询专业化服务协议》,神东煤炭集团公司 ｜
｜ ｜对上榆泉煤矿的安全生产及管理提供服务支持,期限一年,其中咨｜
｜ ｜询服务费为400万元,专项服务费总金额不超过1.6亿元。专项服 ｜
｜ ｜务费用是根据上榆泉煤矿前两年的生产情况进行的预计,专项服 ｜
｜ ｜务包括:涉及重大安全隐患专门处理,搬家倒面专业化服务,设备 ｜
｜ ｜大修专业化服务,备品备件、材料等物资供应等专项服务。上榆 ｜
｜ ｜泉煤矿根据生产情况需要神东煤炭集团提供专项服务时,须双方 ｜
｜ ｜另行签订专门服务协议,约定具体专项服务费及支付方式,并按规｜
｜ ｜定履行必要的审批程序。 ｜
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｜ 关联交易 ｜2013-05-31 ｜ 515340｜ 是 ｜
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｜ ｜2013年度,公司控股子公司山西鲁晋王曲发电公司、山西鲁能河 ｜
｜ ｜曲发电公司从事火力发电业务,分别对山西省电力公司、华北电 ｜
｜ ｜网公司进行电力销售;公司控股子公司山西鲁能河曲电煤公司生 ｜
｜ ｜产的煤炭在满足公司控股子公司山西鲁能河曲发电公司需要外, ｜
｜ ｜剩余煤炭将向山西鲁能河曲能源公司、神华销售集团华北能源贸｜
｜ ｜易公司销售。预计2013年向山西鲁能河曲能源公司销售约100万 ｜
｜ ｜吨,向神华销售集团华北能源贸易公司销售约40万吨,销售价格参｜
｜ ｜照当地市场价格初步确定为280元/吨(不含税),年度执行过程中 ｜
｜ ｜将根据市场价格变化进行适当调整。国网能源电力检修工程有限｜
｜ ｜公司为山西鲁能河曲发电公司提供电力设备维修服务,预计2013 ｜
｜ ｜年发生840万元。20130531：股东大会通过 ｜
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