☆风险因素☆ ◇000516 开元投资 更新日期：2014-08-06◇
★本栏包括【1.投资评级及研究报告】【2.资本运作】
【投资评级及研究报告】
中 性——平安证券:业绩低于预期，医院业务时未来看点【2013-04-22】
公司“零售医院”的业务发展模式已经确立，医院业务的发展将提升公司整体盈利能
力；但考虑到公司对钟楼主力店依赖过高，近年来鲜有外延扩张加上整体消费环境低
迷，我们下调公司零售业务13-14年EPS至0.11、0.13元；综合两项业务13-14年EPS为
0.18、0.21元，维持“中性”评级。
买 入——海通证券:主力店装修及财务费用增加致12年扣非净利降22%；1Q13扣非净利增19%环比改善【2013-04-22】
考虑到2013年公司主力门店仍因为装修处于非正常经营状态且两大次新店未来业绩释
放的潜力，我们认为可给予公司零售主业2014年20-25倍PE，对应合理价值3.07-3.84
元；给予高新医院2013年35倍PE，对应价值2.21元；即公司合理价值区间为5.28-6.0
4元，维持长期“买入”的投资评级。
强烈推荐——招商证券:把握医疗平台的扩张进度【2013-04-22】
我们看好未来公司加快医疗服务业务发展，已公告的圣安医院项目的未来前景（请参
考我们12年报告<开元投资--三甲营利性医院扩张迈出一步>的详细分析），为企业未
来发展打开局面，奠定基矗未来该项目总投资规模将超10亿元，从公司近两年的现金
流量表来看，未来该项目的进一步实施将可能存在融资需求。由于商业主业未来两年
处关键的升级提档时期，公司的投资机会更多来自于医疗平台的扩张进展，积极把握
高新医院的盈利提升情况及圣安医院的扩张进度是关键。我们维持“强烈推荐-A”投
资评级，调整13-14年EPS分别为0.19、0.24元，其中医院估计贡献EPS分别为0.06元
和0.07元。
增 持——光大证券:业绩略低于预期，收入净利受钟楼店装修拖累较大【2013-04-20】
不考虑交通银行出售收益EPS约0.04元,我们调整公司2013-2015年EPS分别至0.15/0.1
7/0.20元（之前13-14年分别预测为0.27/0.28元），其中零售主业0.10/0.11/0.14元
（之前13-14年预测分别为0.17/0.22元），以2012年为基期的三年复合增长率为9.5%
。钟楼主力门店贡献了2012年公司75%的业绩，鉴于其因提升品牌在进行持续装修的
影响，我们预计公司13年零售业务实现双位数增长难度较大。由部分分拆法得出公司
零售医院的价值在5元左右，医院部分的估值潜力随着新医院圣安医院未来扩张，有
一定成长性，但零售业务短期难以有所起色，下调至增持评级，目标价5元。
买 入——海通证券:钟楼店装修影响短期业绩，两大次新店保障未来成长；医疗业务内生、外延均有拓展空间【2012-12-07】
考虑到今年公司主力门店因为装修处于非正常经营状态且两大次新店未来业绩释放的
潜力，我们认为可给予公司零售主业2013年25倍PE，对应合理价值4.13元；给予高新
医院2013年30倍PE，对应价值2.05元；维持12个月目标价6.18元和长期“买入”的投
资评级。
买 入——海通证券:主力门店装修、期间费用增加、及有效税率提升导致三季度净利润下降50%【2012-10-26】
考虑到今年公司主力门店因为装修处于非正常经营状态且两大次新店未来业绩释放的
潜力，我们认为可给予公司零售主业2013年25倍PE，对应合理价值4.13元；给予高新
医院2013年30倍PE，对应价值2.05元；给予12个月目标价6.18元，维持长期“买入”
的投资评级。
买 入——光大证券:业绩略低于预期，主要因钟楼店装修改造所致【2012-10-25】
我们调整公司2012-2014年EPS分别至0.19/0.27/0.28元，其中零售主业0.12/0.17/0.
22元（之前分别为0.29/0.31/0.37元，其中零售主业0.18/0.25/0.31元），原先预计
向交通银行出售1670平米可获得EPS0.04元收益，由于确认存在一定不确定性，推迟
至2013年确认，以2011年为基期的三年复合增长率为16.4%。
强烈推荐——招商证券:医院持续高增长，主力店装修拖累主业【2012-10-25】
我们维持“强烈推荐-A”投资评级：基于三季报情况及四季度展望，我们下调12-14
年EPS预测分别至0.19、0.26、0.37元，其中维持高新医院12-14年EPS0.05、0.07、0
.09元，下调零售主业业绩预测至0.14元、0.19元及0.28元。我们延续前期的观点，
认为公司未来看点主要在于以零售业务现金流支撑医院业务扩张，所属西安高新医院
获得定价权后，具备较高业绩弹性，并购扩建的外延扩张（圣安医院项目）值得期待
。
强烈推荐——招商证券:副董事长增持，内行看门道【2012-08-14】
维持预测12-14年EPS分别为0.24元、0.31元和0.39元，其中高新医院全年利润预测36
00万元，对应贡献EPS0.05元，13、14年预测高新医院利润分别为EPS0.07、0.09元。
此外12年转让西安银行股权收益EPS0.03元，13年预计确认宝鸡万象商业广场1670平
米房产的收益约3600万元，对应EPS0.05元。
增 持——山西证券:医院业务成为新亮点【2012-07-27】
公司基本确立零售百货、医疗服务双主业的产业格局，盈利及抗风险能力大大增强。
预计公司2012年、2013年EPS分别为0.25元和0.34元，其中医疗业务贡献EPS分别为0.
06元和0.08元，给予“增持”评级。
买 入——光大证券:商业低于预期，医院超出预期，我们仍偏正面解读【2012-07-27】
我们调整公司2012-2014年EPS分别至0.29/0.31/0.37元（之前为0.32/0.33/0.4元）
，以2011年为基期的三年复合增长率为27.4%。由部分分拆法得出公司零售医院的价
值在5.66元左右，短期零售业务的估值基本已经充分消化，但医院部分的估值潜力随
着新医院圣安医院未来扩张，有一定成长性，我们认为医院部分仍有一定低估，维持
公司买入评级。我们总体认为虽然零售业务低于预期，但是并非经营情况的恶化（主
要是钟楼店品牌升级装修），未来公司看点仍然是医院部分，而目前医院部分利润超
预期，将使得公司的股价有一定的支撑。
中 性——平安证券:商业拖累，医院业务超预期【2012-07-27】
随着高新医院的业绩释放，公司“零售医院”双主业战略已日趋清晰，而西安圣安医
院项目的推进，进一步体现了公司倾力打造医疗集团，做大做强医疗产业的决心。但
考虑到自建医院的周期较长，短期看点仍在高新医院的净利率提升。我们预计医院业
务12-14年贡献EPS约0.05、0.07和0.09元。综合商业部分，预计12-14年经营性EPS为
0.22、0.28和0.35元（未含西安银行股权出售所得及宝鸡地产项目结算），首次给予
中性评级！
强烈推荐——招商证券:高新医院增速强劲【2012-07-27】
我们维持“强烈推荐-A”投资评级：调整预测12-14年EPS分别为0.24元、0.31元和0.
39元，其中上调高新医院12-14年利润预测至EPS0.05、0.07、0.09元。下调零售主业
业绩预测至0.16元、0.19元及0.29元，此外12年转让西安银行5股权收益EPS0.03元，
13年预计确认宝鸡万象商业广场1670平米房产的收益约3600万元，对应EPS0.05元。
我们延续前期的观点，认为公司未来看点主要在于以零售业务现金流支撑医院业务扩
张，所属西安高新医院获得定价权后，具备较高业绩弹性，并购扩建的外延扩张（圣
安医院项目）值得期待。
增 持——国泰君安:医院超预期，商业为低点【2012-07-27】
公司的零售、医疗服务的双主业战略奠定发展基石。注入的高新医院正处于规模扩张
和盈利提升的拐点，将借力资本高速发展。我们维持公司2012~2013年EPS至0.24、0.
32元，同比增长34%、34%，增持，目标价6.5元。
买 入——海通证券:医院经营超预期，主力门店装修影响短期商业利润【2012-07-27】
我们预计公司2012-14年将实现EPS分别为0.27、0.31和0.39元，其中零售主业分别为
0.20、0.23和0.28元，同比增速为-3%、15%和23%，增长主要来自宝鸡店和西稍门店
度过培育期而释放内生效益（2012-13年）以及开元商城调整后净利润的较快增长（2
014年）；医疗业务分别为0.05、0.08和0.11元，13-14年增速为53%和45%；此外，若
从一次性投资收益看，公司未来还可能确认出售宝鸡万象商业广场1670平米房产的收
益，折合EPS约0.038元，目前此项一次性投资收益确认时间尚不明确。
强 推——华创证券:医疗服务快速增长，长期看好公司发展潜力【2012-07-26】
随着医改深入，医疗服务领域对民营资本开放力度将逐步加强。西安高新医院为西安
高新区唯一三甲医院和社保定点医院，走高端和普通医疗相结合的发展路劲，2011年
改为盈利性医院，具有一定程度的自主定价权。高新区人口数量和质量也是高新医院
未来快速发展的重要因素之一，相比西安其他几家大型医院，高新医院目前2000人的
日门诊量和不到4亿元的收入还有巨大的差距，未来潜力巨大。同时，圣安医院如果
建成也将大幅提升医院地位和增强公司盈利能力。我们调高公司2012年、2013年及20
14年EPS分别为0.24元、0.29元和0.37元，其中高新医院贡献分别为0.055元、0.08元
和0.12元。对应PE为19.5倍、16倍和13倍。按照2013奶奶业绩预测和百货零售业务15
倍估值及医疗服务40倍估值计算公司未来12个月合理股价应该在7.1元，目前股价低
估公司价值，调高公司评级至强烈推荐。
买 入——海通证券:拟投资3.3亿元建设圣安医院，医院连锁扩张提供未来业绩新增长点【2012-07-10】
我们预计公司2012-14年将实现EPS分别为0.29、0.39和0.48元，其中零售主业分别为
0.25、0.33和0.40元，同比增速为23%、33%和23%，增长主要来自宝鸡店和西稍门店
度过培育期而释放内生效益（2012-13年）以及开元商城调整后净利润的较快增长（2
013年）；医疗业务分别为0.04、0.06和0.08元，13-14年增速为51%和22%；此外，若
从一次性投资收益看，公司未来还可能确认出售宝鸡万象商业广场1670平米房产的收
益，折合EPS约0.038元目前此项一次性投资收益确认时间尚不明确。
强烈推荐——招商证券:三甲营利性医院扩张迈出一步【2012-07-10】
我们维持“强烈推荐-A”投资评级，维持预测12-14年EPS分别为0.25元、0.32元和0.
44元，其中医院保守估计贡献EPS分别为0.04元、0.04元和0.05元。风险提示：宏观
经济波动影响消费者信心、拉长新店培育期、高新医院盈利情况的不确定性、公司一
次性收益确认的不确定性、钟楼店装修对业绩造成的不确定性、公司证券投资收益的
不确定性等。
买 入——国金证券:“商业+医院”双翼共展，展翅腾飞；【2012-05-16】
我们认为公司具有投资价值，主要考虑到医院牌照的稀缺性。预计2012年-2014年商
业EPS为0.18元、0.26元、0.33元，医院EPS为0.04元、0.06、0.09元，加上西安银行
股权转让，预计公司2012年-2014年EPS为0.23元、0.32元、0.42元，同比增长27.8%
、39.1%、31.2%。
买 入——海通证券:一季度收入增16%，净利增24%主要得益于转让西安商行股权的投资收益【2012-04-25】
暂维持对公司2012-14年将实现EPS分别为0.29、0.39和0.48元的盈利预测，其中零售
主业分别为0.25、0.33和0.40元，同比增速为23%、33%和23%，增长主要来自宝鸡店
和西稍门店扭亏和增长（2012-13年）以及开元商城调整后净利润的较快增长（2013
年）；医疗业务分别为0.04、0.06和0.08元，12-13年增速为51%和22%；此外，若从
一次性投资收益看，公司未来还可能确认出售宝鸡万象商业广场1670平米房产的收益
，折合EPS约0.038元，目前此项一次性投资收益确认时间尚不明确。我们认为可给予
公司零售主业2012年20-25倍PE，对应价值区间为5.00-6.25元；给予高新医院2012年
30-35倍PE，对应价值区间为1.26-1.40元；给以6.26-7.65元的目标价区间，维持“
买入”评级。
增 持——国泰君安:商业将为低点，医院持续扩张【2012-04-25】
公司的零售、医疗服务的双主业战略奠定发展基石。注入的高新医院正处于规模扩张
和盈利提升的拐点，将借力资本高速发展，零售主业稳进，提供良好的安全边际。我
们维持公司12~13年EPS至0.24、0.32元，同比增长34%、34%，增持，目标价6.5元。
强烈推荐——招商证券:医院利润持续向好，西安银行股权转让助力一季报【2012-04-25】
伴随12年高新医院全年并表及百货新开门店逐步走出培育期，公司毛利率上升是大趋
势，预测12-14年EPS分别为0.25元、0.32元和0.44元，其中医院贡献EPS分别为0.04
元、0.04元和0.05元。
中 性——华泰联合:零售主业压力凸显【2012-04-25】
考虑到整体消费低迷及主力店装修改造影响，我们下调公司零售业务12-14年EPS至0.
21、0.26和0.33元（12年看点在于宝鸡店与西稍门店大幅减亏）；医院业务12-14年
贡献EPS=0.04、0.06和0.07元，给予中性评级（报表EPS未含宝鸡地产项目、西安银
行股权转让EPS约0.07元）。
推 荐——华创证券:医疗服务将成为公司未来重要业绩增长点【2012-04-23】
我们预计公司2012年、2013年及2014年EPS分别为0.21元、0.28元和0.35元，其中高
新医院贡献分别为0.04元、0.07元和0.1元。虽然目前公司5.3元的股价对应动态PE达
到25倍，高于商业零售21倍的平均PE，但考虑到高新医院未来巨大的发展潜力和对公
司未来业绩的重要贡献，首次给予开元投资推荐评级。
强烈推荐——招商证券:顺应政府规划，谋图三甲医院扩张【2012-04-17】
伴随12年高新医院全年并表及百货新开门店逐步走出培育期，公司毛利率上升是大趋
势，预测12-14年EPS分别为0.24元、0.37元和0.45元，其中医院贡献EPS分别为0.03
元、0.04元和0.06元。
增 持——山西证券:第二主业“再下一城”【2012-04-13】
公司基本确立零售百货、医疗服务双主业的产业格局，盈利及抗风险能力大大增强。
预计公司2012年、2013年EPS分别为0.25元和0.34元，其中医疗业务贡献EPS分别为0.
03元和0.05元，给予“增持”评级。
增 持——国泰君安:新建三甲医院，扩张趋势确立【2012-04-13】
公司的零售、医疗服务的双主业战略奠定发展基石。注入的高新医院正处于规模扩张
和盈利提升的拐点，将借力资本高速发展，零售主业稳进，提供良好的安全边际。由
于新建项目仍在洽谈中，我们维持公司12~13年的EPS为0.24、0.32元，同比增长34%
、34%，增持，目标价6.5元。
增 持——国泰君安:零售平稳，医院添力【2012-03-27】
我们下调公司12~13年EPS至0.24、0.32元，同比增长34%、34%，继续给予增持，目标
价6.5元。
增 持——英大证券:业绩低于预期，期待西旺店、宝鸡店扭亏及医院发展前景【2012-03-26】
公司的“百货医院”经营模式，增强公司的盈利和抗风险能力，而公司从所持有的西
安银行、广东华兴银行、东方富海（芜湖）股权投资基金等公司的股权获取的投资收
益将成为公司的盈利亮点，且公司将继续进行股权投资，我们预测公司2012-2014年E
PS分别为0.24元、0.31元和0.39元。目标价位5.7元，对应2012年PE23.75，给予“增
持”评级。
强烈推荐——招商证券:借力零售现金牛打造医疗平台【2012-03-26】
预测12-14年EPS分别为0.24元、0.37元和0.45元，其中医院贡献EPS分别为0.03元、0
.04元和0.06元。
推 荐——华泰证券:业绩略低于预期，依旧看好“百货+投资”两翼发展前景【2012-03-23】
我们预计公司2012-2014年营业收入分别为40.68亿元/46.21亿元/52.03亿元；净利润
分别为2.30亿元2.41亿元/2.87亿元；EPS分别为0.32元/0.34元/0.40元，其中高新医
院分别贡献约0.04元/0.05元/0.06元，2012年资产转让贡献约0.04元。作为西安地区
零售龙头之一，公司正逐步摸索出“百货投资”的两翼发展模式，我们较为看好公司
的发展前景。我们维持此前对公司的观点，维持“推荐”评级，目标价6.92元。
买 入——海通证券:非经常性损益致11年净利润负增长，零售主业净利润增速达30%【2012-03-23】
预计其2012-14年将实现EPS分别为0.29、0.39和0.48元，其中零售主业分别为0.25、
0.33和0.40元，同比增速为23%、33%和23%，增长主要来自宝鸡店和西稍门店扭亏和
增长（2012-13年）以及开元商城调整后净利润的较快增长（2013年）；医疗业务分
别为0.04、0.06和0.08元，12-13年增速为51%和22%；此外，若从一次性投资收益看
，公司未来还可能确认转让西安银行的收益，折合EPS约0.02元；出售宝鸡万象商业
广场1670平米房产的收益，折合EPS约0.038元，目前这两项一次性投资收益确认时间
尚不明确。估值方面，我们认为可给予公司零售主业2012年20-25倍PE，对应价值区
间为5.00-6.25元；给予高新医院2012年30-35倍PE，对应价值区间为1.26-1.40元；
给以6.26-7.65元的目标价区间，维持“买入”评级。
增 持——华泰联合:地产亏损致业绩低于预期，2012稳健与弹性并存【2012-03-23】
我们测算零售业务12-14年EPS=0.24、0.306和0.37元（业绩增量来源于宝鸡店与西稍
门店的大幅减亏或盈利），目前板块动态估值17.8X；医院业务12-14年贡献EPS=0.04
、0.058和0.07元，目前板块动态估值34X，维持增持评级（未含宝鸡店地产项目及西
安银行股权转让EPS约0.07元）。
增 持——华泰联合:双主业，共飞舞【2011-12-13】
我们测算零售业务11-13年净利润为1.54、1.69和2.19亿元或EPS=0.22、0.24和0.31
元，目前行业12年动态估值为17X；医院业务12-13年净利润为3000、4000万元或EPS=
0.04、0.06元（假设2012全年并表），目前行业12年动态估值约40X。公司两块主业
均为优质资产，业绩提升空间大，首次覆盖给予增持评级！
增 持——国泰君安:开元投资深度研究报告：医院待飞，商业稳进【2011-11-29】
公司百货业务估计11、12年净利润1.51、1.87亿，一年目标价给予12年22倍PE，对应
市值41亿。高新医院给予12年50倍PE和7倍PS估值，综合考虑给予市值15亿。上市公
司合计价值56亿，目标价7.8元，增持评级。
增 持——国泰君安:医院待飞，商业稳进【2011-11-28】
公司百货业务估计11、12年净利润1.51、1.87亿，一年目标价给予12年22倍PE，对应
市值41亿。高新医院给予12年50倍PE和7倍PS估值，综合考虑给予市值15亿。上市公
司合计价值56亿，目标价7.8元，增持评级。
买 入——光大证券:注入医院资产增厚业绩，但加大多元化业务风险【2011-11-24】
不考虑地产业务EPS约0.03元，假定医院2012年注入公司，我们调整公司2011-2013年
EPS分别至0.22/0.37/0.40元（之前为0.22/0.34/0.36元），其中零售主业分别为0.2
2/0.28/0.36元（医院业务分别为0.00/0.03/0.04元），以2010年为基期未来三年复
合增长率23.5%（零售业务31.6%），给予公司六个月6.80元目标价，对应2012年主业
20倍PE。
买 入——海通证券:现金收购高新医院增厚公司业绩，有效提升公司价值【2011-11-24】
在不考虑财务费用增加的情况下，仍维持公司零售主业2011-13年EPS分别为0.22、0.
28和0.35元，我们仍给予公司零售主业2011年30倍PE，对应价格为6.7元；给予高新
医院2012年30倍PE，对应价格为0.88元；因此我们上调公司六个月目标价至7.58元，
并维持“买入”的投资评级。
推 荐——长江证券:收购国内首家民营三级甲等医院，增强盈利能力【2011-11-24】
我们维持之前的判断，预计公司今明两年的百货主业EPS分别为0.21元和0.29元；如
果此次收购能够在年底前全部完成实现并表，且考虑到部分投资收益的确认，我们上
调2011年和2012年的EPS分别至0.28元和0.39元，维持推荐评级。
推 荐——华泰证券:注入医院资产，助力业绩提升【2011-11-24】
我们假设注入的西安高新医院2012年实现净利润2500万元，其将增厚每股收益0.04元
，目前A股可比医院类公司的估值水平介于40-50倍之间，我们保守给予其30倍动态估
值水平，贡献每股价值1.2元；2012年商业主业贡献的EPS大约在0.26元，给予其22倍
动态估值水平，贡献每股价值5.72元，由此我们上调公司2012年目标价至6.92元，维
持“推荐”评级。
推 荐——华泰证券:西旺店开业拖累当季业绩【2011-10-24】
预计2011-2013年EPS分别为0.21元/0.29元/0.34元。由于公司主业的成长性确定，我
们维持对公司的“推荐”评级。
买 入——海通证券:前三季度主业营业利润增长超30%，三季度新开西稍门店开办费等拉低利润【2011-10-24】
维持对公司的盈利预测，即预计公司2011-13年主业贡献的EPS分别为0.22、0.28和0.
35元（而若从一次性投资收益看，公司2011-12年还可能确认转让西安银行的收益，
折合EPS约0.02元；出售宝鸡万象商业广场1670平米房产的收益，折合EPS约0.038元
以及西稍门房地产销售收益，折合EPS约0.032元；目前这几项一次性投资收益确认时
间尚不明确）；公司目前4.41元的股价对应2011-13年主业EPS的PE分别为19.7、15.7
和12.6倍，估值处于行业较低水平，维持“买入”的投资评级及6.70元的目标价（对
应2011年主业30倍PE）。公司目前总市值约31.5亿元，相比较2011年30亿以上的销售
额，以及公司超过20万平米的用于零售的自有物业，再加上宝鸡店和西稍门店两个面
积在5万平米以上的新门店未来成长的潜力，价值低估。
买 入——光大证券:业绩符合预期，西旺店开业拖累业绩【2011-10-24】
不考虑地产业务EPS约0.03元，我们调整公司2011-2013年EPS分别至0.22/0.34/0.36
元（之前为0.24/0.36/0.37元），其中零售主业分别为0.22/0.28/0.36元，以2010年
为基期未来三年复合增长率31.6%，给予公司六个月7.00元目标价，对应2012年主业2
5倍PE。
推 荐——长江证券:新开门店经营情况良好，未来两年主业利润增长迅速【2011-10-22】
我们预计公司今明两年的主业EPS分别为0.21元和0.29元，考虑到部分投资收益的确
认，今明两年整体EPS分别为0.26元和0.34元，给予推荐评级。
谨慎推荐——民生证券:新店开张带来费用率上升，拖累三季度业绩【2011-10-21】
2011年1-9月，公司实现销售收入22.12亿元，同比增长22.19%。分季度来看，公司三
季度实现销售收入6.76亿元，同比增长27.01%，环比基本持平，略微下降0.62%。而
一季度和二季度分别实现销售收入8.56亿元和6.80亿元，同比增速分别为20.75%和19
.74%。
买 入——海通证券:两大新门店步入成熟有望拉动百货主业高增长【2011-10-10】
我们选择了PE、DCF和RNAV三种估值法对公司进行估值。根据PE估值法，公司合理价
值为6.70-7.04元（对应11年30倍PE至12年25倍PE）；根据DCF模型，公司合理价值区
间为6.17-7.55元；根据RNAV估值法，公司重估价值为7.88-9.64元。综合以上分析，
我们给予公司6.70元的6个月目标价并上调投资评级为“买入”。
推 荐——华泰证券:寻求百货零售和股权投资两翼发展【2011-08-15】
从估值方面看，我们通过绝对估值方法测算的结果为公司投资提供了较高的安全边际
：公司拥有30万平的商业物业使得公司具有较高净资产重估价值，RNAV为8.24元。我
们基于对公司未来三年的业绩预测，给予百货主业2012年25倍动态PE，6个月目标价
为6.3元。
增 持——海通证券:开元商城稳定增长，宝鸡店和西稍门店的未来发展值得关注【2011-08-03】
我们维持对公司的盈利预测，即预计公司2011-13年主业贡献的EPS分别为0.22、0.29
和0.36元（而若从一次性投资收益看，公司2011-12年还可能确认转让西安银行的收
益，折合EPS约0.02元；出售宝鸡万象商业广场1670平米房产的收益，折合EPS约0.03
8元以及西稍门房地产销售收益，折合EPS约0.032元；目前这几项一次性投资收益确
认时间尚不明确）；公司目前5.15元的股价对应2011-13年主业EPS的PE分别为23.4、
18.0和14.3倍，估值处于行业合理偏低水平，维持“增持”的投资评级及6.18元的目
标价（对应2011年主业28倍PE）。
买 入——光大证券:业绩超市场预期，价值被市场低估【2011-07-28】
不考虑地产业务EPS约0.03元，我们调整公司2011-2013年EPS分别为0.24/0.36(我们
将出售银行股权0.02元以及向交行出售地产业务0.0元EPS由2011转移至2012年)/0.37
元，其中零售主业分别为0.24/0.30/0.3元，以2010年为基期未来三年复合增长率33.
9%，给予公司六个月7.20元目标价，对应2011年30倍PE。近一个月零售百货普涨近15
%，而开元投资表现平平，我们认为市场低估了公司的合理价值，公司无论从外延扩
张以及内生坪效来看，未来都能有较为亮眼的增长，西安钟楼店以及宝鸡店均属于当
地百货销售第一的门店，园博会目前在西安召开是短期催化剂，调升至买入评级，建
议投资者积极参与，目前价格被市场所低估。
中 性——天相投顾:多元化投资步伐加快【2011-07-28】
我们假设公司2011年会确认转让西安银行的1957万投资收益，在此基础上，我们预计
公司2011、2012年EPS分别为0.25和0.28元，按7月27日收盘价5.23元计算，对应动态
市盈率分别为21倍和19倍。由于多元化投资可能影响公司整体估值水平，且西旺店下
半年开业将给公司2011年带来一定业绩压力，因此我们下调公司评级至“中性”。
增 持——海通证券:上半年扣非净利润同比增长48%，开元商城内生增长贡献较大【2011-07-28】
预计公司2011-13年EPS分别为0.22（6.8%）、0.29（5.9%）和0.36元（5%）；公司目
前5.23元的股价对应2011-13年主业EPS的PE分别为23.8、18.2和14.6倍，估值已回落
至合理偏低水平，调高其评级至“增持”，维持6.18元的目标价（对应2011年主业28
倍PE）。公司目前总市值约37.3亿元，相比较2011年30亿的销售额，1.2倍的PS属于
合理范畴。
谨慎推荐——民生证券:自有物业增加，主业两年后将进入收获期【2011-07-27】
预计2011-2012年EPS为0.30与0.32元，估值有优势，物业有安全边际，但发展战略暂
不明晰，给予谨慎推荐评级。
中 性——平安证券:进入多元化投资发展阶段【2011-06-07】
我们预计公司百货业务2011~2013年的EPS分别为0.14元、0.17元、0.21元，目前对应
商业PE分别为38.0倍、31.3倍、25.3倍。地产部分2011、2012年实现EPS分别为0.04
元、0.04元。西安商行转让部分股权的投资收益对应EPS为0.03元，预计在2011年确
认。公司2011~2013年总的EPS分别为0.21元、0.21元、0.21元。
增 持——天相投顾:投资收益助推业绩大幅增长，关注宝鸡店与西稍门店的未来成长【2011-04-27】
我们假设公司出售的西安银行股权的投资收益可以在2011年得到确认，预计公司2011
、2012年EPS分别为0.24元和0.26元，按4月26日收盘价5.93元计算，对应动态市盈率
分别为25倍和23倍，如果考虑公司房地产业务可能带来的收益，公司估值优势更加明
显。我们看好公司宝鸡店与西稍门店两个大体量项目的未来成长空间，维持公司的“
增持”的投资评级。
增 持——申银万国:异地门店收获季节如期而至，利润增长开始提速【2011-04-25】
开元目前核心门店发展稳健，但新门店尚需大笔投入。宝鸡店和西稍门店将会成为未
来的增长引擎，长期发展值得期待。我们预测2011-2013年公司每股收益为0.22元、0
.24元和0.27元，目前PE为29倍、26倍和23倍，股价基本处于合理区间。鉴于公司将
受益于“关中-天水经济区”十二五规划重点经济区域，同时考虑到2011西安举办世
界园艺博览将会带来的丰富客流，我们维持增持的投资评级，风险主要来自西安商业
竞争加剧对主力店的影响和外埠门店盈利周期的拉长。
中 性——海通证券:10年主业超30%增速及投资收益带来净利翻倍，11年一季度增长超80%，短期可关注事件驱动【2011-04-25】
预计公司2011-13年EPS分别为0.206、0.271和0.342元（该三年每股收益均为主业贡
献，而若从一次性投资收益看，公司2011年还可能确认转让西安银行的收益，折合EP
S约0.02元；出售宝鸡万象商业广场1670平米房产的收益，折合EPS约0.038元以及西
稍门房地产销售收益，折合EPS约0.032元；目前这几项一次性投资收益确认时间尚不
明确）；公司目前6.28元的股价对应2011-13年主业EPS的PE分别为30.5、23.2和18.4
倍，估值处于合理水平，维持“中性”的投资评级，调高目标价至6.18元（对应2011
年主业30倍PE）。
增 持——光大证券:业绩超预期，主营零售业务实力提升【2011-04-25】
不考虑地产业务EPS约0.03元（我们预计西稍门地产业务最早于3Q2011确认），我们
上调公司2011-2013年的EPS分别为0.27/0.27/0.32元（之前为0.27/0.27/0.31元），
以2010年为基期未来三年CAGR14.6%（其中零售主业未来三年CAGR为27.7%），认为公
司合理价值在6.75元，对应2012年主营业务25倍市盈率。我们认为公司连锁百货业务
将形成“四城五店”的经营格局，将大大提升公司在省内的市场份额和影响力，而短
期催化剂园艺博览会则对整个西安板块都有推波助澜的作用，维持增持评级。
增 持——光大证券:1Q2011业绩超预期，品牌调整逐渐发力【2011-04-14】
我们上调公司2010-2012年的EPS分别为0.21/0.27/0.27元（其中主营零售业务分别为
0.12/0.21/0.27元），以2009年为基期未来三年CAGR35.6%，认为公司合理价值在6.7
5元，对应2012年主营业务25倍市盈率，六个月目标价6.75元，上调至“增持”评级
。
中 性——海通证券:10年净利润近翻倍主要来自一次性投资收益，11年一季预增70-90%因可比基数较低【2011-04-14】
我们暂维持对公司2011-12年EPS为0.17元和0.23元的盈利预测，公司目前6.28元的股
价对应2011-12年的PE分别为36.3倍和27.9倍，维持“中性”的投资评级。
中 性——海通证券:预告10年净利润增长80%-110%符合预期【2011-01-18】
我们暂维持对公司2010-12年EPS为0.22元、0.17元和0.23元的盈利预测，其中2010年
EPS包含了股权转让投资收益（0.065元）以及房地产业务收益（0.028元），扣除这
两项收益后，公司2010年EPS为0.13元；此外，公司转让西安商行的收益（约0.02元
）以及出售宝鸡商业广场1670平米房产所将获得的收益（约0.038元）等一次性投资
收益尚未包含在预测之内；公司目前5.15元的股价对应2010-12年的经常性收益的PE
分别为32.2倍（对应扣除一次性投资收益后0.16元的EPS）、30.3倍和22.4倍，目前
估值相对行业平均水平仍偏高，维持“中性”投资评级。
中 性——光大证券:投资多元化，探索未来利润新增长点【2011-01-17】
我们调整公司2010-2012年的EPS分别为0.21/0.24/0.22元（其中主营零售业务分别为
0.12/0.18/0.22元，之前为0.23/0.24/0.23元），以2009年为基期未来三年CAGR27.3
%，认为公司合理价值在5.46元，对应2011年主营业务30倍市盈率，六个月目标价5.4
6元，暂维持公司“中性”评级。
增 持——申银万国:扩张效应逐步显现，收入增长迅速提升【2010-10-22】
公司目前主力门店稳步发展，随着“老中青”三代门店梯次成长，未来增长值得期待
。我们预测2010-2012年公司EPS0.23元、0.22元和0.24元，目前PE为26倍、28倍和25
倍，若剔除非经营性损益，主营EPS为0.14元、0.19元和0.24元，估值相对合理。鉴
于公司将受益于“关中-天水经济区”十二五规划重点经济区域，以及2011年西安世
园会的催化作用，我们维持增持的投资评级，风险来自西安市商业竞争加剧对主力店
的影响以及新店的进展情况。
中 性——海通证券:前三季度业绩翻倍主要来自投资收益；主业关注宝鸡店和西稍门店未来发展【2010-10-22】
我们维持对公司2010-12年EPS为0.22元、0.17元和0.23元的盈利预测（参见表2），
其中2010年EPS包含了股权转让投资收益（0.065元）以及房地产业务收益（0.028元
），未包含转让西安商行的收益（0.02元），扣除前两项收益后，公司2010年EPS为0
.13元；公司目前6.18元的股价对应2010-12年的经常性收益的PE分别为38.6倍（对应
扣除一次性投资收益后0.16元的EPS）、36.0倍和26.9倍，目前估值相对偏高，维持
“中性”的投资评级。
中 性——光大证券:业绩略低于预期，期间费用同比大幅上升【2010-10-22】
由于审批过程的不确定性以及审批流程的复杂性，我们将原先预计2010年确认收益的
出售西安商业银行股权（EPS0.02元）以及向交通银行出售1670平米地产收益（EPS0.
04元）推迟至2011年确认。我们调整公司2010-2012年的EPS分别为0.23/0.24/0.23元
（其中主营零售业务分别为0.13/0.18/0.23元），以2009年为基期未来三年CAGR28.2
%，认为公司合理价值在5.46元，对应2011年主营业务30倍市盈率，六个月目标价5.4
6元，暂维持公司“中性”评级。长期而言，我们依然较看好公司未来在陕西地区发
展连锁百货的潜力，尤其是“老中青三代”的百货门店梯队在未来2-3年内或将有较
大幅度的业绩提升，因此建议投资者积极关注。
增 持——申银万国:优质区域龙头，未来成长稳健【2010-10-21】
开元在保持主力店稳步发展的基础上，着力做好宝鸡和西稍门两个大项目，未来成长
值得期待。我们预测2010-2012年公司EPS0.23元、0.22元和0.24元，目前PE为26倍、
28倍和25倍，估值相对合理。考虑到西安在区域经济发展中的重要角色，以及2011年
西安世园会的催化作用，我们维持增持的投资评级，风险来自西安市商业竞争加剧对
主力店的影响，建议关注西稍门和宝鸡店项目的进展情况。
中 性——光大证券:出售部分西安商业银行股权，增厚2010年EPS0.02元【2010-09-09】
我们调整公司2010-2012年的EPS分别为0.31/0.19/0.24元（其中主营零售业务分别为
0.15/0.19/0.24元），以2009年为基期未来三年CAGR30.5%，认为公司合理价值在5.7
0元，对应2011年主营业务30倍市盈率，六个月目标价5.70元。鉴于现价（6.32元）
有一定估值压力，我们暂时下调公司评级至“中性”评级。
增 持——中信证券:出售西安商行部分股权，增厚10年业绩0.02元【2010-09-09】
预计开元控股2010-2012年EPS（考虑房地产及非经常性收益）分别为0.276/0.266/0.
240元，主营业务EPS分别为0.165/0.189/0.240元。参照目前A股百货行业PE估值水平
并考虑公司2年后新开门店业绩集中释放的潜力，给予2010年主营业务35倍估值，对
应价格为5.886元。我们认为公司的合理价值区间在5.89-6.21元，6个月目标价为6.2
1元（DCF估值），给予现价6.33元“增持”评级。
谨慎增持——国泰君安:受益西北开发，步入外延扩张快车道【2010-08-31】
我们预计公司2010年、2011年EPS分别为0.22及0.20元，扣除非经常性损益净利润增
速42%、26%。参考目前上市公司百货类企业11年32倍市盈率，我们给予目标价6.50元
，给予“谨慎增持”评级。
增 持——中信证券:核心商圈精耕细作，异地谨慎扩张外发【2010-08-17】
预计开元控股2010-2012年EPS（考虑房地产及非经常性收益）分别为0.256/0.225/0.
240元，主营业务EPS分别为0.165/0.189/0.240元。参照目前A股百货行业PE估值水平
并考虑公司2年后新开门店业绩集中释放的潜力，给予2010年丰营业务35倍估值，对
应价格为5.85元。我们认为公司的合理价值区间在5.85-6.21元，6个月目标价为6.21
元（DCF估值），给予现价5.98元“增持”评级。
增 持——中信建投:主业发力在两年后【2010-08-11】
2010-2011年业绩增长主要靠投资收益和房地产收益。2011年以后公司主业开始发力
，我们预计零售业2010-2012年实现净利润1.04/1.24/1.84亿元，实现EPS0.14/0.17/
0.23元。房地产业务2011年贡献净利润3000万元，对应2011年EPS0.04元，投资收益2
010/2011年分别实现4761万元和4749万元，公司价值尚无法在2010-2011年的主业EPS
上体现，但2011年之后的主业增长前景非常可观，绝对估值每股价值达到14元。我们
暂时给予公司“增持”评级。
增 持——申银万国:西安市外收入增长好于市内，非营业性损益支起增长大旗【2010-08-10】
公司目前主力门店稳步发展，但新门店尚需大笔投入，随着“老中青”三代门店成梯
队增长，未来增长值得期待。考虑到近期公司可能会出让西安商业银行的股权，带来
约2300万元投资收益，同时西稍门商业房地产项目也能带来约2000万元收益，我们预
测2010-1012年公司每股收益为0.23元、0.22元和0.24元，目前PE为26倍、27倍和25
倍，若剔除非经营性损益，主营EPS为0.14元、0.19元和0.24元，主业估值为43倍、3
2倍和25倍，股价基本处于合理区间。鉴于公司地处中西部的陕西省将受益于西部大
开发，而自身的外延渠道渗透有序展开，未来资产项目的陆续变现将带来公司价值的
再发现，我们维持增持的投资评级。
增 持——山西证券:投资收益飙升带来盈利大幅增长【2010-08-10】
我们预计公司2010年—2012年的EPS分别为0.25元、0.21元和0.25元，对应动态PE分
别为23倍、27倍和23倍。我考虑到西部大开发政策的实施为公司提供了优越的发展环
境以及公司在陕西地区已构建出的连锁百货网络带来的品牌优势，我们给予公司“增
持”评级。
中 性——海通证券:160%高增长主要来自投资收益及少数股权收购；宝鸡店和西稍门店未来值得关注【2010-08-10】
综上，我们预计公司2010-12年EPS约为0.22元、0.17元和0.23元（参见表4），其中2
010年EPS包含了股权转让投资收益（0.065元）以及房地产业务收益（0.028元），扣
除这两个项目后，公司2010年EPS为0.13元；公司目前6元的股价对应2010-12年的经
常性收益的PE分别为37.8倍（对应扣除一次性投资收益后0.16元的EPS）、34.7倍和2
6.6倍，目前估值相对较高，我们认为公司合理估值为5.20元（对应2011年30倍PE）
，并维持“中性”的投资评级。
增 持——光大证券:产品结构调整，业绩略超预期【2010-08-10】
鉴于1H2010超预期的商业毛利率，我们上调公司2010-12年EPS0.01/0.02/02元至0.25
/0.19/0.24元（其中主营零售业务为0.15/0.19/0.24元），以2009年为基期未来三年
CAGR30.0%，认为公司合理价值在5.70元，对应2011年主营业务30倍市盈率，六个月
目标价5.70元。我们认为目前公司股价存在一定估值压力和波动风险，但公司之前常
年毛利率较低的桎梏目前有较明显改观，未来净利率或随着毛利率提升而出现较为稳
健的增长，因此维持公司现价（6.00元）”增持”评级。
增 持——光大证券:中报符合预期，期待新门店培育期缩短【2010-07-13】
我们给予公司2010-12年EPS分别为0.24/0.17/0.22元（其中主营零售业务为0.14/0.1
7/0.22元，详见后文拆分），以2009年为基期未来三年CAGR27.1%，认为公司合理价
值在5.10元，对应2011年主营业务30倍市盈率，六个月目标价5.10元，首次给予现价
（4.82元）”增持”评级。
增 持——中信证券:所得税上升侵蚀净利润，调结构提高盈利能力【2010-04-23】
所得税上升侵蚀净利润，调结构提高盈利能力。
增 持——天相投顾:业绩符合预期，未来关注百货内生增长【2010-04-23】
我们预计西稍门店住宅销售及董东煤矿股权转让收益2010年可全部确认，综合考虑，
我们预计公司2010-2012年EPS为0.48元、0.37元、0.50元，按当前价格8.46元计算，
对应动态PE分别为17倍、23倍、17倍，估值优势明显，但因地产及煤矿转让收益均为
一次性收益，因此我们维持公司“增持”评级。
增 持——方正证券:新开门店值得期待【2010-02-25】
预计2009 年至2011 年，公司分别实现净利润 0.77亿元、1.86亿元和 1.40 亿元，E
PS 分别为 0.20 元、0.50 元和 0.37 元。我们给予公司‘增持’评级。
增 持——中信证券:出售董东矿业，增厚2010年业绩0.127元【2010-01-05】
出售董东矿业，增厚2010年业绩0.127元。
买 入——中信证券:占据核心商圈,费用控制较好【2009-11-17】
预计公司2009-2011年的每股收益为0.22，0.40，0.38，维持买入评级。
中 性——山西证券:三季报业绩超预期，收购少数股权效益显现【2009-10-24】
2007 年安康店、2008 年咸阳店陆续建成。宝鸡国际·万象商业广场项目建筑面积 1
1.59 万平方米，一经投运将成为宝鸡商业新地标，预计2011年才能实现盈利，经营
稳定后每年将实现净利润5576万元左右。西安开元商业广场（即西稍门商城）有可能
成为西安城西的核心商业项目，1 至 6 层裙楼为商业部分，预计 2011 年实现盈利
，6 层以上为住宅部分，预计年底可以实现一部分预售，经营稳定后该项目每年的净
利润将在 7000 万元。我们测算出的按配股股本摊薄后的公司 2009 年、2010 年的
EPS 分别为 0.26、0.34 元，对应的动态 PE 为 29 倍和22 倍，给予“中性”评级
。
中 性——海通证券:三季度净利润同比增长 47%以上，收购少数股权带来较大收益【2009-10-24】
我们维持之前对公司 2009-10 年 EPS 为 0.261 元和 0.270 元的预测，维持“中性
”的评级。
增 持——天相投顾:立足西安 辐射西北 期待区域百货龙头崛起【2009-10-24】
目前公司主要利润来源是开元商城（即钟楼店） ，我们假设2007年9月开业的安康店
和2008年1月开业的咸阳店2009年底盈亏平衡，2010年起为公司贡献利润；在建工程
宝鸡店和西稍门店2012年底盈亏平衡；假设地产销售收入2010年起确认，按配股后新
股本3.75亿股计算，我们预测2009、2010、2011年公司EPS为0.21元、0.37元、0.38
元；按公司10月23日收盘价7.44元计算，对应动态PE分别为35倍、20倍、20倍；给予
“增持”评级。
增 持——山西证券:增持彰显经营信心【2009-08-13】
投资建议。公司于6月25日公告收购九华城建公司27.08%的股权，将其变成全资子公
司。此次收购又将开元商城变成全资子公司。我们认为收购行为彰显了公司做大做强
零售主业的决心和对旗下优质资产增值的信心，我们也对公司经营团队的优秀管理能
力充满信心。我们估算的未考虑增发因素的2009年和2010年EPS分别为0.31元和0.35
元，给予“增持”评级。
中 性——海通证券:全资控股开元商城增厚 2009 年 EPS 约0.03 元左右【2009-08-13】
我们认为公司拥有的西安钟楼开元商城商业物业价值明显，相对于公司目前 23 亿的
市值，十多万平米的市中心主力商圈的商业物业给了公司较大的避险能力；而公司民
营大股东之前对公司的增持，也反映了其对公司价值的认可和信心。但公司当前的股
价相对于收购后的 2009年 EPS的 PE为 32.8倍（以扣除非经常性损益并增厚了的 EP
S计算） ，对应于收购后的 2010 年 EPS的 PE为 30.1倍 （以扣除房地产业务并增
厚了的 EPS计算） ； 估值处于合理范围之内， 我们维持 “中性”评级，给予公司
7.14 元的六个月目标价（2009 年扣除非经常性损益并增厚业绩后的 EPS以 30倍的
PE） 。
【2.资本运作】
┌──────┬───────┬────────┬───────────┐
｜ 项目性质 ｜公告日期 ｜ 交易金额(万元) ｜ 是否关联交易 ｜
├──────┼───────┼────────┼───────────┤
｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ ｜ ｜
├──────┼───────┴────────┴───────────┤
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｜ 对外担保 ｜2013-12-31 ｜ 11｜ ｜
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｜ 资产出让 ｜2014-03-28 ｜ 40995600｜ ｜
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