☆风险因素☆ ◇000564 西安民生 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
中 性——光大证券:加强与兴正元及民生家乐合作，短期或有解禁带来的交易性机会【2013-05-15】
公司2012年定向增发的6880万股（占总股本的14.54%）将于今年9月23日解禁，原增
发价为5.74元，而最新收盘价（5月15日）为4.52元，相较原增发价折价21.25%，短
期或会因价差的存在出现一定交易性机会。
增 持——海通证券:12年收入增18%，扣非净利增29%，宝鸡子公司业绩增长较快；1Q13个位数增长【2013-04-23】
预计公司2013-14年EPS分别为0.16和0.19元，目前4.72元的股价对应PE分别为29和25
倍，估值处于行业较高水平。但考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模增加及
或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前22亿总市值（对应20
13年40亿以上的销售规模，PS0.56倍）与所处西北区域未来发展空间的对比，我们认
为从更长期的角度看，可以给予公司一定的估值溢价，给以公司6元（对应2013年0.7
倍PS）的12个月目标价和长期“增持”的投资评级。
中 性——光大证券:业绩基本符合预期，净利增速较低主要因期间费用上涨较大【2013-03-05】
我们调整公司股本全面摊薄后2012-2014年EPS分别至0.14/0.17/0.19元（之前分别为
0.15/0.18/0.20元），以2011年为基期未来三年CAGR为13.0%。目标价5元。鉴于公司
在西安地区经营能力不具垄断优势，因此未来长期关注的焦点仍然是海航商业控股其
余商业资产的注入进程（我们认为海航商业未来有注入预期的商业资产质地一般，最
核心的资产就是兴正元门店），维持公司中性评级。
增 持——海通证券:大股东商业资产如期注入做大规模，短期业绩仍平淡【2013-01-07】
在此次及后续大股东资产注入的情况下，预计公司2012-14年EPS分别为0.15、0.20和
0.24元，目前4.69元的股价对应PE分别为31.4、23.4和19.5倍，估值处于行业较高水
平。考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模增加及或可存在的整合效应、定增
项目等外延的持续扩张以及公司目前22亿总市值（对应2012年30亿以上的销售规模）
与所处西北区域未来发展空间的对比，我们认为从更长期的角度看，可以给予公司一
定的估值溢价，给以公司6.50元（对应2013年0.8倍PS）的12个月目标价和长期“增
持”的投资评级。
中 性——光大证券:兑现承诺逐步解决同业竞争，但拟注入资产质量差强人意【2013-01-06】
我们暂维持公司股本全面摊薄后2012-2014年EPS分别至0.15/0.18/0.20元的判断不变
，以2011年为基期未来三年CAGR为16.0%。目标价5元，对应2013年27.8X市盈率。我
们认为公司此次为兑现承诺注入的资产质量较差，同时考虑到公司2013年1月25日定
增解禁对股价可能造成的影响以及公司估值处于同行偏高位臵，我们下调公司至中性
评级。
增 持——海通证券:三季度经营性利润增16%，与二季度基本持平，预计四季度增速将大幅提升【2012-10-30】
按新股本4.73亿股计，在不考虑大股东资产注入的情况下，预计公司2012-14年EPS分
别为0.15、0.20和0.24元，目前4.89元的股价对应PE分别为32.7、24.4和20.4倍，估
值处于行业较高水平。但考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模的增加及或可
存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前23亿总市值（对应2012年
30亿以上的销售规模）与所处西北区域未来发展空间的对比，我们认为从更长期的角
度看，可以给予公司一定的估值溢价，给以公司6.50元（对应2013年0.8倍PS）的12
个月目标价和长期“增持”的投资评级。
增 持——国盛证券:定向增发溢价发行，缓解财务费用压力【2012-09-21】
公司具备较强的区域优势，定向增发的实施将进一步增强公司外延式扩张的能力，同
时缓解公司财务压力，有利于公司长期经营。预计公司2012-2014年EPS分别为0.60、
0.84和1.09元，给予公司“增持”评级。
增 持——光大证券:非公开发行投资四大项目，缓解财务费用压力【2012-09-20】
按定增后全面摊薄，我们调整公司2012-14年EPS分别为0.16/0.21/0.24元（未摊薄则
为0.25/0.33/0.37元,之前我们未摊薄预测为0.23/0.26/0.30元），以2011年为基期
未来三年CAGR为22.7%。我们认为公司定增融资后，财务费用率将合理下降（1H2012
财务费用率达2.05%），但鉴于公司在西安地区经营能力不具垄断优势，因此未来长
期关注的焦点仍然是海航商业控股其余商业资产的注入进程（我们认为海航商业未来
有注入预期的商业资产质地一般，最核心的资产就是兴正元门店）。从公司历史期间
费用率较高的情况来看，未来期间费用率的变化以及随之而来业绩的高弹性是中长期
较长一段时间应密切关注的看点。给予目标价5.25元，对应2013年25X市盈率。
增 持——海通证券:5.74元定增1.69亿股，短期摊薄业绩但有效节约财务费用【2012-09-20】
按增发后4.73亿股本计，在不考虑大股东资产注入的情况下，预计公司2012-14年EPS
分别为0.15、0.20和0.24元，目前5.02元的股价对应PE分别为21.6、16.1和13.4倍，
估值处于行业偏高水平。但考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模的增加及或
可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前15亿（定增前股本算）
总市值（对应2012年30亿以上的销售规模）与所处西北区域未来发展空间的对比，我
们认为从更长期的角度看，可以给予公司一定的估值溢价，给以公司6.50元（对应12
年0.6倍PS）的六个月目标价和长期“增持”的投资评级。
增 持——光大证券:业绩符合预期，百货业务收入增长较快【2012-08-28】
我们调整公司2012-2014年EPS分别为0.23/0.26/0.30元（之前为0.22/0.24/0.26元）
，以2011年为基期未来三年CAGR为14.7%。我们认为公司增发是短期的关注点(公司定
增融资成功与否将直接影响公司较为窘困的财务费用率是否能够合理下降)，但鉴于
公司在西安地区经营能力不具垄断优势，因此未来长期关注的焦点仍然是海航商业控
股其余商业资产的注入进程（我们认为海航商业未来有注入预期的商业资产质地一般
，最核心的资产就是兴正元门店）。从公司历史期间费用率较高的情况来看，未来期
间费用率的变化以及随之而来业绩的高弹性是中长期较长一段时间应密切关注的看点
。维持增持评级，六个月目标价6元。
谨慎推荐——民生证券:市值小、有资产注入预期，但短期业绩无爆发力【2012-08-28】
公司资产较好，自有物业较多，有集团资产注入的机会，目前公司市值较小，仅15亿
，但若不考虑资产注入，短期内公司业绩缺乏爆发力，维持“谨慎推荐”评级。预计
公司2012-2014年的EPS（暂不考虑资产注入和增发摊薄）分别为0.23、0.28和0.33元
，对应PE为21、17、15倍，估值较高。
增 持——海通证券:上半年收入增17%扣非净利增19%，宝鸡子公司业绩超预期【2012-08-28】
在不考虑增发的情况下，维持对公司2012-14年EPS分别为0.22、0.27和0.33元的盈利
预测，目前4.92元的股价对应PE分别为22.3、18.4和14.9倍，估值处于行业偏高水平
。但考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模的增加及或可存在的整合效应、定
增项目等外延的持续扩张以及公司目前15亿总市值（对应2012年30亿以上的销售规模
）与所处西北区域未来发展空间的对比，我们认为从更长期的角度看，可以给予公司
一定的估值溢价，维持公司6.50元（对应12年0.6倍PS）的六个月目标价和长期“增
持”的投资评级。
增 持——海通证券:做大资产和规模仍是近期主要目标【2012-08-07】
在不考虑增发的情况下，预计公司2012-14年EPS分别为0.22、0.27和0.33元，目前5.
08元的股价对应PE分别为23.0、19.0和15.4倍，估值处于行业偏高水平。由于公司处
于规模扩张期，我们选择PS和DCF方法对公司估值。根据PS估值，合理价值为5.96元-
7.04元（对应12年0.55-0.65倍PS）；根据DCF估值，公司内在价值6.77元，敏感性分
析价格价值区间为6.39元-7.23元。综上分析，我们给以公司6.50元（对应12年0.6倍
PS）的六个月目标价，维持长期“增持”评级。
增 持——光大证券:业绩基本符合预期，短期财务费用压力较大【2012-04-24】
我们调整公司2012-2014年EPS分别为0.22/0.24/0.26元（之前为0.26/0.31/0.39元）
的估计，以2010年为基期未来三年CAGR为9.3%。公司短期估值压力较大，但考虑到未
来的注资预期，维持增持评级，六个月目标价6元。
谨慎推荐——民生证券:财务费用率大涨，期待定增缓解资金压力【2012-04-24】
预计公司2012-2014年的EPS（考虑增发摊薄效益）分别为0.18、0.24和0.28元，增速
分别为-12%、38%、15%。目前股价6.1元（2012年4月23日收盘价）对应2012-2014年P
E为34X、25X和22X，维持公司谨慎推荐的评级。
增 持——天相投顾:增收不增利，成本费用开销大【2012-04-24】
预计公司2012-2014年可分别实现每股收益0.28元、0.41元和0.59元，按4月23日的收
盘价6.10元计算，对应的动态市盈率分别为22倍、15倍和10倍，考虑到商业板块2011
年整体24倍的预测市盈率，维持公司“增持”的投资评级。
增 持——国泰君安:增发项目潜力大，后续注入预期明确【2012-04-09】
预计2011-13年EPS0.22/0.18/0.23元。我们参照公司2012年PS1.2X估值，给予公司目
标价7.3元，增持。
增 持——光大证券:托管兴正元购物中心，该门店未来潜力较大【2012-03-26】
我们维持公司2011-2013年EPS分别为0.23/0.26/0.31元的估计，以2010年为基期未来
三年CAGR为17.1%。我们认为公司增发是短期的关注点，但鉴于公司在西安地区经营
能力不具垄断优势，因此未来长期关注的焦点仍然是海航商业控股其余商业资产的注
入进程（我们认为海航商业未来有注入预期的商业资产质地一般，最核心的资产就是
兴正元门店）。从公司历史期间费用率较高的情况来看，未来期间费用率的变化以及
随之而来业绩的高弹性是中长期较长一段时间应密切关注的看点，维持增持评级。
谨慎推荐——民生证券:海航商业资产整合的唯一主体地位确立【2011-12-21】
梳理公司体外商业资产，我们认为兴正元，世纪阳光与民生家乐有可能最早注入上市
公司，其中兴正元资产与盈利情况最好。公司在半年报中指出民生家乐与世纪阳光资
产注入事宜分别在2011年下半年与2012年开始安排。体外资产注入是未来看点，但市
场也对公司收购资产的整合能力，经营管理能力以及资金实力有担忧。从公司现有的
经营情况看，前三季度公司收入为20.79亿，同比增长18.99%，净利润5468万，同比
增长10%，EPS为0.18元。预计2011年EPS为0.23元与0.26元，维持谨慎推荐评级。
推 荐——华泰证券:三季报暨调整定增预案点评【2011-10-25】
我们预计2011-2013年净利润分别为0.74亿元、1.18亿元和1.37亿元；全面摊薄EPS分
别为0.23元、0.23元和0.26元。结合公司绝对估值和调整后的增发价格下限，我们适
当下调公司目标价，考虑到公司做大规模和市值的内在动力以及势在必行的定向增发
，给予公司6个月目标价为6.44元，对应2011年28倍动态PE。维持“推荐”评级。
谨慎推荐——民生证券:收入增长超预期，业绩符合预期【2011-10-25】
维持全年EPS为0.22元的判断，给予公司谨慎推荐的评级。
增 持——海通证券:财务费用增加使三季度收入同比增20%净利润仅增6%；定增价向下调整至5.74元【2011-10-25】
维持对公司的盈利预测，即预计2011-12年EPS分别为0.23和0.28元（参见表2），目
前公司6.05元的股价对应2011-12年PE分别为26.3倍和21.7倍，估值处于行业合理水
平；而考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模的增加及或可存在的整合效应、
定增项目等外延的持续扩张以及公司目前18亿总市值（对应2011年30亿左右的销售规
模）与所处西北区域未来发展空间的对比，我们认为从更长期的角度看，可以给予公
司一定的估值溢价，维持公司8.79元（对应2011年1倍PS）的6个月目标价以及长期“
增持”的投资评级。
增 持——天相投顾:收入增长稳定，费用增幅加大拉低业绩【2011-10-25】
盈利预测和投资评级:预计公司2011-2013年可分别实现每股收益0.34元、0.43元和0.
53元，按10月24日的收盘价6.05元计算，对应的动态市盈率分别为18倍、14倍和11倍
，考虑到商业板块2011年整体24倍的预测市盈率，目前公司估值率低于合板块预期，
维持公司“增持”的投资评级。
推 荐——华泰证券:收入增速高于预期，管理和财务费用率有所抬头【2011-08-16】
我们根据公司2011年上半年业绩数据微调之前的盈利预测模型。我们预计公司2011-2
013年营业收入分别为27.83亿元、34.87亿元和39.94亿元；净利润分别为0.66亿元、
0.82亿元和1.03亿元；延续上篇调研报告中有关2012年完成增发的假设，2011-2013
年EPS分别为0.22元、0.18元和0.22元。长远来看，我们较为看好公司未来的成长前
景，结合公司绝对估值以及增发价格（不低于7.58元/股），我们维持公司“推荐”
评级，12个月目标价7.80元。
增 持——海通证券:上半年收入同比增18.5%，扣非后净利润同比增长3.75%，二季度快于一季度【2011-08-16】
我们对公司2011-12年EPS进行了略微调整，即分别为0.23（-8%）和0.28（-6.7%）元
，目前公司6.88元的股价对应2011-12年PE分别为29.9倍和24.6倍，估值处于行业偏
高水平；而考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模的增加和或可存在的整合效
应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前21亿总市值（对应2011年30亿左右的销
售规模）与所处西北区域未来发展空间的对比，我们认为从更长期的角度看，可以给
予公司一定的估值溢价，维持公司8.79元（对应2011年35倍PE）的12个月目标价以及
长期“增持”的投资评级。
增 持——光大证券:业绩略低于预期，扣非后增速差强人意【2011-08-16】
不考虑下半年的定增，我们下调公司2011-2013年EPS分别至0.23/0.26/0.31元，以20
10年为基期未来三年CAGR为17.1%，认为公司合理价值在7.60元(主要考虑到定增底价
为7.58元)，对应2012年29倍市盈率。随着民生家乐超市盈利能力有所起色，海航商
业将于2H2011启动资产注入的进程，或是短期市场关注的焦点。此外今年的园艺博览
会，或对公司3Q2011的业绩表现有一次性提升作用。从公司大股东层面来看，目前20
亿左右市值和公司未来做大市值商业巨擎的目标有所差距，而以老民生的经营能力来
看，未来唯有高质量的资产注入，才能提升公司的整体盈利和估值水平。我们认为资
产注入计划目前尚存一定变数，暂维持增持评级不变。
推 荐——华泰证券:海航重要商业零售上市平台，着力打造区域性商业巨擘【2011-08-10】
我们预计公司2011-2013年实现归属母公司股东净利润分别为0.67亿元、0.80亿元和0
.94亿元；预计2012年完成非公开增发，股本增加1.65亿股，由此计算得2011-2013年
全面摊薄EPS分别达到0.21元、0.17元和0.20元。长远来看，我们较为看好公司未来
的成长前景，结合公司绝对估值以及增发价格（不低于7.58元/股），我们给予公司
“推荐”评级，12个月目标价7.80元。
增 持——海通证券:股本、资产及销售规模的做大做强是公司当前的首要目标【2011-08-09】
我们维持公司2011-12年EPS分别0.25和0.30元的预测，目前公司6.20元的股价对应20
11-12年PE分别为24.7倍和20.7倍，估值处于行业合理水平；而考虑到公司未来逐渐
明朗的资产注入预期、注入后规模的增加和或可存在的整合效应、定增项目等外延的
持续扩张以及公司26亿市值与所处西北区域未来发展空间的对比，我们认为从更长期
的角度看，可以给予公司一定的估值溢价，给予公司8.79元（对应2011年35倍PE）的
12个月目标价，维持长期“增持”的投资评级。
推 荐——平安证券:进入扩张阶段的区域新龙头【2011-06-07】
虽然公司受益于西安世园会带来的人流量增加，考虑目前处于新一轮扩张初期，门店
梯次尚未拉开，费用负担较重，假设2012年完成定增，我们预计公司2011~2013年的E
PS分别为0.22元、0.20元、0.23元，对应PE分别为33.7倍、37.1倍、32.3倍，首次给
予“推荐”评级。
增 持——天相投顾:债务负担持续拖累业绩提升【2011-04-27】
预计公司2011-2013年可分别实现每股收益0.34元、0.43元和0.53元，按4月27日的收
盘价8.23元计算，对应的动态市盈率分别为24倍、19倍和15倍，考虑到商业板块2011
年整体24倍的预测市盈率，目前公司估值基本符合板块预期，维持公司“增持”的投
资评级。
增 持——光大证券:业绩低于预期，毛利率同比下滑是主因【2011-04-26】
我们认为公司释放业绩的动力较为充足，一旦定增成功，公司目前较高的负债率及财
务成本压力也能随之减轻（主要由于宝鸡商业重组后并入较高负债所致）。未来公司
的期间费用率，随着海航系入驻西安民生后体制变革，仍将呈现较为稳定和显著的下
降趋势。而短期公司由于西安世博园艺会的举办，作为西安较早成立的百货公司，将
直接受益于为期六个月的园博会，未来波段性主题投资机会的概率较大，因此上调至
“增持”评级。
增 持——海通证券:财务费用压力加大导致一季度收入增18%而净利只增9%【2011-04-26】
我们维持公司2011-12年EPS分别0.25和0.30元（参见表2）的预测，目前公司8.56元
的股价对应2011-12年PE分别为34倍和28.5倍，估值相对目前零售行业平均水平偏高
；但考虑到公司未来逐渐明朗的资产注入预期、注入后规模的增加和或可存在的整合
效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司26亿市值与所处西北区域未来发展空间的
对比，我们认为从长期看，可以给予公司一定的估值溢价，维持长期“增持”的投资
评级。另外，为期近半年的西安园博会的即将召开或也在短期内赋予公司博弈的可能
。
中 性——光大证券:变更定增项目，向省内二线城市扩张【2011-03-16】
考虑最新增发预案1.65亿股本摊薄效应，我们暂不调整公司收支预测，调整公司2011
-2013年EPS分别至0.20/0.26/0.31元的预测（不摊薄基本EPS为0.31/0.40/0.48元）
，以2010年为基期未来三年CAGR为34.8%，认为公司合理价值在9.30元（定增摊薄后6
.00元），对应2011年30倍市盈率，维持（现价8.44元）“中性”评级。短期世博园
艺会的举办，西安民生将是直接受益零售企业，同时我们认为公司由国企转变为民营
机制后，期间费用率的变化以及随之而来业绩的高弹性是中长期较长一段时间应密切
关注的看点，值得未来密切跟踪。
增 持——海通证券:定增项目变更、募资规模增大，控股股东参与下定增价格提高反映企业中长期价值【2011-03-16】
目前公司8.44元的股价对应2011-12年PE分别为33.8倍和28.1倍，估值相对目前零售
行业平均水平偏高；但考虑到公司未来逐渐明朗的资产注入预期、注入后规模的增加
和或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司近26亿市值与所处西北
区域未来发展空间的对比，我们认为从长期看，可以给予公司一定的估值溢价，给以
8.79元（对应2011年35倍PE）目标价，维持长期“增持”投资评级。
中 性——世纪证券:资本扩张将推动公司发展迈上新台阶【2011-02-25】
预计2011年-2013年公司的每股收益按照增发后的股本摊薄分别为0.21元、0.26元和0
.31元（摊薄前为0.31元、0.39元和0.46元）。预期西安民生未来三年具备理想成长
性，因而可给予一定的估值溢价，28-30倍为其较为合理的估值区间，对应的六个月
目标位在9元左右，首次给予“中性”评级。
中 性——光大证券:业绩符合预期，期待世博园艺会效应【2011-02-23】
考虑增发预案1.48亿股本摊薄效应，我们给予公司2011-2013年EPS分别为0.20/0.26/
0.32元的预测（不摊薄基本EPS为0.30/0.39/0.47元），以2010年为基期未来三年CAG
R为34%，认为公司合理价值在9.00元（定增摊薄后6.00元），对应2011年30倍市盈率
，维持（现价8.19元）“中性”评级。
增 持——天相投顾:业绩稳定增长，但增幅仍低于预期【2011-02-23】
预计公司2011-2013年可分别实现每股收益0.34元、0.43元和0.53元，按2月22日的收
盘价8.19元计算，对应的动态市盈率分别为24倍、19倍和15倍，考虑到商业板块2011
年整体24倍的预测市盈率，目前公司估值基本符合板块预期，维持公司“增持”的投
资评级。
增 持——国泰君安:2011年增速将加快，未来定位海航商业平台【2011-02-23】
公司处于特殊发展时期，不能单一的按照市盈率来看公司价值，我们按照2011年考虑
增发项目36亿元收入规模，按照1.3倍PS计算，给予目标价10.4元，按照2011年增发
后每股收益0.26元，对应市盈率40倍，给予“增持”评级。
增 持——海通证券:10年扣非后净利润增长20%以上；后续资产注入预期渐明朗【2011-02-23】
根据公司最新的经营情况，我们略调整了公司的盈利预测，在不考虑定增项目股本扩
张以及资产注入的影响下，预计公司2011-12年EPS分别为0.25元和0.30元（参见表2
），目前公司8.19元的股价对应2011-12年PE分别为32.6倍和27.3倍，估值相对目前
零售行业平均水平偏高；但考虑到公司未来逐渐明朗的资产注入预期、注入后规模的
增加和或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司25亿市值与所处西
北区域未来发展空间的对比，我们认为从长期看，可以给予公司一定的估值溢价，即
合理价值区间为7.53-8.79元（对应2011年30-35倍PE），维持长期“增持”的投资评
级。
增 持——海通证券:持续发展将来自股本规模的进一步做大做强【2010-12-29】
在不考虑公司新增外延扩张项目的情况下，我们预计公司2010-12年EPS分别为0.22元
、0.26元和0.30元，目前公司7.73元的股价对应2010-12年PE分别为35.1倍、29.5倍
和25.4倍，估值处于合理水平，但是考虑到公司资产注入后规模的增加和可能存在的
整合效应、未来外延扩张的可能性以及后续资产注入的预期，以及公司20亿市值与所
处西北区域未来的发展空间的对比，我们认为可以给予一定的估值溢价，公司合理价
值区间在7.86-9.17元（对应2011年30-35倍PE），调高投资评级至“增持”。
中 性——光大证券:业绩符合预期，毛利率同比大幅提升【2010-10-26】
若不考虑增发预案摊薄效应，我们略上调公司2010-2012年EPS分别至0.21/0.27/0.32
元的预测，以2009年为基期未来三年CAGR为26.4%，认为公司合理价值在8.10元（上
调0.60元），对应2011年30倍市盈率，维持（现价8.46元）“中性”评级。
买 入——广发证券:三季度业绩明显改善【2010-10-26】
暂不考虑增发股本扩张，我们仍维持2010-2012年EPS为0.20、0.33和0.50元，公司处
于西部地区，志向远大，且股东具有较强的持续并购能力，未来业绩增长有超预期可
能。基于此，我们看好公司长期发展前景，给予2011年35倍PE，对应目标价11.5元。
中 性——海通证券:三季度净利润大幅增长主要来自毛利率提升及税收优惠政策【2010-10-26】
根据公司最新的经营情况，我们对其盈利预测略做调整，在不考虑公司此次定增项目
的影响以及扩张股本的情况下，我们略上调公司2010-12年EPS分别为0.21元、0.25元
和0.30元（参见表2），目前公司8.46元的股价对应2010-12年PE分别为40.5、34.0和
28.7倍，估值相对偏高。但考虑到公司资产注入后规模的增加和可能存在的整合效应
、定增项目带来的外延扩张和业绩增长的可能性以及后续资产持续注入的预期，我们
认为可以给予一定的估值溢价，给予8.75元的六个月目标价（对应2011年35倍PE）并
“中性”的投资评级。
增 持——中信证券:双城记、双业态，西北商业航母打造尚需时日【2010-09-03】
预测2010-12年EPS分别为0.23/0.27/0.32元，以2010年为基期2年CAGR为17.86%。考
虑到2010年8月公布的不超过1.48亿股的增发（但暂不考虑增发项目的收入增量），
则摊薄后2010-2012年EPS分别为0.15/0.18/0.21元。综合行业估值水平、PE、DCF估
值法，我们认为公司的合理价值区间在9.20-11.27元，因股价（现价9.01元）已经接
近我们上次“买入”评级的目标价，故下调评级至“增持”。
推 荐——长城证券:先做大再做精，抢占中西部消费市场【2010-09-02】
预计未来三年EPS分别为0.21元、0.19元和0.33元，2012年之后规模扩张效果开始显
现。虽然公司短期业绩难以体现，但基于对公司高速扩张的信心以及持续的资产注入
预期，仍给予“推荐”评级。
推 荐——兴业证券:销售规模有望迎来拐点【2010-08-31】
不考虑非公开发行，我们预计公司2010-2012年的EPS分别为0.22元、0.30元和0.43元
，对应动态PE为40X、29X、20X，结合公司非公开发行收购资产以及集团资产注入预
期，我们给予公司“推荐”的投资评级。
买 入——广发证券:业绩改善空间较大，具有长期投资价值【2010-08-29】
暂不考虑增发股本扩张，我们预计2010-2012年EPS为0.20、0.33和0.50元，公司处于
西部地区，志向远大，且股东具有较强的持续并购能力，未来业绩增长有超预期可能
。基于此，我们看好公司长期发展前景，给予2011年35倍PE，对应目标价11.5元。
中 性——光大证券:业绩低于预期，期间费用率高企【2010-08-12】
若不考虑增发预案摊薄效应，我们给予公司2010-2012年EPS分别为0.19/0.25/0.32元
的预测，以2009年为基期未来三年CAGR为25.5%，认为公司合理价值在7.50元，六个
月目标价7.50元，对应2011年30倍市盈率，首次给予（现价7.90元）“中性”评级。
推 荐——东兴证券:非公开增发凸显“核心外围”发展战略【2010-08-12】
海航主导的战略背景下，公司百货商业地产的外延战略初步显现：通过集团层面低价
获取商业物业资源，结合自身在招商、经营方面的优势进行适度从重的外延扩张，使
其作为集团商业平台的发展战略已经较为清晰。海航全国商业布局的战略直接提升了
公司的外延视野，相对于本土的商业企业而言，具有先发制人的平台优势。此次非公
开增发使得公司的门店获得了三个层面的重生：原有成熟门店的改扩点充分分享了成
熟商圈及区位的再次腾飞；核心商圈的全面布局进一步提升了公司的核心地段竞争优
势；商旅结合的新兴商圈重资产拓展获得了地产升值和门店快速成长的双重红利，整
体形成了核心外围的全方位攻略。由于宝商28家门店全年并表已经确定，摊薄后10-1
2的EPS分别为0.26元、0.34元和0.45元，对应10-12年PE分别为30倍、23倍和18倍。
此次非公开增发存在一定不确定性，且新开门店开业时间尚未确定，暂时维持以上的
预测，如果此次的非公开发行能够完成实施，对EPS摊薄的摊薄达到了33%，短期内高
于门店扩建和新门店带来的业绩增厚比例。综合考虑到海航商业汉中百货和超市相关
资产的注入预期也较为明确，我们维持公司“推荐”的投资评级。
中 性——海通证券:上半年扣非净利润增长13.56%；定增有利于股本、资产和销售规模的进一步做大【2010-08-12】
在不考虑公司此次定增项目的影响以及扩张股本的情况下，我们预计公司2010-12年E
PS分别为0.19元、0.22元和0.24元（参见表3），目前公司7.90元的股价对应2010-12
年PE分别为42.3、36.4和32.8倍，估值相对偏高。但考虑到公司资产注入后规模的增
加和可能存在的整合效应、定增项目带来的外延扩张和业绩增长的可能性以及后续资
产注入的预期，我们认为可以给予一定的估值溢价，给予7.60元的六个月目标价（对
应2011年35倍PE），首次给予“中性”的投资评级。公司8月4日停牌后商业板块整体
股价出现了一定幅度上涨，不排除公司复牌后补涨的可能。
推 荐——东兴证券:承载古都新梦想的西部商业旗舰【2010-05-13】
公司复合式的积极外延战略有望在极具潜力的区域平台上得到内涵互动。我们预计20
10-2011年公司EPS分别为0.30元和0.39元，对应PE分别为24倍和18倍。综合考虑到海
航商业的资产注入预期，我们首次给予公司“推荐”的投资评级。
买 入——中信证券:海航系资产注入提升公司价值【2010-04-27】
由于2010年公司原有民生百货和宝商集团28家门店合并报表，业绩将有较大提升，因
此上调2010/11／12年EPS预测至0.31/0.40/0.48元（原先我们预计为0.30/0.39/0.41
元），以2010年为基期未来两年CAGR24.2%。我们认为公司合理价值为9.30元，另DCF
估值8.97元，考虑到未来海航商业仍有资产注入预期，仍给予现价8.37元买入评级。
买 入——方正证券:展望未来的商业帝国【2010-02-22】
预计 2009年至 2011年，公司分别实现净利润 0.60亿元、0.91亿元和 1.16亿元，EP
S分别为 0.20元、0.30元和 0.38元。 我们给予公司“买入”评级。
买 入——中信证券:所得税下调至15%，增厚2009业绩0.025元【2010-01-06】
所得税下调至15%，增厚2009业绩0.025元。
增 持——中信证券:整合海航商业资源，立足西北双业态发展【2009-11-06】
预计公司2009-2011年的每股收益为0.19，0.26，0.34，维持增持评级。
中 性——天相投顾:强化零售主业的发展，未来值得期待【2009-10-29】
综合考虑，在不考虑上述投资收益的情况下，我们维持2009-2010年EPS分别为0.19元
、0.23元和0.3元的盈利预测，以10月30日收盘价6.13元计算，对应PE分别为32倍、2
6倍和21倍，我们维持公司“中性”投资评级。
【2.资本运作】
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｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
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｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 36｜ ｜
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｜ ｜ ｜
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｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 36｜ ｜
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｜ ｜ ｜
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｜ 关联交易 ｜2014-04-29 ｜ ｜ 否 ｜
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｜ ｜西安民生集团股份有限公司(以下简称“公司”)与海航集团财务｜
｜ ｜有限公司（以下简称“财务公司”）签订的金融服务协议即将到｜
｜ ｜期，公司拟继续与海航集团财务有限公司签订金融服务协议。因｜
｜ ｜公司和财务公司为同一实际控制人，财务公司为公司关联方，此｜
｜ ｜交易构成关联交易。20140429：董事会通过《关于海航集团财务｜
｜ ｜有限公司风险评估报告的议案》 ｜
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｜ 关联交易 ｜2014-04-29 ｜ 50000｜ 是 ｜
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｜ ｜兴正元为海航商业全资子公司，西安民生拟购买海航商业持有的｜
｜ ｜兴正元32.41%股权，转让价款为5亿元。 因海航商业是西安｜
｜ ｜民生的控股股东，西安民生受让海航商业持有兴正元股权的交易｜
｜ ｜构成了关联交易。 ｜
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｜ 资产出让 ｜2013-05-16 ｜ 400000000｜ ｜
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｜ ｜ ｜
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｜ 股权转让 ｜2013-10-17 ｜ ｜ ｜
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｜ ｜本公司于2013年10月15日接到通知,本公司实际控制人海南航空 ｜
｜ ｜股份有限公司工会委员会(简称“海航工会”)与海南省慈航公益｜
｜ ｜基金会(简称“慈航基金会”)签署了《股权捐赠协议》,海航工 ｜
｜ ｜会将其持有的盛唐发展(洋浦)有限公司65%股权捐赠给慈航基金 ｜
｜ ｜会。 ｜
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